7家特种纸企业的信息梳理和理想买入估值

本文研究对象包含仙鹤股份、五洲特纸、恒丰纸业、民丰特纸、华旺科技、齐峰新材、冠豪高新。

仙鹤股份

1.从规模上来看，仙鹤是国内规模最大的特种纸企业。截至2024年，仙鹤拥有特种浆纸及纸制品的年生产能力已超 200 万吨，特种纸机生产线 59 条，制浆生产线 8 条。

2.特种纸涵盖的种类非常多，按照仙鹤股份的分类，主要划分为六大系列 60 多个品种。

（1）日用消费系列包括热敏应用类、转印用纸、标签离型用纸等与日常民生消费紧密相连的材料系列。

①热敏纸是在纸上涂一些化学物质，遇到热后便显示出来，不需要打印油墨，我们日常点外卖、银行、超市和酒店餐饮、快递的票据和标签都是这种纸，仙鹤的热敏收银纸在国内市场占有率近 25%。

②转印用纸，指用特殊的热转印油墨把各种图文印刷在特殊的一种纸上，再将纸上图文采用相应的温度和压力转移到承印物上的一种印刷方法，而这种承载图文的纸张就是热转印用纸，主要用在服装、陶瓷、户外广告等工业印刷领域。

③标签离型用纸，离型纸俗称“底纸”，表面呈油性，底纸对粘胶剂具有隔离作用，所以用其作为面纸的附着体，以保证面纸能够很容易从底纸上剥离下来，故称离型纸。主要应用于日化、化妆品、电子家电、医药、食品、超市零售和物流等产品和行业。

标签离型用纸主要包括格拉辛离型纸和高湿强标签纸，后者主要应用于如瓶装啤酒、冰激凌等需要在低温潮湿环境中储存的产品贴标，以及需要进行冷链运输的可识别的标签类产品。

仙鹤的日常消费用纸占营收近50%，毛利率16%，是最重要的业务领域。

（2）食品与医疗包纸，主要应用于一次性食品包装和一次性医疗耗材包装，食品包装主要包括食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品，以及纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等面向终端的产品；医疗包装材料系列主要包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸、医用离型纸。

仙鹤的食品与医疗包装占其营收20%，毛利10%。

（3）烟草用纸，分为两类，一是卷烟纸，必须持证才能生产，全国大约十几家生产企业，仙鹤没资格生产。二是过滤嘴纸和烟盒内衬纸，属于完全竞争行业。

仙鹤股份生产过滤嘴纸和烟盒内衬纸，在同类产品中的市场占有率近 45%。

（4）低定量出版印刷用纸主要包括圣经纸和字典纸，低定量出版印刷用纸的突出特点是薄、不透明度好、平滑度和耐折度高等，装订同样厚度，采用该纸种比采用普通纸几乎可以多容纳一倍的字数。因此，低定量出版印刷用纸主要用于印刷字典、词典、圣经、经典书籍等一类页码较多、使用率较高、便于携带的书籍。低定量出版印刷用纸的克重一般不高于40g/m2，字典纸常用的为40g/m2、圣经纸常用的为33g/m2。此外，部分产品说明书亦采用此类纸。

由于圣经纸定量低、技术要求高、加工难度大、生产成本高，国内只有少数厂商能够生产，市场集中度高，市场竞争格局稳定。仙鹤股份作为圣经纸行业标准主要制定者，市场占有率超过 90%。

汇编室：市占率高，但总量不大，大约7—9亿的市场规模。

（5）装饰用纸。家居装饰用纸是指用于人工板材、家具和室内建筑表面装饰的特种纸，能起到美观、隔热、阻燃、防潮等功能，在建筑装饰材料领域用途广泛。用于人造板基材的覆压、贴面以及建筑内墙的贴面。

夏王纸业系仙鹤与德国夏特共同成立的合营企业，双方各持有其 50%股权，夏王纸业主要从事装饰原纸，国内市场占有率超 20%。

汇编室：我认为，装饰用纸本质上是建材，而不是纸张，夏王纸业2024年净资产20亿，净利润3.7亿，同类上市公司华旺科技净资产39亿，净利润4.4亿，夏王纸业经营ROE高于华旺。

（6）电气及工业用纸。主要为电解电容器纸等绝缘材料用纸以及不锈钢衬纸、CTP 版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸，用于工业配套和高科技行业，电解电容器纸具有下游认证严苛，质量稳定性要求高等特点，被广泛应用于电视机、电脑、手机数码、空调、特殊照明等消费领域以及工业通讯电源、5G 配套设施、专业变频器、数控伺服系统、风力发电、汽车电子、机台自动化、包装设备、工业流程控制等工业领域中，电解电容器纸被置于内置电容器中，用于隔绝电容器内部正负极及吸收电解液，保证电容器处于正常工作状态。

汇编室：电气用纸，本质上是电子元器件。

3.仙鹤生产线具备高度灵活性，单条生产线至少能够适应 3 至 4 种纸基功能材料的稳定生产，能够在不同产品中做到稳定的切换，充分发挥了产品多元化的优势。

汇编室：造纸行业属于资金密集型行业，一条生产线的厂房及设备等投资动辄上亿元，单条生产线能够灵活切换类型，这点真是比规模大的优势，也是仙鹤营收持续增长，且ROE保持稳定的重要优势。

4.特种纸的原材料为木浆，2020年前大部分需要进口，公司决心学习太阳纸业“林浆纸”一体化，2020年分别在广西和湖北上了两个大项目，投资高达130亿，远超公司市值。

广西项目所在地是我国速生桉的最大生产基地，极其适合阔叶木浆的生产，而湖北项目则位于石首长江流域，拥有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源，2024 年，两大项目的首期工程投产后，2024 年底，公司的浆生产能力将达到大约 70 万吨（吨浆*0.9=吨纸）。两地自制浆已完全能够达到替代进口同类木浆的标准，克服了公司一直以来木浆完全依赖进口的瓶颈约束。

“十三五”末，在行业处于相对疲软的周期，公司毅然在广西、湖北两地投资大型“林浆纸用”一体化项目，三年建设期攻坚克难，两地的共同特点就是利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用”一体化的全产业链布局以弥补上游制浆的短板。

但是代价也非常沉重，这130亿的投资全部是银行贷款，导致公司资产负债率飙升到70%，24年的财务费用高达2.4亿!

营收的快速增长了一倍多，并没有带来利润的同步提升，一方面是公司产品均价下跌，另外一方面就是财务费用和大量的折旧。

问：公司在原料保供方面有哪些举措？ （2025.1.17）

答：公司在确保原料供应稳定方面实施了以下三个方面举措：（1）自主林地建设：公司致力于打造自有林业基地，计划发展 30 万亩的自有林地。通过逐步流转林地，将其转化为公司的自有资源，从而实现原料来源的自给自足。（2）合同林地保障：目前，公司正与周边的部分国有林地进行洽谈，将这些林地纳入公司的保障林范围，这将进一步巩固仙鹤的原料供应基础。（3）国储林合作：公司还与国有林场合作，努力确保到 2025 年，国有林场中至少有 100 万亩林地（其中兴宾区 60 万亩，国有林场 40 万亩）能够为仙鹤提供稳定的木材资源。

5.仙鹤股份是我见过的家族持股最高的公司，5个兄妹控股平台持股高达78%！近八成的股份都握在王氏家族手中。

该持股平台，王敏文32%，王敏良30%，王敏强21%，王明龙10%，王敏岚7%，此外王明龙单独持上市公司1.42%，几个人上旗鼓相当。

这样的家族5人股权结构，有是充分的制衡和信任，股权治理结构值得信赖。

家族老三王敏良任董事长兼总经理，大哥王敏强任副董事长，二哥王敏文任监事会主席，四弟王明龙任董事，小妹王敏岚任财务总监。

汇编室：仙鹤的董事会成员的年薪基本在40万—59万，这点让我意外且佩服，看看那些净利润不到1亿的企业老板，还给自己开出百万年薪，而仙鹤股份从老板到每一个高管，薪资都在59万以下，这充分说明，这家公司的老板把企业当成自己的，屁股和小股东基本坐在一起，真是难能可贵。

注：在控股权已经如此之高的当下，王式家族仍在增持股份，二哥王敏文于2024年增持5千万，均价19.7元。2025年5月，家族持股平台准备贷款3—5亿增至股份，至今以增持1.4亿，均价20.7元。

仙鹤这样的增持下去，感觉都快接近私有化了。

不过，我们小股东也更放心。

6.仙鹤的费用控制也很明显，高达百亿的营收，销售费用仅有0.36亿，这是我见过的费用控制最好的企业，也证明企业产品的优秀，不需要花太多钱推销。

研发费用1.3亿，相比企业几个企业（待定），也是控制得非常好，水分不多，使我感到意外的是其312名研发人员，居然有158名高中生，111名大专生，本科42人，研究生仅有1人，天呀，这么大企业的研发，居然80%的研发人员是大专生和高中生！这究竟是怎么回事？

7.投资生活用纸究竟是否合理？

生活用纸已经严重过剩，景兴纸业7亿多的生活用纸，毛利仅仅2%，已经亏得底掉！但是公司却在湖北大上生活用纸产能，这个项目我持有很大的质疑。

问：公司湖北基地的生活用纸项目规划是怎样的？（2024.8.15）

答：湖北基地的生活用纸项目是公司实施多元化产品战略的关键组成部分。公司计划依托现有的原材料优势，如芦苇浆、竹浆、甘蔗浆等，推动下游产品的多元化发展，以此来巩固和扩展市场竞争优势。选择生活用纸作为新的发展方向，公司基于以下几点考虑：1）生活用纸市场拥有较大的市场需求空间；2）公司可以通过下游原材料降低成本，增强市场竞争力；3）公司具备生产具有特色和高质量生活用纸的能力。

8.仙鹤往事。来自东阳的王家兄妹为何在衢州创办仙鹤股份？这与老三王敏良的经历有关。

1987年至1995年，王敏良任安吉老石坎造纸厂、孝丰造纸厂技术科科长、车间主任；1995年至1997年任义乌复合原纸厂厂长；1997年至2001年任衢州仙鹤董事长兼总经理。

1995年，原在浙江省地质调查院任职的王敏强追随老三，任义乌复合原纸厂副厂长。1997年衢州仙鹤成立后，王明龙、王敏岚也追随而至，出任副总经理。

作为典型的家族企业，仙鹤股份董事会4位非独立董事，都由王氏兄妹担任。此外，老三王敏良兼任总经理，小妹王敏岚兼任副总、财务总监。

事实上，仙鹤股份此番能上市，真正的核心人物，是唯一未在公司任职的老二——王敏文。

1963年出生的王敏文，复旦大学研究生毕业，是兄妹五人中学历最高的。其曾长期在国资背景的上海上市公司申能股份、东方证券、上海电气担任高管。

王敏文曾任东方证券副董事长。而仙鹤股份的保荐人，正是东方花旗证券。

仙鹤股份的前身是2001年成立的仙鹤特纸。成立时，公司的第一大股东正是王敏文。

2006年9月，王敏文将其持有仙鹤特纸的1,600 万元出资额转让给小妹王敏岚（此事原委见下文）。

既然是仙鹤股份的核心人物，王敏文为何要在上市公司隐身呢？

原来，这位资本大鳄背负着两次被罚（一次以王敏良为名）、一次上市失利的阴影。

仙鹤纸业违法交易“G金丰”（600606）股票案

浙江仙鹤特种纸业有限公司是仙鹤股份前身，衢州仙鹤纸业有限公司是其子公司。

2005年7月和9月，王敏良利用上述2家公司在证券公司开立法人炒股账号，于2006年7月在上述法人账号下，下挂数十个个人股东账户集中资金恶意炒作“G金丰”股票，于8月8日前全部卖出股票，获利1375万元。

2007年12月5日，证监会对上述违法股票交易行为做出如下处罚：一、没收浙江仙鹤纸业违法所得9,156,979.69元，并处9,156,979.69元的罚款二、没收衢州仙鹤纸业违法所得4,594,606.3元，并处4,594,606.3元的罚款；三、对直接负责的主管人员王敏良给予警告，并处10万元的罚款；四、对其他直接责任人员陈国聃给予警告，并处3万元的罚款。

王敏文利用内幕信息炒股非法获利案。2010年7月，王敏文获得海立股份定向增发内幕信息，利用旗下公司上海金瑞达资产管理股份有限公司及其亲属多个账户（张国英是王敏文的朋友、李茂兰是王敏文姨夫、刘晓霖是王敏文的第二任妻子），于2010年8月12日前后，集中买入海立股份股票，动用资金1500万元，并于8月25日海立股份复牌后全部卖出。

2013年4月15日，证监会对这一内幕交易案做出如下处罚： 一、对王敏文与金瑞达共同进行内幕交易的行为，没收违法所得241,525.44元，并处以241,525.44元的罚款。二、对王敏文利用“张国英”、“李茂兰”账户进行内幕交易的行为，没收违法所得879,222.19元，并处以879,222.19元的罚款。三、对王敏文与刘晓霖共同进行内幕交易的行为，没收违法所得41,412.79元，并处以41,412.79元的罚款。

王敏文投资立立电子，上市前夜功败垂成，在担任国企高管期间，王敏文曾于2004年11月豪掷3800万元通过增资购得立立电子2000万股，一举成为宁波立立电子的实际控制人(其前妻陈茶花亦持有百万股)。

2008年3月5日，立立电子首发申请过会；预计7月8日挂牌上市。然而，在上市前一天，因为媒体的质疑，立立电子的上市之路戛然而止，成为A股募集资金到位却未能上市的第一股。如今，立立电子已经悄然更名浙江金瑞泓科技股份有限公司。

为了承接仙鹤股份的股权，2014年12月，仙鹤控股成立，注册资本为 3亿元。王敏文既是第一大股东，也是董事长、总经理。

1963年出生的王敏文，复旦大学研究生毕业，是兄妹五人中学历最高的。其曾长期在国资背景的上海上市公司申能股份、东方证券、上海电气担任高管。。。。

9.理想估值。上市满8年，最低两年平均ROE为10%，以7%为基准，理想买入估值为1.5PB，现价20元，1.7PB，还需继续下跌10%方进入买入区间。但是大股东已经急吼吼的买入1.4亿，另外王敏文去年增值5000万，均价19.7元。

10.仙鹤发行的20亿可转债将于2年后到期，目前账上的资金绝无可能还债，下调转股价，大股东肯定又心痛，到底会如何呢？最有利的当然是股价拉上去，以便于转股，但是公司的净利润能够和营收一样增长，还是很难说。

五洲特纸——女婿带着岳父一家人创业

1.五洲24年营收76亿，第一大类为食品包装纸31亿，占比40%。但如此大的出货量，毛利仅有4%，比仙鹤同类产品低6%，这充分说明五洲的木浆成本高于仙鹤，仙鹤的“林浆纸一体化”很有必要。

第二大类，日用消费纸24亿，占比30%，毛利21%，比仙鹤（16%）高出5个百分点。

其他出版纸、工业纸量少，且毛利极低，可以忽略不计。

2.和仙鹤一样，五洲也在爆产能。

2025 年，公司在建产线项目为江西基地 5 万吨文化纸项目（PM19）、湖北基地7 万吨装饰原纸项目（PM12）、湖北基地 30 万吨工业包装纸项目（PM18）、湖北基地25 万吨格拉辛项目（PM21），以上这些项目将在 2025 年底全部投入生产使用，到 2025 年末，公司将拥有20 条产线，总产能达到 280 万吨以上，形成更大的规模优势，配套的九江物流码头和 60 万吨化学浆项目目前已进入准建设阶段（五洲2024年报）

2025年特种纸如此多的产能集中投放，市场能接得住？哎，我们的企业似乎疯了一样仍在不怎么赚钱的领域疯狂扩张。

3.五洲的股权也和仙鹤一样，是典型的家族企业，且股权高度集中。

赵磊（女婿）持股32%，任董事长，总经理

赵晨佳（女）持股21%，任副董事长，为赵磊之妻

赵晨宇（女）持股12%，为赵晨佳之妹

赵云福（岳父）持股3%，林彩玲（岳母）持股12%，分别任董事。二人。

注：赵林二老已经离婚，赵晨宇之股份为二老转让。

五洲特纸由赵磊、赵晨佳夫妇创立，2003年，20岁出头的赵磊从台州温岭来到衢州，听说食品包装纸高达40%的毛利开始进入行业，靠着其岳父岳母的鼎力支持，开始创业。

汇编室：所以其岳父岳母也有大笔的持股，原来是天使投资人啊。

“受限于土地规模，能耗指标，运输和物流便利度和成本，衢州不适合很大规模的造纸，2014年，赵磊看了周边的小城市，沿海都不行，沿江可以，顺着长江溯流而上，赵磊将基地设在江西九江市湖口县”。

4.五洲在浙江衢州、江西湖口、湖北汉川建有三大生产基地

九江港作为江西省“北大门”和唯一的对外水运口岸，历来是赣北、鄂东、皖西的物资集散地，是承接长江上游和中下游的重要水运中转枢纽，水路运输网络贯通，物流成本显著低于陆运，有力支撑公司大宗货物进出口的成本优势。

湖北基地位于汉川市，凭借紧邻武汉的地理区位，共享周边丰富的高等教育资源，为公司输送优秀人才；汉川地跨长江、淮河两大流域，域内汉江、府河、环河、汉北河等连通长江，直达长江沿岸各地，交通便利，地理优势突出。

5.销售费用0.16亿，基本和仙鹤匹配；研发费用1个亿，也和仙鹤匹配，利息支出高达1.2亿。和仙鹤一样，贷款扩张所致。

但是高管薪酬却和仙鹤大相径庭。

董事长赵磊年薪高达216万，担任董事的岳父岳母年薪高达77万和26万，几个副职年薪也普遍在60万以上，五洲的营收和利润均不如仙鹤，但高管的待遇已经提前超越了。

6.理想买入估值。五洲上市满5年，最低2年ROE均值为10.6%，以7%为基线，理想买入PB为1.5，当下PB为1.6,基本进入买入区间。

恒丰纸业——世界卷烟纸龙头

1.黑龙江国资委持股29%，主营卷烟纸，2023年，在全球卷烟纸市场上，恒丰纸业的份额达到18.6%，是名副其实的卷烟纸行业龙头，其卷烟纸销售18.7亿，毛利高达25%，仅凭此项，创造毛利4个多亿！

2.卷烟纸准入门槛非常高，要有国家烟草专卖局颁发的《烟草专卖生产企业许可证》。据媒体报道，这张许可证目前仅发出十张。

恒丰纸业、云南红塔蓝鹰纸业、杭州华丰纸业、嘉兴民丰特纸、四川锦丰特纸一起，并称为卷烟纸行业的“五朵金花”，市场占有率一度达到25%。卷烟市场上的“五朵金花”，以属地化供应模式，比如恒丰纸业覆盖东北及华北，锦丰纸业覆盖西南，红塔蓝鹰绑定云南烟草集团，华丰纸业主导华东，民丰特纸深耕长三角。

3.2025年，恒丰发布公告以2.6亿收购四川的锦丰特纸，锦丰前些年因为债务危机破产，2022年开始与恒丰合作，恒丰已经托管华丰两年，经营不断拿好转。

收购锦丰带来的好处是：

一是提高产能，恒丰在黑龙江产能利用率高达91%，周边无土地（这个理由好像很牵强）

二是为标的公司位于我国西南部的四川省成都市，地理位置与位于东北地区的上市公司形成天然互补，该区域也是上市公司重点布局区域。成都拥有中欧班列国家级入港型物流枢纽，出口运输较为便利，随着近年来上市公司境外业务的高速发展，标的公司天然的地理位置优势能够显著降低欧洲、东南亚等国家的运输成本。同时标的公司距离云南中烟、四川中烟等国内排名靠前的几大中烟公司较近，可以有效解决西南地区客户运输距离过长导致的成本劣势的问题。

三是锦丰拥有卷烟纸生产专卖许可和多年卷烟配套用纸生产的历史积淀，生产的产品与公司主要系列产品相近，相较其他同行业公司更具协同优势。

4.恒丰有如此高的门槛，如此大的规模，如此高的毛利，但神奇的是经营效果却一塌糊涂。上市20多年来，ROE突破5%以上的年份都屈指可数。

原因是费用高，且资产减值惊人！

（1）24年销售费用高达5千万，远超过销售过百亿的仙鹤、五洲，

（2）研发费用高达8千万，生产卷烟纸，需要每年8千万的研发费用？

（3）管理费用高达1.1亿，总共2千员工，平均年薪50万？

（4）每年都要因为存货计提资产减值搞到3千万—5千万。

这么典型的跑冒滴漏，公司经营之差劲，作为国资企业，为何上级不把管理层换换？

5.鉴于公司经营的差劲表现，给与A股制造业0.7PB的买入门槛。

民丰特纸——长三角卷烟纸

1.嘉兴市国资企业，民丰经营团队也持有部分股份。

2.持有卷烟纸生产证，作为国内卷烟纸的首创者，与国内大部分中烟公司保持长期稳定的合作关系，在行业内居于领先地位。产品被应用于包括中华、芙蓉王和七匹狼在内的国内大部分知名卷烟品牌。

汇编室：真是背靠大树好乘凉，卷烟纸4.7亿的营收，毛利高达28%，而且非常稳定，这就是民丰的最大优势。创造了1.3亿的毛利，而公司净利润才0.74万。

3.工业配套纸，主要包含镀铝原纸、湿强标签纸和描图纸，前两者虽有8亿体量，但毛利仅9%，描图纸1.3亿体量，太小。

但是这么小的体量，公司研发费用高达5千万，高管给自己开的工资均在60—83万之间，远超仙鹤。

4.公司上市超15年，但ROE非常低，采用A股制造业0.7PB估值，目前1.44PB

华旺科技——本质上是建材家具业

1.装饰原纸是一种以优质木浆和钛白粉为主要原料并经特殊工艺加工而成的工业特种用纸，后续经印刷、三聚氰胺树脂浸胶后，主要可用于纤维板、刨花板等人造板的护面层纸、面层用纸和底层用纸。装饰原纸可印刷成各种精美的艺术图案，后经浸胶、贴面的人造板制作成的各种装饰材料，如家具、强化木地板和防火板，具有隔热、阻燃、不翘曲、不开裂、易清洁、造价低、绿色环保等优良特性，因此广泛应用于酒店、商场、写字楼、各类娱乐文化场所、大型场馆等中高档建筑装饰装修、家居装饰装修以及运输工具的内部装饰，是一种“以纸代塑、以纸代木”的优良环保材料。

汇编室：装饰原纸已经成为人造板主流的贴面材料之一。虽然原材料是木浆，造出来的纸张，本质上是建材生意，与纸反而关系不大。

2.目前，全国共有装饰原纸企业十余家，多数生产规模较小，但少数国内企业通过合资、进口设备等方式，引进国外的技术和设备，使国内出现了少数拥有先进技术设备的装饰原纸企业，由于这些企业在产品结构、市场布局等方面与本公司部分产品相近，给本公司带来一定的竞争压力（齐峰新材2024年报）

汇编室：装饰原纸三家企业，分别是夏王、华旺和齐峰，全国也就十几家企业，属于家居装修的产业链，竞争格局好，但是也耐不住行业整体下行。

2.华旺是杭州家族企业，老董事长钭正良24年卸下董事长职务，其88年的儿子钭正浩顺利接替，两人公持有45%的公司股份。

3.公司资产负债结构非常优秀，总体负债率30%，净现金扣除有息负债还有20亿，偿债风险不大。

4.公司2020年上市以来，ROE一直非常优秀，最低ROE也在11.5%，但是2025年1季报业绩断崖式下降，主因是“行业价格下降”，随着家居深度调整，2025年ROE极可能新低。

其37亿的营收中，28亿为装饰原纸，还有8亿的木浆贸易，毛利仅为5%。

对比仙鹤股份的合营企业夏王纸业，24年净资产20亿，净利润3.7亿，ROE高达18%，远超华旺。

仙鹤百亿的营收，40多亿的在建工程，需要的研发费用仅有1.3亿，华旺28亿的装饰纸张，在建工程为零，却消耗1个亿的研发费用。

5.自23年以来，开始大力分红，每股分红股均在0.9元以上，股息率高达10%，赚钱的钱大部分都分掉了。

6.理想估值计算。地产链估值以10%为基线，最低ROE为11.5%（2024），则理想买入估值为1.1PB，当下1.2PB，处于临界点。

齐峰新材——祖孙三代齐创业

1.山东淄博市祖孙三代家族企业，家族共持股35%，已完成第一代和第二代、第三代的交接。

第一代：李雪峰（77岁）为创始人，于25年6月辞去董事长职务，但仍是大股东。

第二代：李安东（53岁）为李雪峰之子，2004年进入公司，跟随老爷子南征北战，一直任总经理，本月正式接任董事长。

第三代：李润生（1996年出生，29岁）为李雪峰之孙，李安东之侄，本月由副总经理，升职为总经理。

高管的薪酬均在20—50万之间。

2.齐峰33亿营收中，27亿为装饰原纸，与夏王、华旺基本旗鼓相当，还有3亿为乳胶纸，毛利为25%。这个乳胶纸，公司称自己是国内唯一厂家。

3.目前公司是国内唯一一家可以稳定批量提供高、中档乳胶纸的生产厂家，也是宜家使用的预浸渍纸的唯一国内供应商，不断填补国内空白（2024齐峰新材年报）

乳胶纸：广泛应用于金属、木材、皮革、玻璃、塑料、陶瓷等制品的磨削与抛光，涉及航天、航空、汽车、船舶、机床、化工、建筑、冶金、能源、家电、电子、家具等行业。包括干砂乳胶纸、水砂乳胶纸、免预涂牛皮纸和防油纸等系列。其中乳胶纸系列相比免预涂牛皮纸、防油纸系列，由于浆内添加了化纤和胶乳，使得纸基物理强度更好，有更好的撕裂度和耐破度，具有耐水、防油效果好，开卷幅面平整挺括性好，涂胶植砂面平整性好，涂胶润湿流平好，乳胶纸产品生产高温长时间过程中纸基稳性优良、收缩率低，高温下不翘曲，颜色变化差异小，产品批次间稳定性好等众多优点，应用范围广泛。

2018年，国内造纸行业过剩，齐峰果断叫停原有扩产计划，开始将资源转向研发高附加值产品——乳胶纸（主要用于高端装饰和工业领域），2020年首条乳胶纸生产线投产，2022年，投资2.5亿元建设年产3.5万吨乳胶纸项目，2024年再投资4亿元新建乳胶纸生产线。

全球乳胶纸市场容量约为 9 万吨，其中高端乳胶纸——乳胶纸市场容量约 4 万吨，中低档乳胶纸（包括免预涂牛皮纸和防油纸）市场容量约 5 万吨，主要生产厂家为齐峰新材、美国尼纳和法国明士克。目前公司是国内唯一一家可以稳定批量提供高、中档乳胶纸的生产厂家。

汇编室：这个乳胶纸似乎有一些看点，但是目前营收占比还是较低。

4.公司近10年来，经营效益一直比同行低很多，ROE高于5%的年份都不多，装饰原纸华旺18%的毛利，而齐峰仅有8%的毛利，两家体量基本相等，但毛利相差如此之大!

5.鉴于齐峰如此低的经营效率，给与A股制造业0.7PB买入估值，当下1.2PB。

公司在2023年定增了3个亿，均价4.5元，家族人员大量认购，今天股价8.9元，盈利高达100%，按照当下7.2元净资产，0.7PB估值，则买入价5元，基本与高管定增价格类似。

冠豪高新——既不高，也不新

1.中国纸业（国有企业）为大股东，持股40%，为绝对的国资控股企业，厂区位于广东湛江和珠海。

2.在2024年财报中，75亿的营收中，有38亿的白卡纸，占了一半的营收，但毛利仅3%，可见白卡纸竞争是多么的惨烈!

其特种纸中的热敏纸和转印纸营收19亿，占1/4,毛利17%，相对还好一些，不干胶标签纸10亿，毛利9%。

从经营来看，该公司既不“高”，也不“新”。

3.自从2014年以来，公司ROE从未超过7%，即使是行业形势好的时候，公司的经营也如此差劲！但是公司的经营者年薪却真是丰厚董事长年薪 136万，几个副总也在100万以上。

对比仙鹤、齐峰、五洲，这家公司实在经营得没法看。

4.按照A股制造业0.7PB估值，当下1.2PB，股价3元，跌倒2元以下才有考虑必要。

2025.7.2 山东潍坊

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