朱少醒、张坤、谢治宇今年一季度在干嘛？腾讯、阿里大涨带来的重大改变

基金年报+一季报相继出炉，又到了我们了解自己基金经理的时间窗口了。

不妨来看看，朱少醒、张坤、谢治宇今年一季度在干嘛？他们的基民在做什么？

截至今年一季度末，朱少醒、张坤、谢治宇三位基金经理，管理的资产规模合计约1258亿元。

我们分两个部分，去了解我们的基金经理。

第一部分是，他们的基民在做什么，这决定了基金经理的很多行为模式。

公募基金管理的一个重要工作，就是流动性管理，面对基民的申赎，基金经理会做一些被动的买卖，我们需要大致了解，他们在报告期花了多大精力在被动工作。

另外，基金规模决定了，他们的交易操作到底是真的增减持，还是被动增减持，任何不基于基金规模变动的持仓分析，都不靠谱。

比如，一个基金规模原本100亿，现在200亿，假设原本持有茅台10亿元，现在持有茅台12亿元，你说，它是增持还是减持？

数字上看，是增持的。

然而，因为10亿占100亿的比例是10%，12亿占200亿的比例仅6%，茅台对这个基金净值的影响，却是降低的。你可以说，实际是减持的。

第二部分是，这三位基金经理在今年一季度做了什么？在想什么？

以及年报能看到哪些腰部公司（他们的潜在重仓股）？他们去年年末在想什么，到今年为止，去年末的想法实践了多少？哪些客观情况变化，导致了他们在投资实践上的变化？

从持仓来看，今年一季度腾讯、阿里的快速上涨，改变着他们的持仓，他们或主动、或被动做了动作，这些动作，也代表他们未来的看法。

我们分层次来读这三位基金经理的一季报和年报。

第一部分：基民做了什么？

用wind做完统计，小雅先给几个关于基民的观察概述：

1，这两年，主动管理的公募基金规模一直在缩水，基民一直在赎回，今年一季度。虽然很多基金经理明显战胜了指数，并且还赚了一些钱，但赎回仍在继续。

2，并且，从量上来看，最近两个季度，基民的赎回还有所放大。

3，但从总量占比来看，赎回是相对缓慢的。今年一季度，这三位基金经理的规模基本持平，尽管有赎回，但净值上涨贡献了一部分规模。

4，谢治宇管理的合宜和合润，一个能投资港股，一个不能投资港股，出现了净值的差别表现，也带来基民申赎的差异。

5，总之，从基金规模总体来看，由于基金总规模基本一致，朱少醒和谢治宇持仓相对均衡，基本不会受申赎的影响。

持股相对集中的张坤，最近两个季度可能需要做一点儿被动管理，毕竟基民赎回时，或者某个重仓股涨幅巨大时，为了满足单一持股不超过10%的监管规定，张坤需要做一点点卖出或者买入。

但这些只影响一些小的交易，不会造成张坤大的被动交易动作，如果张坤有换仓大动作，更多是主观想调整的结果。

张坤的基民：连续两年多净赎回

截至2025年一季度末，张坤管理的四只公募基金规模共计608.22亿元，较去年末的589.41亿元略增。

但基金规模的增长，主要来自今年一季度的净值上涨，而非基民申购。

今年一季度，张坤管理的四只基金涨幅在6%-10%之间。

与此同时，经历过比较长的基金熊市之后，近两年，基民中的大多数是在赎回以落袋为安。

以规模最大的易方达蓝筹精选为例，从2023年一季度开始，出现了持续的季度净赎回。

谢治宇的基民分化：

申购合宜，赎回合润

事实上，张坤基金面临的连续境遇，朱少醒、谢治宇等优秀基金经理，也都同样遭遇。

但今年一季度，谢治宇的基民选择出现了一些变化。

截至今年一季度末，谢治宇管理的基金规模为397.12亿元，较去年末的375.55亿略增，规模增长亦主要来自净值增长贡献。

但今年一季度，谢治宇管理的基金净值增长出现分化，不能投资港股的兴全合润仅增长2.97%，而能投资港股的合宜和社会价值三年持有，净值增长都超过11%。

当年，兴全合润曾尝试修改契约，把港股纳入基金投资范围，但因为投资者投票数量太少，未能通过修改，基金投资范围仍仅限于A股。

从申赎来看，兴全合宜过去两年一直处于净赎回状态，但今年一季度，上涨较好的合宜反而出现了净申购。

但不能投资港股、表现相对较弱的兴全合润，则出现明显的净赎回。

一个猜测是：部分灵敏的基民为了投资港股，做了两只基金的申赎调换。

朱少醒的基民：

近两个季度赎回有所放大

朱少醒管理的富国天惠基金，今年一季度末的规模，与去年末基本一致。

截至今年一季度末，富国天惠的规模是252.5亿元，较去年末的256.59亿元，略减少3.77亿元，略有赎回，基金净值增长3.56%。

富国天惠的净赎回也是从2022年1季度开始的，最近两个季度的净赎回有所放大。

一个可能是，朱少醒的基金相对均衡，涨跌幅都在市场中位数上下，市场反弹的时候，没有极致的上涨回应，部分基民缺少继续持有的耐心。

第二部分：基金经理在想什么、做什么

小雅还是先做个对经济、对市场、对持仓的概述。

1，从经济来看，几乎都提到了房地产下滑趋缓，不少行业公司无论现金流还是业务发展，都有见底回暖迹象，但国际形势的不确定性，带来宏观的极大不确定性。

2，微观的回暖和宏观环境的不确定性，带来资本市场的不确定性，加之企业增长的估值、成长分化，基金经理都在找其中受益的公司。

谢治宇积极拥抱科技，从消费电子到半导体，科技成色很足，一季度也明显受益于此，他关注的”腰部公司“也聚焦于此；

朱少醒更偏组合思维，增加的低估值的地产到搞成长的新能源车，都在找各自代表价值的公司。

张坤更注重增长的确定性，他没有参与新能源车的筛选，更多是从竞争格局稳定的行业中，找到最有竞争力的公司，比如国内白酒、互联网，海外半导体公司等。

3，阿里和腾讯在今年一季度快速上涨，张坤和谢治宇都吃到了这一波红利，但因为组合思维不同，做着不同的主动或被动的选择。

习惯集中持股的张坤，持有的腾讯和阿里，顶着10%的监管比例上限，不得不大幅卖出，但即便卖出，依然还是接近顶格持有。

作为这两个公司上涨的最大受益者，张坤也是最被动卖出的基金经理，未来如果这两个公司继续上涨，张坤能做的还是只有一件事：继续卖！

谢治宇的持仓相对均衡，这两个公司收到的”红包“相对小一些，面对上涨的压力也小一些，他卖了一部分阿里，继续持有腾讯。

但有意思的是，这两个公司一路涨涨涨，加上其他科技股涨涨涨，他的重仓股被动换了近一半。换仓虽非主动之为，但选择接受，也是一种主动选择。

相对来说，朱少醒这波没吃到阿里、腾讯红利，科技的风也没吹遍朱少醒的重仓股，他的基金一季度净值上涨相对平缓，尽管也明显超越沪深300，但对于渴望牛市已久的基民来说，可能期待会形成一种压力。

好了，来看看这三位基金经理的持仓变动和未来思考。

朱少醒：

增持宁波银行，新进比亚迪和滨江集团

从朱少醒前十大重仓来看，富国天惠持股超过5%的，只有茅台和宁波银行，加上两个超过4%的美的和春风动力，其他持仓都相对分散。

从行业来看，消费+金融+汽车是他持仓的三大方向。

从具体持仓来看，朱少醒明显增持了宁波银行、瑞丰新材，比亚迪和滨江集团则是新进今年一季度末的前十大重仓股名单。

有进必有出。对比去年四季报来看，今年一季度退出前十大重仓股名单的是春秋航空和杰瑞股份。

朱少醒对宁波银行的连续重仓时间，已达19个季度，也就是说，快5年了。

在规模略减的前提下，持仓市值从去年末的9.85亿增加到13.43亿元。持有时间之久+大举加仓，可见，朱少醒对宁波银行的置信度是在提升。

今年一季度，朱少醒对比亚迪的增持是比较坚决的。

去年年报中，比亚迪的位置还在第34位，持有量只有80万股，持仓市值仅2.26亿元。今年一季度持股数量翻倍，持仓市值加了5个亿，直接升为第八大重仓股。

均衡持仓的朱少醒，对比亚迪加仓如此果断，值得观察。今年4月26日，比亚迪发布一季报，不妨一起围观一下。

从比亚迪的表现来看，其在今年1月末到3月，股价从270/股的相对低价，一路涨到403元/股的阶段高价，涨得也比较快。

目前，尚不清楚朱少醒的加仓成本，以及他对比亚迪加仓的思考，且走且看。

滨江集团是地产股，去年末，天惠对它的持仓是5000股，持仓市值4.3亿元，市值加了1亿多，从第18位升为第10位。

虽然持仓市值加地不算太多，但富国天惠已然是滨江集团最大的公募股东，位列该公司第五大股东。

朱少醒在一季报中表示，“一季度的地产下滑趋缓”，这可能是增持的一个逻辑。

今年一季报，春秋航空退出了朱少醒的前十大重仓股。去年年报时，春秋航空的持仓市值是5.77亿元，是朱少醒的第八大重仓股。

考虑到目前朱少醒的第十大重仓股持仓市值5.74亿，与春秋航空当时的持仓市值差不多，加上今年一季度，春秋航空股价是下跌的。

因此，春秋航空退出前十大重仓股，不一定是朱少醒减仓了，可能只是股价跌了，正好跌出了前十大，这需要留待基金中报时再观察。

朱少醒一季报观点：

实体本在逐渐复苏，贸易战带来巨大不确定性

一季度沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。一季度实体经济复苏势头略超预期。最大的风险是美国发起的贸易战，这将给后期全球的经济带来巨大的不确定性。

从微观调研反馈来看，一季度的地产下滑趋缓，投资有复苏迹象，消费尚在低位但库存没有进一步恶化。实体经济本该已在逐步复苏的路上。基于贸易战的巨大不确定性，我们认为后期市场波动会加大。

后期更积极的财政政策和宽松货币政策值得预期。未来的选股难度也会显著增加。未来我们依然会致力于在优质股票里寻找价值。

在当前估值下，红利价值风格能找到较好投资机会，质量成长风格同样具备很多投资机会。

我们并不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力，而是把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。

个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“企业基因”、公司治理结构完善、管理优秀的企业。我们认为，此类企业更大概率能在未来为投资者创造价值。分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金获取回报的最佳途径。

张坤的选择：

被迫卖腾讯、阿里，主动卖洋河、美团

张坤管理是四只基金，类型不太一样，我们姑且把易方达蓝筹、易方达优质精选和易方达优质企业持有三年期这三个当作同一款。

其中，易方达蓝筹精选和易方达优质企业持有三年期，基本可以看作是不同时间发行的同质基金。

虽然易方达优质精选是QDII，可以使用QDII额度做海外投资，理论上，还可以部分资金参与港股上市前的战略投资，但从实际投资来看，这三只基金都可以投资港股，持仓有差异，差别不算大。

另外一个是易方达亚洲精选，80%资产可以投资亚洲市场（日本除外），20%可以投资其他市场（包括美股）。

因此，我们不妨就用易方达蓝筹精选和易方达亚洲精选来做样本分析。

张坤的持仓太稳定了，易方达蓝筹精选今年一季报的前十大重仓股，和去年年末一样，和去年三季报也一样。

易方达蓝筹精选的前十大重仓股中，阿里和百胜中国连续重仓的时间最短，为三个季度。

其他的，比如腾讯、茅台、五粮液、泸州老窖，这四个重仓股从基金成立之初就在，连续重仓了26个季度（八年半）。

洋河连续重仓了19个季度，美团连续重仓了13个季度，中国海洋石油也重仓两年多了，山西汾酒连续重仓一年多。

要说变化，就是这些重仓股的排兵列阵，通过持仓的增增减减，做一点儿微调。

但有些微调，是由于股价涨跌带来的，为了满足双十规定，涨多了 就必须减仓。

比如腾讯，估计很多媒体会写，张坤减持腾讯，因为从数量上说，确实减少了。

今年一季度，张坤持有的腾讯，持仓数量从四季度末的957万股，减少到825万股，减少了13.79%，确实减了不少。

但从持仓市值来看，腾讯的持仓市值则由去年末的36.96亿元，增加到今年一季度末的37.84亿元，占基金净值比例9.73%。这已经是增无可增的顶着上限持股了。

如果腾讯的股价继续上涨，张坤还必须减持，无论他多么看好腾讯未来的现金流。

对于这类被动减持，仓位没减，持股市值不减反增，要说是减持也对，但这种说法距离事实，真的很远。

阿里也是如此。持股数量从去年末的4818.56万股，减至今年一季度末的3180万股，大举减少34%！

但持股市值呢？去年年末是36.77亿，减持之后反而是高达37.56亿，占基金资产9.65%！

基本还是增无可增的顶着上限持股！

还是出于合规需要的被动减持！

下图是易方达蓝筹精选2025年一季报的持仓：

相比较来说，张坤对于洋河股份、美团的卖出，是主动选择。

去年末，易方达蓝筹精选持有洋河股份3600万股，持股市值30.07亿元，占基金净值比例为8.02%。

今年一季报，洋河的持仓数量降至2550万股，持股市值19.44亿元，减了10多亿元，持股比例降至5%。

在基金规模变化不大的情况下，洋河的持仓数量、持仓市值、持仓比例都减少很明显，且在有很大可以加仓空间的基础上，这就是主动减仓！砍了30%的仓位！

美团也如此！去年末，易方达蓝筹精选持有美团1680万股，持股市值23.6亿元，占基金净值比例为6.29%。

今年一季报，美团的持仓数量降至1200万股，持股市值17.25亿，减了8亿多元，也砍了超过28%的持股量。

看完一季报，再回头看看年报披露的全部持仓，看看张坤潜在关注的公司有哪些。

张坤的持仓真的很容易看，除了变动极少，数量也极少，他坚守在自己能看懂的极少数公司，这在国内极为罕见。

从有效持仓来看（持仓比例超过0.01%），张坤一共持有16个公司，除了前十大，腰部公司分别是新秀丽、分众传媒、巨子生物、迈瑞医疗、港交所和顺丰控股。

国内一位资深基金经理对于张坤的持股，私下评价是，“都是具有垄断地位的公司”，对照来看，确有道理。

张坤看海外股：

增持富途控股和台湾台积电

海外公司的竞争优势在于科技，因此，易方达亚洲精选的科技成分十足。

基本上，放眼望去，易方达亚洲精选前十大重仓股大半在于软件和半导体。

今年一季度，美股出现了巨大变化，相对国内基金，张坤的海外持仓有一些变化。

首先，腾讯、阿里大幅减仓，这跟国内基金一样，因为接近顶格持有（注：单一持股不能超过10%），加上这两个公司一季度大幅上涨，易方达亚洲精选也做了被动减持。

对于这部分减仓，你可以说减仓，但也不能简单地说是减仓。从引导正确理解的角度看，小雅不使用“减仓”这样的表述。

SK海力士的减仓，张坤应该说是主动减仓，去年末持有34万股，持仓市值2.89亿元，占基金净值8.05%。

但今年一季度末，易方达亚洲精选的持仓数量减少至25万股，持仓市值2.32亿元，占基金净值的6.88%。

台积电张坤做了主动调整。去年末，易方达亚洲精选持有台积电都是在美股，持仓数量24.6万股，持仓市值3.49亿元。

今年一季度末，易方达亚洲精选增加了在中国台湾上市的台积电持股。美股台积电的持仓数量23.3万股，稍微减少了一点点，持仓市值2.78亿，也减少了一点点。

这减少的一点点，张坤用中国台湾上市的台积电做了补充。中国台湾的台积电持股数量24.3万股，持仓市值0.48亿元。

截至北京时间4月22日19：30，美股台积电报收于147.86亿美元/股，市值7669亿美元；中国台湾上市的台积电，报收于816台币/股，总市值21.16万亿台币。

另外，易方达亚洲精选海增加了富途控股的持仓：去年四季度末的富途控股持仓数量是33万股，持仓市值1.9元，占基金资产比为5.29%。

至今年一季度末，易方达亚洲精选的富途控股持仓数量是37万股，持仓市值2.72亿元，占基金资产比为8.05%。

从易方达亚洲精选的2024年年报来看，全部持仓如下：

在张坤视野范围内的海外“腰部公司”包括：微软、科天半导体、携程集团、应用材料、巨子生物、美团和新秀丽。

张坤一季报观点：

部分行业的竞争格局正在改善

本基金（易方达蓝筹）在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了优化，调整了消费和科技等行业的结构。

个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。站在当前时点，市场对2025年的经济仍有较大分歧，我们也难以做出高确信度的判断。

然而，如果自下而上观察，我们看到部分行业的竞争格局正在改善，企业家的预期也更加理性，企业的经营质量不断改善，利润率、周转率、自由现金流等指标不断变好，部分企业家的资本配置能力也有所提升，能够更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的优劣，回报股东的决心也不断增强。

我们认为，地产下行对经济的影响正在逐步进入尾声，一系列提振消费的政策也有托底作用，在这种情况下，投资者与其纠结于经济，不如把着眼点放在企业上。

毕竟，股票的收益率是由企业的收益率决定的，拉长来看，应该大致相当于企业的ROE水平。过去几年发生的股票收益率连续低于企业ROE水平的现象，我们认为不会长期持续下去。

我们将专注于寻找具备优秀商业模式、竞争力和定价能力突出、行业空间广阔且资本分配对股东友好的公司。这些公司能在加深护城河的同时，远期能为股东创造出显著更多的自由现金流。

我们希望在自己的能力圈内，发现并持有少数这样的公司，来分享这些公司的经营收益。

无论何时，我们持有的公司都在不断创造自由现金流，这些不断积累的自由现金流将积累到企业的内在价值上，而企业内在价值的不断提升最终将会投射为企业长期的市值增长。

谢治宇：

重仓股被动换了一批？

相比朱少醒和张坤，谢治宇今年一季度的持仓变化非常明显：直接换了三个重仓股，接近一半数量了！原先的重仓股增加也非常明显。

总体来看，谢治宇的一季报科技分量十足：半导体、消费电子、新能源车......

下表是兴全合宜2025年一季报重仓股变动明细：

先说巨幅加仓的重仓股：小米集团去年末本来就是基金合宜的第一大重仓股，今年一季度继续加仓。

中芯国际本来就是港股和上交所同时买，去年四季度末分列持仓的第10、第11位，今年一季度末，港股持仓市值直接由3.27亿增加到8.52亿元，买成第二大重仓股。

再看新进重仓股名单的三个公司：金蝶国际、腾讯控股、比亚迪（港股和A股），都是持仓未变，都是涨进前十大重仓股的。

这些公司本来没在重仓股名单里，涨上来了，谢治宇还没下手减仓，但去年四季度末就在重仓股名单里的阿里，今年涨太快了，谢治宇毫不犹豫把阿里的持仓砍了一刀。

但即便数量减了超过20%，阿里依然是兴全合宜的第七大重仓股，持仓市值高于腾讯、比亚迪。

这些涨进来的公司，把哪些公司挤出重仓股名单了呢？

1，宁德时代，去年四季度末排名第二，持仓市值7.04亿元，去年四季度谢治宇还做了加仓，今年一季度末，持仓却减至还不到2.3亿了（最后一个重仓股的持仓市值），减得如此坚决，很大概率是观点变化了！

2，曾经是第一大重仓股、去年四季度末排名第四的海尔智家，去年四季度末持仓市值5.51亿元。现在没在重仓股名单里，除了股价下跌影响，应该也做了主动减持。

3，恒玄科技，看着名字就有点儿玄幻。去年四季度末，合宜持有市值4.7亿元，目前重仓股名单中没有了。

下表是兴全合宜2024年年报披露的部分持仓，谢治宇的全部有效持仓（持仓超过0.1%）是61个公司，我们把它缩小到前34个（持仓占比超过1%），其他的没有列出。

从谢治宇关注的”腰部公司“名单来看，信息技术、新能源车都有我们熟悉的名字，比如游戏公司完美世界，比如理想汽车。

谢治宇一季报观点：

传统消费、潮玩消费、情绪消费都有机会

经济层面，随着逆周期调控政策和家电家居汽车等一系列消费品以旧换新活动的落地，相关 内需行业率先企稳回升，经济层面出现了积极信号。经济的筑底有助于资本市场的逐步回暖。

科技方面，AI技术的发展正带动科技创新的活跃度不断上升，智能驾驶和人形机器人正在加速发展，AI眼镜等新的终端应用产品逐步走向成熟，未来这些科技领域国内都将崛起一批具备全球竞争力的公司。

消费方面，传统消费品有望在25年触底反弹，以潮玩为代表的新消费正在加速渗透，情绪消费将是25年消费投资的重要机会。

另外，必需消费中，产品升级趋势延续，部分公司抓住了产品和渠道红利，增长势能充足。

本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

重要提醒：

本文只是作者对一些公开信息的分析，作为自己观察基金经理的笔记。

引用资料来自基金公司官网披露的公开信息，以及外部统计软件的数据提取。本文不保证所引用资料和统计软件的准确性，分析也仅仅是个人观点，可能在统计过程中也会出现人为失误，文中的分析逻辑，带有很强的个人经验和主观评价，有自身的认知局限和能力局限。

所有内容仅供观点参考，不作为任何推荐，亦不构成任何投资建议。尤其文中提到的个股和基金，是作者观察和了解基金经理的入口，不是荐股或者基金推荐，更不是鼓励“抄作业”，投资需要独立思考，市场有风险，投资请谨慎。