银行行业深度报告：险资增配动因与PB-ROE估值曲线演变“新范式”

（以下内容从开源证券《银行行业深度报告：险资增配动因与PB-ROE估值曲线演变“新范式”》研报附件原文摘录）
增量险资持续配置银行股，FVOCI股票投资及长股试点均有增配空间
本轮银行股持续上涨行情源于资金面驱动，市场关注险资增配银行股的原因及空间。当前保险资金配置银行股主要有两种形式：第一、险资于二级市场逐步增持，部分增持至触发举牌，且主要集中在H股，或源于港股市场高股息、低成本及税收三方面优势；第二、纳入长期股权投资管理并以权益法核算，此时账面价值不因股价波动直接变化，伴随政策支持长期股票投资试点扩容，未来试点基金长期增配银行股仍具可行性。
五因素驱动险资增配红利资产，银行板块高股息特征受益
第一、资产收益率下行期间预定利率同步调降，但保险业负债成本仍呈刚性，故有增配高股息提升收益诉求；第二、偿二代规则优化及延期缓解资本压力，提升险企增配权益空间；第三、保险资金运用量、效同步提升，权益投资比例上调打开配置空间；第四、新金融工具准则实施加剧险企利润波动，推动险企增配高股息标的至FVOCI账户稳定利润；第五、考核方案优化后险企更注重长期收益率，与长期持有高股息投资策略更加适配。
负债、产品、资产端边际变化或导致险资减配银行股
负债端：由于预定利率下调有效降低新单负债成本，若债券收益率持续回调固收资产将更具配置价值，或分流高股息配置资金；产品端：传统险主要配置固收类资产，而分红险产品配置高股息标的倾向更高，2024年以来分红险产品销售持续修复，若未来保费回落，或代表配置高股息增量资金延续性欠佳；资产端：投资者对银行板块股价表现或有较强预期，但银行业绩兑现压力较大，若2025Q2业绩进一步下行或引起股价回调，险企偿付能力阶段性承压。
投资策略：把握板块轮动效应，关注PB-ROE曲线演变
当前PB-ROE曲线斜率较前期平坦化，曲线拟合优度偏弱，背后逻辑在于估值驱动由前期基本面因子向股息逻辑切换。曲线的演变代表当前银行股估值仍以红利为基础，同时机构资金偏好、配置时点的差异性，亦推动行情在银行板块间轮动。此外建议从两个角度关注市场风险：一是基于DDM模型，我们测算当前隐含必要收益率约为5.2%，与无风险利率的利差约为3.5%，未来若利差水平缩窄，无风险利率降幅打开将推动银行PB估值进一步提升，反之则需关注风险；二是基于PB-ROE曲线平坦化的特征，关注高、低估值银行间PB差，即股息逻辑下，板块带动个股估值提升存在边界，高、低估值银行间需保持合理的PB差，未来若PB差于低水平持续较长时间或意味板块轮动失效，当高估值银行“涨不动”时或代表银行板块行情结束。
基于组合配置的策略，我们推荐标的仍延续前期红利逻辑：1、零售风险可控，拨备调节盈利能力突出的国有行；2、安全边际高、存量风险有出清迹象的股份行；3、盈利增长有空间，拨备反哺能力强的城、农商行，推荐中信银行，受益标的建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、杭州银行、渝农商行。
风险提示：宏观经济下行、房价下降超预期、海外经济不确定性外溢。