我们做什么，不做什么

二季度从宏观来看风云变换，市场也很精彩，美股从交易川普，到信川普就行，同样匍匐于权力之下；港股则快速A股化，局部估值泡沫吸引来大量融资，一些AH股出现罕见倒挂。但微观层面整体是缺乏变化的，deepseek带来的短暂高潮后中国相关资产又进入沉寂，一些行业又重新开始卷起来，伴随着地产的再次下行，我们还在消费通缩的螺旋之中。

今年分母端为主要驱动力的行情演绎到当下，对我们当然是不利的，我们空头端的挑战更大，因为我们空的是分子（企业经营），涨的是分母（估值水平）。两者共同作用下，企业的内生回报持续下降，但另一个常识是，对大部分中国资产不要假设太长的久期，竞争和周期的轮回下城头变幻大王旗，所以不要因为当下的低利率为个股支付太高溢价。

在逆风中，我还是想聊聊我们基金的底层逻辑，即我们做什么，不做什么。如果我们认为底层资产是有泡沫的，那在这些底层资产上加杠杆的商业模式，即使短期的边际很好，我们也不会碰，比如曾经的房地产开发行业，杠杆越足股价越涨。回到当下，银行等行业的资产质量在下降，但保险为主的资金持续举牌买入，这带来了股价和基本面的背离，短期而言，他们的投资回报很好（股价被买涨了），但我们不会因此而买入保险，和我们当年没有为此买入内房股一样，即使他们一度都呈现出静态低估值高分红的特征。错误得到奖励，依然是错误。

市场为短期的边际变化投票，我们为正确的做事投票，当然不存在客观意义上的绝对正确，我们对正确的理解来自商业常识，来自长期主义。比如旅行ota的龙头企业，两次疫情期间（非典、新冠）都逆势投入，短期财务上的恶化带来了市占率的扩张，如今他们又为海外市场投入，市场再次投下不信任票，担心利润率下行，我们站在什么维度来评价会得出不一样的结论。比如重新卷起来的电商行业，原来的龙头长期持续丢失市占，对一直缺乏流量抓手的它是不是一次契机？市场担心投入，我们更担心它慢性死亡，如今有一搏的机会并变得更聚焦，我反而愿意高看一眼。当下大红大紫的潮玩，我们开始买入时，它也在“困境”之中，短期增长乏力，利润下行，但对即使在困境中坪效依然傲视的它来说，多开几家店把报表做好看难吗，但“尊重经营、尊重时间”，我们是不谋而合的。

这种逆向且长期为先的筛选模式也一定程度回答了管理规模的问题，这样的机会出现时我们面临的竞争非常小；整个市场充斥着卖家，买家非常少，那是我们行动的时候。另一个事实是，其实很多年前我就只能用出以前的7、8成功力了。

最后，我希望投资人投我们也用一样的刻度，不是短期净值的波动，而是我们是否诚实正确的做事，是否尊重常识，是否恪守长期主义。感谢投资人长期以来的认同，我们最早的投资人投我们已经10年，希望我们可以继续一起互相学习和成长。