当CXO和创新药开始脱钩

最近医药二级市场，少有人提曾经如日中天的CXO板块了。

尤其是在创新药近期涨势如虹的背景下。

行业层面的利好频传叠加上公募基金抱团之下，几家代表性企业均创下阶段性新高。

比如，康方生物在“407”大跌之后，股价从60拉到100只花了11个交易日；信达生物表现同样强势，自今年开年以来，市值已经完成翻倍；百济神州在A股突破3000亿市值、站稳“医药一哥”地位后继续向上。而艾力斯、百利天恒、科伦博泰等新晋biotech当红炸子鸡股价走势更是持续以45度角向上......

反观CRO七君子，无论是康龙化成、美迪西这种全局化的CXO，还是昭衍、泰格、药石等聚焦某一个环节的“专科型选手”，自打今年开年来股价就一直趴窝。大部分还没有收回“407”当天的跌幅。

除了凯莱英这种偏后端、且客户多以海外为主的，业绩还算有一个好的回暖，就只剩下药明康德，凭借着殷实的家底，以及在多肽等热门赛道上的提前布局，业务层面算是过得去。

很长时间以来，CRO和创新药企市场呈现出一个强绑定的关系，两者休戚与共，CRO被视为创新药研发浪潮中的“卖水者”，两者常常同涨同跌。毕竟，只要创新药研发的热度持续，无论哪家药企最终成功，CRO都能从中受益。

但今年以来，创新药和CRO的股价的这种脱钩的趋势明显。是什么打破了一直以来的同步关系？ 创新药和CRO是否到了开始分道扬镳的时刻？

-01-

曾经，创新药与CRO是有一段高度绑定的蜜月期。

2015年前后，中国创新药产业的开始起步和快速发展，大量新兴的Biotech公司虽然拥有创新的想法或候选药物，但缺乏完善的内部研发设施、团队和经验，尤其是在临床前研究和临床试验执行方面。CRO提供了必需的“外包”服务，使得这些Biotech能够快速启动和推进项目。

根据CDE数据，中国1类新药IND申请数量从2015年的几十件飙升至2021年的超过500件，增长近7-8倍。中国药物临床试验登记平台的数据显示，登记启动的临床试验总数从2016年的约1000项增长至2021年的逾3300项，增长超过3倍。

这种研发管线数量（从IND到临床试验）的指数级增长，直接驱动了外包需求的爆发。相应地，根据Frost & Sullivan等机构的统计，中国CRO市场规模从2016年的约40亿美元猛增至2021年的约140亿美元，5年增长约3.5倍，年复合增长率高达25%-30%以上。

IND/NDA数量增长曲线与CRO市场规模增长曲线的高度拟合，清晰地揭示了在2016-2021年这个关键发展阶段，创新药研发活动的繁荣是驱动CRO行业高速增长的核心引擎，两者呈现出强烈的同步性和正相关性。

另外，在资本市场，不管是衡量创新药或生物科技板块表现的主流市场指数，还是主动管理型基金或者被动指数型ETF，创新药企和CRO的强绑定是以前非常普遍的配置策略。

比如中证创新药产业指数、港股市场代表恒生香港上市生物科技指数，包括创新药的“冥灯”中欧医疗健康混合，以及易方达沪深300医药卫生ETF等等A+H的创新指数场内场外基金，药明康德长期与百济神州、恒瑞医药共同位列权重最高的股。

这些都意味着，CXO和biotech是强绑定的。

但是，最近开始呈现出了不一样的态势。一边是康方、君实、百济等创新药企疯涨，一边是CRO公司跌至低点。CRO和创新药逐渐开始脱勾，已经不是过去同涨同跌的状态了。

-02-

其实这种态势是必然的。

一方面，相比前几年的热潮，资本变得更为谨慎。国内生物医药一级市场的融资事件数量和总金额相比2020-2021年的高峰期出现了大幅萎缩，估值逻辑也发生转变，从过去看重“管线数量”和“故事想象力”转向更为严苛地审视临床数据质量、差异化竞争优势和商业化前景。

资金向少数拥有扎实数据和核心技术的头部企业集中，许多中小型Biotech削减研发预算或推迟项目，比如，和铂医药、云顶新耀、基石药业等最近两年也做出战略收缩和裁员的决策，放弃早期管线，聚焦核心优势管线。

因此，虽然创新回报降低带来的研发外包趋势越来越高，但中小型客户这种“聚焦”的战略带来的是“整体层面的CRO需求”大幅下滑。

CXO是一个看“创新药整体规模”的行业，而国内的创新药已经过了“大水漫灌”的阶段。对研发效率越来越高的背景之下，外包趋势确实在上升，但这种每年仅有一两个点的外包率提升，撑不起国内CRO的高速增长。

所以，未来“to 本土”型的CRO，除非有新一轮的融资热潮带来的“全民创新”，业绩很难有大的起色，最多是一个小双位数的稳定增长。而后续这类CRO的壮大，大抵上还是绕不过横向并购。

D端的业务好过于R端，这已经是业内共识。因此，剩下的CXO的高增长，大抵上还是要学药明那种依托前端业务的引流转化，不断用漏斗去转化利润更高的CDMO订单。

创新药过了一个“买指数”的阶段，个股与个股之间开始会越来越分化。而CXO这种“整体依赖”的子赛道未来也越来越将和创新药整体逐渐脱钩，因此也过了“看创新药买CXO”的年代了。