未来超百亿美元的Bcl-2抑制剂市场，究竟谁主沉浮？

作者简介：变富君（智者一起慢慢变富），80后，985高校专业前三出身，前互联网大厂总监，股票投资15年，年化25+%。

01 基本背景

在上周末关于百济神州的文章发表之后，有不少朋友对百济在Bcl-2抑制剂上的前景非常感兴趣，事实上，Bcl-2抑制剂既是一个未来前景很大的市场，同时，也是竞争非常激烈的一个领域，巨头环顾，新锐崛起（这里的新锐主要就是指百济和亚盛），实在不是上一篇文章寥寥数语可以讲清楚的，非常值得专门写一篇文章。这篇文章也是给变富君自己记录和备忘的。

咱们首先来了解一下Bcl-2究竟是什么。

Bcl-2（B细胞淋巴瘤-2）是调控细胞凋亡的关键蛋白，在细胞凋亡中起到核心调控作用而成为肿瘤治疗的热门靶点，其异常表达与多种癌症（尤其是血液肿瘤）的发生、发展及治疗密切相关，因此，是非常具有前景的靶点和潜在治疗手段。

但是，这个靶点非常难成药。一方面是因为结合界面大且平坦，Bcl-2通过PPI机制与促凋亡蛋白（如Bax）结合，其结合界面达1500-3000 Ų，缺乏传统小分子易结合的“深口袋”结构，导致小分子难以高亲和力结合。另一方面，Bcl-2位于线粒体外膜，药物需穿透细胞膜→细胞质→线粒体双膜三重屏障，跨膜效率低且易被代谢降解。

全球范围内历经近40年目前仅有艾伯维/罗氏的维奈克拉一款BCL-2抑制剂成功上市。

而且，维奈克拉目前在治疗上存在比较大的痛点，一是剂量爬坡慢，需要住院和高密度的门诊访视，二是副作用大，很多患者无法坚持治疗。不过尽管如此，由于维奈克拉是唯一的BCL-2抑制剂，更多情况下再难用也得用。

尽管目前Bcl-2抑制剂困难重重，但前景是非常光明的。在2024年，全球Bcl-2抑制剂市场规模已经达到了50亿-60亿美元，基本上由艾伯维/罗氏的维奈克拉（Venetoclax）主导（2024年销售额25亿美元），其余的都是各种不同的跟维奈克拉的联用药。

虽然现在看起来Bcl-2抑制剂市场规模还不算大，但这是因为目前唯一的Bcl-2抑制剂药物维奈克拉毒性太大，治疗使用也非常不方便导致的，其潜力远未释放。

如果有一款Bcl-2抑制剂能有更低的毒性，更好的疗效，更便捷的治疗流程，将极大地释放Bcl-2抑制剂潜力。

在保守预期下，根据弗若斯特沙利文数据，在2030年Bcl-2抑制剂将拥有150亿-200亿美元的市场空间，年复合增长率12%-15%，而乐观预期将超过200亿美元。

02 群雄环视，双雄崛起

现在讲到Bcl-2抑制剂，好像难以避免会引发口水战，新锐双雄看起来都有一帮“信徒”类支持者，很容易二元对立，经常不把对方贬得一文不值不肯罢休似的。

其实这样不好，两家都是非常优秀的中国公司，在做的事情也是推动人类科学和医学进步、对整个人类都有价值的事情，咱们应该为他们取得的任何进步而感到高兴，而不是拉一踩一。格局大一些，既有利于心态，也有利于赚钱：）。

对变富君来说，的确也相对容易做到这一点，因为变富君同时是这两家公司的微型股东：），自然也能更客观的来看待两家公司的优点和缺点。

这里，咱们不得不先把本文的两位主角先请上台，掌声、奏乐，他们分别是百济神州和亚盛医药。

咱们先说结论，两家公司作为后到的挑战者，却都相当可能在未来的血液肿瘤领域，成为全球的两位主要玩家之一，甚至可能占据主导地位。同样，不可避免的是，两家公司之间将会有非常激烈的竞争。

很多朋友不知道的是，亚盛在Bcl-2抑制剂的研究上，堪称30年磨一剑。早在1996年，亚盛医药创始团队（王少萌、杨大俊等）在美国乔治城大学Lombardi癌症中心就启动了Bcl-2靶点的基础研究，早期聚焦于天然产物衍生物AT-101（多靶点抑制剂）。

2003年，王少萌博士在美国成立Ascenta Therapeutics公司，正式开始推进Bcl-2抑制剂产业化，2004年启动AT-101的临床试验。这甚至比当前唯一获批的Bcl-2抑制剂维奈克拉（Venetoclax）还要早，维奈克拉的研发始于2005年。

在2013年，亚盛研发团队经过近十年筛选，从数千个分子中选定了现在的APG-2575分子结构（高选择性Bcl-2抑制剂），而这个时候，百济索托克拉的研发都还没有启动呢。

上表是两者之间的研发周期直观对比，不得不说，百济的研发进度是真的非常高效，而且成功率高，几乎10年走了亚盛团队30年的路，但是，这也埋下了一个重要伏笔。

毕竟亚盛的分子是经历了10年时间慢慢筛选出来的，期间还经历了AT-101临床实验失败后的数年打磨。而百济索托克拉的筛选优化时间则短得多，时间紧迫，虽然在维奈克拉分子结构的基础上进行了大量优化，在半衰期、强化与Bcl-2蛋白P2口袋的亲和力、Bcl-2/Bcl-xL选择性倍数提升方面做出了很大优化，但在整体安全性方面，是弱于APG-2575那么一点点的，虽然目前看实际差别可以说并不大，但这一点的差异，咱们很快将在后面不同的适应症上的演化中，看到比较重大的区别。

03 超百亿美元的Bcl-2抑制剂市场，究竟谁主沉浮？

Bcl-2（B细胞淋巴瘤-2）是调控细胞凋亡的关键蛋白，在细胞凋亡中起到核心调控作用，因此其异常表达与多种癌症，尤其是血液肿瘤的发生、发展及治疗密切相关，从而具有非常广泛的潜在治疗能力，在AML、CLL/SLL、MM、MDS、MCL、MZL、MDS、FL、WM、CML等一系列血液肿瘤的治疗中，可能发挥关键的作用。

1、中心战场，CLL/SLL（慢性淋巴细胞/小淋巴细胞白血病）

在这个其中，最被广泛关注的，又是其中最主要的适应症，当属于CLL/SLL（慢性淋巴细胞/小淋巴细胞白血病）。亚盛开了四个临床三期，其中有两个是针对CLL/SLL适应症的，而百济更是有两个头对头的国际大三期专门针对CLL/SLL适应症，一个试图拿下CLL/SLL一线治疗新标准，一个试图以头对头的形式完全证明索托克拉对当前唯一的Bcl-2抑制剂维奈克拉取得优效。

首先需要说明的是，亚盛和百济的Bcl-2抑制剂都具有同类最佳的潜力，甚至可以说，未来10年的同类最佳以及最大的销售额，就是在他们两个中产生，其它公司，包括一大票的国际巨头，至少在Bcl-2抑制剂上，都没有什么机会了。

咱们前面已经讲到，亚盛的Bcl-2抑制剂是做得最早的，30年磨一剑，终于磨出了一把极为锋利的宝剑，可以说，就是总体上目前疗效+安全性最好的Bcl-2抑制剂，这一点，即使是百济的股东，也需要客观的承认。

在CLL/SLL适应症上，亚盛最早进入临床试验，数据和安全性都是令人叹服的。

亚盛APG-2575在87例初治CLL/SLL患者中，联合阿可替尼的ORR高达 96.6%，18个月PFS率达 86%，显著优于传统免疫化疗方案。

在45例复发/难治CLL/SLL患者（近半数接受≥3线治疗）中，ORR为73.3%，CR/CRi率达 24.4%，中位PFS达18.53个月。

另外APG-2575还具备的核心优势是高剂量和联用下的安全性，肿瘤溶解综合征（TLS）风险极低（<1%），可每日剂量递增4-6天达目标剂量，无需维奈克拉的5周爬坡，≥3级中性粒细胞减少症发生率30.3%，优于维奈克拉（45%）。

这里，最重要的是APG-2575的安全性，还优于百济的索托克拉，特别是在中性粒细胞减少症上，索托克拉是37.5%，是弱于APG-2575的。

百济的索托克拉在最初立项的时候，在视野中已经有研发了将近10年的APG-2575，百济不光追求明显超越唯一已经上市的维奈克拉，也试图超越亚盛的APG-2575。

但是在分子安全性的设计选择上，百济并没有优势（应该也是时间紧来不及了，起步太晚必须赶进度，上市晚太多就连汤也没了），于是最初百济的构想是，借助更强的Bcl-2/Bcl-xL选择性，在更低毒性的剂量上就做出优效，当时基于药物早期试验结果百济认为在80mg上（低毒剂量）就能明显超越维奈克拉400g的效果，这样，索托克拉就能不但完全压倒维奈克拉，而且在几乎所有方面都能追上或超过亚盛的APG-2575。

但是很遗憾的是，在这一点上百济失败了，没能完全如愿。在1-2期临床试验中，百济发现实际临床效果跟理论计算和早期试验还是有一些偏差，80mg的剂量效果尚不够好，最终还是需要加大到320mg，才能在疗效上与亚盛的APG-2575一样达到同类最佳的效果。

这就需要在毒性上做出一定的让步了。

这样总结起来看，亚盛的APG-2575，疗效上是顶级的，安全性上是顶级的，剂量爬坡周期快治疗便捷，这些方面都秒杀了唯一已经上市的维奈克拉，而且临床进度还是最快的，国内的新药注册在2024年11月就申报了，针对复发/难治型的SLL/CLL适应症（二线疗程）在2023年8月就开始国际三期了，好像优势已经没有边了啊。

那为什么说，百济的索托克拉，还有相当大的胜机呢，百济是怎么有机会赢的呢。

百济的核心优势，可以概括为3个要点。

1、非常强的研发执行能力，早期研发和临床的执行进度和效率都非常高，经常能追赶进度。咱们马上就可以看到在Bcl-2上的差别。

2、投入巨大且已见成效的全球商业渠道体系。

3、泽布替尼已经是当今头号BTK抑制剂，成为了百济在血液领域的基石药物，未来围绕其优势，将能更好的展开各种联用布局。

百济的研发效率和执行力以及准确的破局方式选择一直在很多关键药物上都有体现，经常后来居上。泽布替尼就比伊布替尼和阿可替尼晚9年和3年的情况下，最终反超，现在世界份额已经第一，而且成为了血液领域的基石药物，后面布局都是围绕其展开，充分发挥其优势。跟全球起步时间差不多的BTK CDAC BGB-16673现在则几乎快要锁定同类首创的地位了（不但领跑，而且一上来就是要成标准疗法），百济的速度明显更快。

索托克拉的研发起点比APG-2575晚了10年以上，这个坑太大了，但百济还是找到了填坑破局的方式。

首先最重要的还是，百济过去几年先集中力量先把泽布替尼打透了，头对头完胜伊布替尼，泽布替尼现在本身就已经是CLL/SLL适应症当前的“金标准”了，一线推荐标准疗法，这样，由于Bcl-2抑制剂本来就是为了解决BTK抑制剂无应答或者BTK抑制剂不可避免的耐药所带来的后续治疗问题，那么BTK抑制剂+Bcl-2抑制剂的联用本身就是一个非常直接的标准答案。

而这两个标准答案的最优解和潜在最优解都在百济手中，泽布替尼现在就是被证明的写进推荐手册的BTK抑制剂最优解，而索托克拉则是Bcl-2抑制剂的潜在最优解。

百济的战术选择也非常高明。由于在临床进度上落后，抢二代Bcl-2抑制剂的首发是抢不过亚盛的（现在事实上也是如此），但百济非常好的利用了在泽布替尼上的优势，以及索托克拉在疗效上与APG-2575伯仲之间的特点，直接选择挑战维奈克拉+奥妥珠单抗所组成的当前CLL/SLL适应症一线固定疗程，而不是传统上新药通常都是从后线开始做起。从后线开始做起就会一路落后APG-2575，并且在疗效和安全性上也没有优势。

而索托克拉在疗效上也的确争气，在大哥泽布替尼的助力下，无论是在初治的一线CLL/SLL上，还是复发/难治的二线CLL/SLL上，两者联手的确至少在疗效上达到了难以挑战的程度。

如上图，在经过最优剂量实验的320mg剂量上，泽布替尼+索托克拉组合，几乎封杀了疗效上的空间，对初治的一线CLL/SLL患者，将近三年没有一例病人疾病有进展，ORR是100%，而且部分患者选择停用后，也没有进展。

如上图，在复发/难治的二线CLL/SLL上，泽布替尼+索托克拉联用的效果也非常好，只有2例有进展，展现出高缓解率（ORR 95.7%，CR 50%）和卓越的长期生存获益（24个月PFS率94.5%），且对既往BTKi治疗失败的患者仍有效。咱们可以注意到，尽管前面已经讲过的亚盛APG-2575的数据已经非常好了，可以说秒杀其它，但是就CLL/SLL适应症的疗效而言，还是略逊泽布替尼+索托克拉联用效果一点点。

而百济厉害的地方就在于，尽管总体来说索托克拉或许比APG-2575在疗效+安全性上综合略差那么一点点，进度也差一点点，但是百济有更多的资源，有目前最佳的BTK抑制剂泽布替尼助力，自己也非常有信心，能直接头对头维奈克拉+奥妥珠单抗，直接取而代之成为当前CLL/SLL适应症一线固定疗程，那么它就不怕APG-2575早一个一年左右在全球上市二线疗法，因为最大的一线疗法，百济非常有可能抢到，而且根据目前的疗效，一旦抢到就很难再丢了，在疗效上即使阿卡替尼+APG-2575，也无法头对头赢泽布替尼+索托克拉（两者疗效上太一致了，要赢很难，花小几十个亿去赌一个小概率，应该没人会干），而且更重要的是也没有时间了，做一个头对头国际大三期，至少需要3-4年，那个时候百济已经领先更多了，那个时候BTK降解剂BGB-16673的三期都完成了，将更彻底的解决BTK抑制剂的耐药问题。

所以亚盛选择先做二线疗法三期，也是非常明智的，是结合了自身进度上的优势和资源上的劣势，所做的一个非常合理选择。先以比较低的成本快速抢下一块胜率很高的市场，而且市场空间也不小，确保先站住脚，吃上肉。因为如果在时间上落后，以泽布替尼+索托克拉的疗效，即使自己有一点点优势也很难发挥。

从目前情况看，至少在国内市场上，亚盛APG-2575在R/R CLL/SLL适应症上的首发是没问题的，时间优势已经比较明显，估计在今年下半年马上就要获批了。百济由于进度落后，国内市场战略性弱化了，选择全力拼杀亚盛因资金紧张开不起也不敢去赌的全球一线固定疗程。

但国际临床执行进度上仍然有一定变数。这就是百济已经在国际多中心临床建设上大力度投入了多年，以及非常高效的临床能力的体现。

尽管百济索托克拉启动临床的时间晚于亚盛APG-2575，逼得百济只能硬上头对头一线固定疗程。但是，目前的实际执行情况是，亚盛APG-2575在2023年8月就启动了全球注册III期试验（试验代号APG2575CG301），但直到2025年2月，尚只入组了“双位数患者”（即超过10例）。

因全球多中心协调及患者筛选复杂性，亚盛管理层在2025年2月交流中表示，入组完成时间预计延至2025年底或2026年初。

反观百济，头对头一线疗程的国际三期入组也是工作量很大的，但是百济从2024年2月启动入组，到2025年2月已经全部入组完成，效率非常高，现在这进度已经跑到亚盛二线三期临床进度的前面了，而且可能提前了一年以上（当然一线头对头读取数据要要求更高更耗时，至少也要多用一年时间，毕竟价值也不同）。

而百济针对二线的国际三期临床，今年6月份已经入组了首例患者，这个进度有可能只是比亚盛曾领先2年的二线临床慢一点点了。换句话说，亚盛如果后面推进再出问题，二线可能也不能全占了。

所以，到这里，CLL/SLL上的竞争格局应该就比较清晰了。

百济由于手中钱更多，索托克拉疗效也不错，还有泽布替尼已经占据了这个适应症的一线推荐疗法，有很大概率能赢老标准疗法，因此敢直接上一线疗法的头对头三期（要花小几十亿），而且根据泽布替尼的成功经验，全力保障该临床实验的进度，凭借更高效的研发和临床推进能力，因此，百济比较大概率会拿下CLL/SLL的一线固定疗程。

如果亚盛后面进度不错，将大概率拿下二线疗法，也是一个不小的市场，如果进度太慢了则可能被再抢部分市场，但无论如何由于APG-2575疗效和安全性综合性能最好，怎么也能占一部分。

不过这只是在CLL/SLL这一个适应症上的大体结果，这个适应症由于比较大，而且跟BTK抑制剂联系紧密，百济投入了重兵，因此亚盛APG-2575本来有的优势有点难以发挥。不过，Bcl-2抑制剂还有那么多的适应症呢，在其它的适应症上，亚盛APG-2575就有机会更多发挥其优势所在，与百济形成错位竞争。

2、其余适应症大体战况

总体来说，在其它的适应症上，百济和亚盛大体上呈现错位竞争，一起分头去抢原各个医药巨头的市场，正面交锋的地方就不太多了（感觉也是双方有所默契），更多是各自去占领自己相对更占优的适应症市场。

1）百济的优势区

对百济来说，其核心策略仍然会是借助泽布替尼已经获得最佳BTK抑制剂地位上的巨大优势，在BTK抑制剂最能发挥优势、通常是泽布替尼已经占据的场景，去联用搭配，以更好效果更快速的拿下对应适应症市场，除了上文已经提到的主战场SLL/CLL，还有FL、MCL、MZL、WM等几个适应症。

在FL（滤泡性淋巴瘤）适应症上，泽布替尼已经是唯一获批的BTK抑制剂，带来了显著的临床医学进步，把FL也带入了非化疗时代，成为复发/难治性FL的标准疗法。

这是百济几乎已经拿下的市场。虽然目前还在二线，一线还是化疗，但未来再在这个基础上迭代索托克拉，以及同样还在路上的BTK降解剂BGB-16673，几乎是一定的，逐步会把化疗全部颠覆了。

另外，BTK抑制剂总是可能会耐药的，随着病人生存时间的延长，就需要解决耐药性问题，这个时候一方面索托克拉和BGB-16673就能派上用场了，另一方面由于病人生存时间越来越长，人数越来越多，市场规模也是越来越大的。

不过，由于百济在FL上面临的竞争相对不强，因此对百济来说目前不急于把索托克拉拓展上去，后者目前在集中精力在CLL上发力，在FL适应症上百济目前推进的是泽布替尼+奥妥珠单抗三期，先巩固二线，伺机替代一线，未来再拓展索托克拉和BGB-16673，反正这个市场基本上是跑不掉的。

MCL（套细胞淋巴瘤）则是BTK抑制剂在CLL之外另一个非常重要的适应症，BTK抑制剂已经在疗法中占据主导地位，早先是被伊布替尼占据。

咱们知道伊布替尼被泽布替尼打败了，自然百济是非常有机会在这个领域发挥优势。目前泽布替尼已经是MCL二线的标准疗法。

不过在MCL上竞争格局要激烈不少，当下一线疗法被稍早一些时间出手的阿斯利康的阿卡替尼联合CD20方案占据了，百济就需要更早向一线疗法进军，同时在三线上还有礼来的第三代非共价BTK抑制剂匹妥布替尼正在杀过来，所以百济在MCL上的研发优先级就非常高，虽然不像CLL上那样直接开一线头对头三期，但也把泽布替尼+索托克拉这个大杀器用上了，暂时先目标二线（对比的是自己的泽布替尼），先在二线占据主导，未来再挑战刚刚晋升一线疗法的阿卡替尼+CD20，是投入小见效快的方法，而且胜率应该也相当高，取胜很可能是时间问题。

MZL（边缘区淋巴瘤），是又一个借助泽布替尼的优势，相对容易占据的市场。

在MZL上，目前一线是免疫+化疗，泽布替尼又是唯一获批的BTK抑制剂，已经牢牢占据二线，前无古人，后无追兵，竞争格局非常清晰。

目前看在MZL适应症上，不需要索托克拉出手，目前已经在进行的泽布替尼+利妥昔单抗三期临床，就有希望替代免疫化疗拿下MZL的一线适应症，从而把MZL也完全带入无化疗时代。未来如果泽布替尼出现耐药，则还有解决BTK抑制剂耐药效果最好的颠覆产品，百济的又一个First in Class，BTK降解剂BGB-16673——届时差不多也已经研发完毕了。

WM（华氏巨球蛋白血症），这又是一个百济优势相当明显的适应症，不过这个适应症比较小一些。

现在这个适应症就已经属于百济的泽布替尼，目前泽布替尼虽然没有在全部国家获批一线疗法（主要是美国未获批一线），但由于疗效显著优于伊布替尼和化疗，可以说基本上是1.5线，差不多已经拿下这个市场了。

接下来百济仍然会走 “泽布替尼单药→联合索托克拉→再联合BTK降解剂” 的阶梯式策略，系统性挑战WM一线治疗标准，当下泽布替尼联合索托克拉的临床方案，已经完成初治WM患者II期入组，准备就借助该临床提交全球上市申请。

差不多可以安全的说，这个适应症也是百济的囊中之物，基本没有公司可以再夺走。

另外百济还有两个没有优势，但尚可以有所作为的适应症，AML和MM，百济也在同时推进索托克拉的临床试验，这两个，咱们在讲亚盛的优势区时再对应着讲，更好理解。

2）亚盛的优势区

看了那么多百济的优势区，但血液领域适应症是很多的，而且亚盛的APG-2575，其实疗效和安全性综合来看才是最佳的Bcl-2抑制剂，只是它没有BTK大哥领路，在以BTK抑制剂为核心的适应症上，亚盛比较吃亏，但在不那么依赖BTK抑制剂的适应症上，特别是对安全性和剂量要求特别高的领域，亚盛的优势就来了。

首推MDS（骨髓增生异常综合征），这个适应症就是完美的符合上面的条件，适合单药治疗，且患者年龄偏大，基线差，既要高有效性，又要高安全性，跟亚盛APG-2575的优势完美的对应上了。

目前从二期数据看，APG-2575展示出来的有效性、安全性和依从性都是非常强的，很符合大家对APG-2575单药优势的认知，甚至FDA主动建议亚盛申报该注册临床，目前亚盛针对MDS的国际临床三期已经在进行中，预计2025年ASH年会（12月）将公布中期数据。

从情况来看，未来亚盛通过APG2575+AZA（阿扎胞苷）拿下MDS的一线治疗，是有较大机会的，这是亚盛优势比较明显的一个适应症。

AML（急性髓性白血病），这是维奈克拉的王牌适应症，每年为艾伯维/罗氏的维奈克拉贡献近20亿美元销售额。

但是也是因为维奈克拉在AML适应症上太强了，作为小公司的亚盛，尽管APG-2575很可能是有优势的，但没有必胜的把握还是不敢直接开一线头对头（损失不起几十亿的成本），还是结合自己的优势，先从维奈克拉在安全性和耐药上的问题着手，先稳妥的拿下能稳赢的场景，赚到钱了有把握了，再伺机翻过维奈克拉这座高山，拿下AML的一线适应症。

这样亚盛首先开启了对照阿扎胞苷的由CDE批准的一线老年人的三期临床，靠这个临床拿下在国内和部分海外国家上市注册（不包括美国），应该是没有任何悬念的。

另外维奈克拉在AML一线治疗中存在血液学毒性高、耐药后无药可用的痛点，APG-2575凭借更优安全性及对耐药患者的活性，有望成为序贯治疗的关键角色。

这样先吃下一部分市场，然后根据数据看是否开针对维奈克拉的一线头对头去拿下美国市场，如果赢了，将拿下整个AML适应症。亚盛有不小的胜机。

当然在AML上百济也是有机会的，通过上文咱们已经了解了，其实索托克拉和APG-2575差异非常小，疗效几乎一致，安全性比APG-2575略弱一些，所以，亚盛没有风险承受能力不敢花几十亿直接挑战维奈克拉AML一线治疗（万一输了可能要关门），但百济是可能敢的（输了最多股价跌一跌，是没有关门问题的）。目前百济索托克拉的精力都在SLL/CLL上，未来是可能直接挑战维奈克拉AML头对头的。

MM（多发性骨髓瘤）。多发性骨髓瘤是一个被形容为和九头蛇作战的持续增量市场，没有任何一个或者两三个药物能够一统天下，所有的机制和药物都会出现耐药。

随着治疗线数越来越多，OS从过去的两年多延长到了当前的六七年，全球年销售额从几年前的一百多亿美元增长到了当前的近三百亿美元，未来十年后有可能再翻一倍，达到超700亿美元。

所以这是一个非常难，但又非常大，只要在一个场景有效果，就有可能分上一大块蛋糕的市场。

亚盛可以说算是找到了MM适应症第一个清晰的注册上市全球成药的路径，在经CD38单抗治疗失败的复发难治患者中，联合泊马度胺和地塞米松，对照泊马度胺和地塞米松，做出优效。

由于APG-2575在MM二期数据上非常扎实，APG-2575在这个场景下，不说稳赢，至少胜面非常大，基本上可以确保入局了。

尽管这是一个三线的疗法，但前面说到了MM适应症线数非常多，OS也很长，此三线非彼三线，仍然是一个大市场，先吃上一大口，未来再向前推。

百济在MM上也非常可能有收获，主要针对其中伴有t(11;14)多发性骨髓瘤的患者。这是站在前人（维奈克拉）失败的临床上获得的机会。

因为维奈克拉虽然在MM适应症上失败了，但证明了Bcl-2对多发性骨髓瘤本身就是一个很有效的靶点，维奈克拉失败的原因仅仅是因为自己毒性较大，特别是联用时容易与其它药物产生相互影响，导致失败。

百济正是抓住这一机会，首先投入了这个场景，伴有t(11;14)患者约占多发性骨髓瘤人群的20%，对于一个700亿美元的大市场来说，已经是很大了。

在这个MM场景上百济胜负的关键在于不能出现安全性问题，在效果上索托克拉做出优效来应该是没什么悬念的，这就要考验索托克拉的安全性是否真的比APG-2575差得不是太远了。

目前看索托克拉+达雷妥尤单抗+地塞米松的剂量递增试验尚无新安全性信号产生，情况还不错的，索托克拉只要不出现安全性问题，在这个伴有t(11;14)多发性骨髓瘤的二线疗法上，百济就会有不小的收获。

ALL（急性淋巴细胞白血病）也是亚盛的优势适应症，目前针对Ph+ ALL，亚盛医药的奥雷巴替尼（耐立克，已经授权给武田）已获CSCO指南I级推荐（T315I突变患者）。

在这个适应症上，亚盛优势较明显，奥雷巴替尼已经占住一大块了，未来奥雷巴替尼和APG-2575的联合疗法，大概率会赢得这个适应症的一线疗法。换句话说，稍长远一点点看，亚盛大概率会拿下ALL适应症大部分市场。

CML（慢性髓性白血病）也是亚盛有较大收获的适应症，本来CML是诺华的基本盘（比如大名鼎鼎的格列卫就是诺华的第一代TKI），但现在奥雷巴替尼凭着强有力的临床数据杀开了一条血路，在诺华的基本盘中，拿下了一大块。

由于奥雷巴替尼疗效突出，未来大概率是诺华占一线，武田的奥雷巴替尼占二线，而奥雷巴替尼是亚盛授权给武田的，只需坐等分成收益即可，亚盛的收获已经不错了。

04 所以，究竟鹿死谁手呢？

行文至此，全文已近万字，差不多以全画卷展现了血液瘤市场的全貌，同时，新锐双雄在Bcl-2抑制剂乃至整个血液瘤领域的竞争格局和策略也已经非常清晰了。

恭喜中国的两家代表公司，在未来将有机会联手拿下大部分的血液瘤市场，并且在这个过程中，为全人类带来大量的全新革命性疗法，造福广大血液瘤患者。

在文章最后，本来不太想写，但鉴于很多朋友是很期待的，于是也稍稍作一下人民群众喜闻乐见的未来估值展望。

从百济来看，由于泽布替尼已经被证明是最佳的BTK抑制剂，接下来BTK抑制剂耐药后的两个主要手段——Bcl-2抑制剂和BTK降解剂，百济也分别拥有潜在最佳候选药物索托克拉和BGB-16673，前者有一个疗效非常类似的竞品亚盛的APG-2575，竞品进度还稍领先一点点，后者也只有一个竞品Nurix的NX-5948，但落后百济进度至少2年。

所以总结起来就是百济官方PPT的那句话：“百济神州是唯一一家在3个CLL基础作用机制中均拥有潜在同类最佳产品的公司”。而且刚好还是一个1+1+1>3的组合，覆盖全部治疗疗程。

所以，百济的战略就是，围绕泽布替尼，在诸多BTK抑制剂方案占优的适应症上，建立以BTK抑制剂为核心，Bcl-2抑制剂和BTK降解剂为辅助的全线治疗解决方案，覆盖对应适应症的全部治疗疗程。这个组合，的确在适合BTK抑制剂的那些适应症上——主要以上文提到的SLL/CLL、FL、MCL、MZL、WM为主，可能也包括AML，优势是比较明显的，有些已经占据主导，大概率是百济最终都可以拿下来的。

这些如果都拿下来，光血液瘤这块，百济营收可能就是200亿美元一年，甚至更高，要知道整个血液瘤市场2024年就是900亿美元，到2030年将接近2000亿美元。咱们打打折，先砍一半，比较有机会达到100亿美元。百济其它业务就是全送（每年十个潜在首创和潜在最佳啊），就给个偏成熟药企的6倍PS，也应该是600亿美元的市值。

对亚盛来说，其现在才260亿港币市值，其在血液瘤相关的布局也是非常全面的，已经收获了两个重磅药物——奥雷巴替尼和APG-2575，虽然前者有点廉价的授权给武田了，但这也是亚盛对后者的极度看重，围绕APG-2575，亚盛在几个适应症上都有可能占据主导地位。

亚盛毕竟是小公司，无法全线出击，卖掉同样非常优秀的奥雷巴替尼就是为了能积攒足够资源把APG-2575做大，而且武田接手奥雷巴替尼后其销售分成亚盛还能得不少，既多一个盟友，并且源源不断的现金流更有利于大力发展APG-2575。亚盛针对APG-2575开了四个国际三期临床，已经是非常拼了，而且目前看应该都会有斩获。

总体上亚盛跟百济是错位竞争态势，少部分领域激烈竞争。那些BTK抑制剂有较大优势的领域亚盛基本不去抢，亚盛自己有优势的领域也不少。

长远一点看，亚盛即使无法在血液瘤领域威胁百济未来的霸权，但抢个相当于百济三分之一四分之一的市场也是很有机会的。那市值最少也应该150亿美元级别，超过千亿港币市值了，目前的胜率和赔率还是蛮不错的。

$百济神州(06160)$ $亚盛医药-B(06855)$ $康方生物(09926)$