宏观周报（第2期）：人民币短期升值，趋势能否延续？

（以下内容从华福证券《宏观周报（第2期）：人民币短期升值，趋势能否延续？》研报附件原文摘录）
投资要点：
受美国对华关税政策及货币政策预期边际缓和的影响，CNY与美元指数日前出现罕见的同步上行。人民币升值趋势能否延续？美国总统特朗普近日展现出较此前有所和缓的对华关税态度，受此影响，4月23日，美元指数报收99.84，较上周五升0.61%，4月24日CNY报收7.293，较上周五升0.12%。
事实上，自22Q2以来，全球主要经济体汇率中，美元在美国政府的财政、产业等扩张性政策所导致的美国经济循环相对其余经济体偏热之下而持续呈现了较其余货币更强势的表现，并长期给人民币造成外溢性贬值压力。
而自2025年特朗普第二任期正式开始后，其极端关税主张和对美联储货币政策的公开干涉，陆续造成对全球贸易规则体系的巨大冲击和对美元世界货币地位的显著削弱性影响，美元指数自3月至今罕见出现两轮与实际利率方向相反的大幅贬值。而近期特朗普在对华关税和对美联储主席鲍威尔的稍显缓和的表态，令市场对上述两大问题的担忧出现一定缓和，推动美元指数稍有回升。从作为汇率长期决定因素的长期实际利率来看，由于特朗普关税政策、以及潜在的扩张性财政政策尚未定型，与之相关的不确定性仍高，从而长期实际利率亦在不远的未来面临较大的双向调整的不确定性，如果美国财政扩张加码力度较大、推进速度较快，则美国长期实际利率和美元指数或将同步进一步回升；而如果美国财政扩张遇到极大阻力，同时90天“对等关税”缓冲政策又不延续，则美国长期实际利率和美元指数则又可能再度走低。
人民币汇率从月初低位小幅回升，并于近日与美元指数呈现一定的逆势同升现象，主要反映出因美国对华极端关税措施而导致的人民币个别性贬值过程或告一段落，一篮子汇率可能达到新的阶段性均衡水平。尽管二季度我国二轮抢出口概率较大，同时特朗普近期关税表态边际缓和也一定程度指向美国对华关税战可能已达到阶段性的峰值烈度；但考虑到美国当前仍执着于对我国产业链实施围堵，加之特朗普有可能加速推进其扩张性财政政策主张，一旦美国经济再度进入“热循环”或类似状态，美元指数若有反弹，可能对人民币再度造成新的外溢性贬值压力。相信我国经济政策组合已经在稳外贸、促内需、稳汇率等方面储备了充足且平衡的增量政策。长期来看，特朗普政府政策存在强反复性，加之在“豁免期”结束后，加征关税仍将落到实处，且特朗普也明确称“（关税）将大幅下降，但不会是零”，届时，我国出口仍可能面临较为陡峭的下行斜率。此外，特朗普政府仍在寻求进一步扩张财政、对居民进行减税和直接补贴等政策空间，配合其更加收紧的移民和监管政策，美国经济仍有一定可能性在下半年迎来触底反弹，美元指数亦可能再度重回高位，并进一步对人民币造成外溢性贬值压力。日前召开的政治局会议高度评价了年初以来经济向好态势，同时也明确指出外部冲击影响加大，需充分备足预案，坚定不移办好自己的事。相信我国经济政策组合已经在稳外贸、促内需、稳汇率等方面储备了充足且平衡的增量政策。关于政治局会议所指出的最新政策方向相关详细分析，参见《加紧发力充足储备，以夯实国内大循环抵御外部风险——4.25政治局会议精神解读》（2025.4.25）。
总结来看，因外部冲击影响较大、特朗普政府可能扩张财政导致美元指数
回升的共同影响，人民币汇率所面临的中期不确定性仍然不容忽视，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定仍然是央行当前的首要任务。为保持汇率稳定，央行在进行“适度宽松”货币政策操作时，将更多关注基础货币投放工具的使用避免进一步压低长端国债收益率和造成额外贬值压力。4月的MLF净投放量将达到5000亿，为2024年以来最高单月，央行自2月以来减少买债类基础货币工具使用的流动性投放新模式得以延续。考虑到降准仍然是相比其他工具效率更高、成本更低、且亦不直接影响长期国债利率的选择，我们维持2025年全年可能活跃降准100-150BP的预测不变。出于维持汇率稳定目标的考虑，政治局会议重申“适时降准降息，保持流动性充裕”之后，预计二季度有望降息20BP左右，引导实体经济融资成本进一步稳中有降，下半年预计降息概率较低。
风险提示
货币政策宽松力度不及预期风险。