制冷剂的投资逻辑

今天看到很多人留言说制冷剂已经走了好几年了，现在买入会不会太晚了？或者说，现在制冷剂的逻辑太白了，还有买入的必要吗？其实，这种心里层面的东西，我很难去回答。一千个人里面，住着一千个哈姆雷特！一千个人，也会有一千种对股市的看法。我唯一能做的，就是理清楚自己的投资逻辑，绝非是郑飞标式的乱投资亦或是赌博式的投资。这里郑重的说明一下，我写这篇文章的主要目的是厘清自己的投资逻辑，和大家一起谈论逻辑的严密性。并非劝大家买入，如果买入之后，亏钱了的后果自负，切记，切记！

先说一下制冷剂的大逻辑吧。最近看了制冷剂吧里面的一些大V的文章，获益匪浅。这里先感谢@心静如水_容大，@Can投资，@八万顷 等球友。文中少部分的图片借鉴了以上球友的。

首先，聊一下行业配置的大逻辑。在中美贸易战的大背景下，全球经济都面临着不确定性。那么未来几年，行业发展确定性很高，业绩持续高增的行业非常稀缺，制冷剂就是这样一个行业。这是我重点配置该行业的核心原因之一。短暂达成协议后，后面将会进入贸易战的第二阶段博弈。如果美国的国债问题没有彻底解决的话，川普肯定还会继续出幺蛾子。至于后面怎么博弈，我觉得自己的智商不太够，去猜测他的想法。至少有一点是肯定的，至少在今年这种不确定性会很大，无论是经济上的还是政治上的。这对股市来说，不是很友好。

其次，来聊聊制冷剂的行业逻辑。制冷剂行业，目前属于一种典型的供给受限，需求稳定的行业。传统的一二三代制冷剂会破坏臭氧层，泄露的话释放二氧化碳，造成全球变暖。为了应对全球变暖，蒙特利尔协定规定了制冷剂将实施配额管理。

目前全球第三代制冷剂是主流的制冷剂，第三代制冷剂中国第三代制冷剂占全球超80%的产量配额。这种配额是固定的， 不可变动的。三代制冷剂配额基准年是20-22年，2023年冻结了配额比例。2024年以后三代制冷剂无论下游需求怎么样，上游的供给不会增长。而且未来第三代制冷剂产量会逐步减少。2024年：将HFCs的生产和使用冻结在2020-2022年的平均水平（基线值）。具体步骤如下：2029年，削减基线值的10%；2035年，削减30%；2040年，削减50%；2045年，削减80%，最终保留不超过基线值的20%用于必要用途。

所以说，第三代制冷剂的供给在未来会越来越少。而从制冷剂的需求端来看，需求一直较为稳定，且每年都小幅增长。制冷剂的需求7%由空调决定，其次是混配制冷剂占比30%。而空调的需求中，新生产的空调制冷剂和存量空调维修的制冷剂需求比大约是6:4。从空调的产量来看，每年都维持小幅度的增长。主要有两方面的原因。一是随着生活水平的提高，国内人均空调保有量在不断上升。二是东南亚、美洲、非洲等国家的空调保有量快速提升，且未来提升的空间十分巨大。

在供需逐年错配的情况下，第三代制冷剂（尤其是R32）的价格会逐步走高。

其次，聊一下制冷剂的价格高度问题。制冷剂行业的竞争格局非常好，巨化股份，东岳集团，三美股份合计市场占有率在70%以上。基本不会打价格战。尤其是巨化股份三代制冷剂市场占有率超过40%，是绝对的龙头，对全国甚至全球的制冷剂价格都有很大的话语权。

目前四代制冷剂的价格是三代制冷剂的3-10倍，国外制冷剂的价格更是动不动几十万每吨。而现在国内的三代制冷剂价格普遍在5万/吨以下，R32目前刚好突破5万/吨。从价格向上的空间来看，向上还有很大的空间。而且目前制冷剂占新空调的价值比在1%左右，大幅涨价也不会影响空调企业的利润。2024年格力电器的毛利率为29%，净利润率也有17%。很多人说的下游企业受不了，有点夸大其词。至于能涨到多高，这个很难确定。但有一点，以年为单位的话制冷剂的价格大概率还会继续向上，因为供需格局在那里摆着！

再次，聊聊估值的问题。如果按照市盈率计算。巨化股份2025年50亿利润，三美股份20亿利润计算，目前巨化和三美的估值大约15倍左右。简单的用化工股类比，这个估值有点高估了。但是，估值不是这么简单的计算。假设一个公司甲，第一年到第五年，每年盈利100亿，第6年到第10年，每年又亏10亿。又假设一个公司亿，第一年到第五年，每年盈利50亿，第6年到第10年每年盈利60亿。那么公司甲和公司乙该如何估值？我觉得甲应该按照贴现现金流计算贴现的净资产估值可能更合理，有点类似市净率法。公司乙的话，如果不太可能亏损，甚至后面几年盈利还会增加，应该按照市盈率法进行估值，给的估值也可以适当合理一些。如果巨化股份能在3年内维持50亿-100亿盈利，3年后到10年，盈利在100亿以上，给的估值我觉得1500亿-2000亿市值是能看到的！目前市场存在巨大的估值差异。假设R32的价格涨到7-8万一吨，巨化每年的盈利将突破100亿，这个估值看起来就没那么贵了。

再再次，为什么现在这个时点去配置巨化。一，从短期来看，根据天气预报今年夏天很可能是个巨热的夏天。空调的销量和维修率都有可能爆发。二从中期来看。2024年是配额制实施的第一年，很多人对这个制度还不是很了解，存在预期差。

最后，说一下风险点。主要的风险点有两个。一是今年有可能会再次增加临时额度，如果额度超预期制冷剂价格可能会回调。二是突然的技术突破，新的成本更低，更环保的制冷剂出现。

$巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$