捋一下Summit暴跌的前因后果，兼论对康方生物的影响和价值判断

周五晚上，Summit暴跌36%，到底发生了啥。想把这个问题说清楚，可能需要扯得比较长。

Summit这个公司比较简单，他只有一个资产，就是从康方生物引进的PD1/VEGF双抗伊沃西，所以，他所有的价值，都取决于这一个药。

暴跌之后，Summit的市值是173亿美元，可见，市场对伊沃西的商业化价值，具有非常大的期待。为啥呢？这就要说起肿瘤治疗方法的演变历史以及当前格局。

我说的简单一点，不一定特别精确，大家将就看。

肿瘤治疗，一个标志性的分水岭是免疫疗法的出现。免疫疗法，简单的说，就是驱动患者的免疫系统攻击癌细胞，达到抑制肿瘤生长的目的，最著名的免疫靶点，PD1。全球第一个上市的PD1抑制剂，O药，2014年获批上市。

在免疫疗法出现之前，癌症的治疗，早期的就是手术，不能手术的，基本以化疗为主。化疗，简单的说，就是给患者输毒药，然后这个毒药无差别攻击肿瘤细胞和正常细胞，虽然他能够有效杀伤癌细胞，但对正常细胞的杀伤巨大，所以副作用特别大。

免疫疗法之所以是革命性的疗法，就在于他可以驱动患者自身的免疫系统攻击癌细胞，但免疫系统是不攻击正常细胞的，所以副作用就小的多，这种疗法一出现，立刻就成了肿瘤治疗的基石疗法。全球著名的药王，帕博丽珠单抗，也就是我们常说的K药，就是这里的典型代表。

但后来人们发现，肿瘤免疫疗法，和化疗联用，可以发挥更大的作用，所以，在很多实体肿瘤上，免疫疗法+化疗，就成了治疗的金标准。

2020年前后，又有一种新的疗法兴起，就是ADC，这个东西，可以简单的理解为化疗的升级版。化疗的痛点不是无差别攻击肿瘤细胞和癌细胞吗，那好，ADC解决的问题就是，给毒药装上一个制导系统，让他精准抵达癌细胞，达到只攻击癌细胞，不攻击正常细胞的目的，所以，ADC这个东西，他是用来迭代化疗的。

往后看呢，业界公认的升级版实体肿瘤标准疗法，就是免疫治疗+ADC，这个疗法，用来迭代掉现在的免疫疗法+化疗。

那么，康方/Summit伊沃西的价值，到底是啥呢？或者说，在当前这个治疗格局下，伊沃西的位置在哪呢？答案很简单，就是迭代掉当前的免疫疗法。成为新一代免疫治疗的基石疗法。如果成功，那这个想象空间就太大了。全球最著名的两个PD1，K药，2024年接近300亿美元销售；O药，2024年100亿美元出头的销售。不仅如此，如果伊沃西不仅在当前免疫疗法能做到的领域能够做的更好，并且能够在当前免疫疗法不那么有效的领域展现出疗效，那他的空间，是不是就更大了？

所以，市场对Summit的关注度极高，因为，他拿到了有希望成为下一代免疫疗法基石的产品。如果一切顺利，这将成为又一个改变实体肿瘤治疗格局的产品。

不过，这事说起来容易，做起来难。饭要一口一口的吃，我们来看看，康方生物/Summit是怎么操盘这件事的。这里，以实体肿瘤患者最多的肺癌为例，这是K药最大的适应症，也是伊沃西发力的第一个大适应。症。

在这个适应症上，康方生物开了四个主要的临床。

第一个，EGFR耐药后的非鳞状非小细胞肺癌，伊沃西+化疗对照化疗。实验代号，国内AK112-301；海外HARMONi。

第二个，1线PDL1阳性非小细胞肺癌，伊沃西单药对照PD1药，这里对照组选了最有名的K药。实验代号，AK112-303/ HARMONi-2

。这个实验，海外部分的实验代号是HARMONi-7，但入组的患者是PDL1更强表达的患者。

第三个，1线晚期鳞状非小细胞肺癌，伊沃西+化疗对照PD1+化疗。在国内，对照组PD1选了百济神州的替雷利珠单抗，在海外，对照组PD1选了默沙东的K药。实验代号，国内AK112-306/ HARMONi-6；海外HARMONi-3。

第四个，PD1耐药后的非小细胞肺癌。伊沃西联合化疗，做PD1经治的后线。

这四个临床，是层层递进的，实现了肺癌治疗主要场景的全覆盖。

这里简单解释一下第一个临床，肺癌的治疗，这涉及到肺癌免疫疗法之外的另一个重要治疗分支。就是有明显基因突变驱动的肺癌。简单的说呢，就是一个肺癌患者，如果失去了手术机会，那么先做基因检测，如果检测到某些基因突变，在肺癌领域，就是EGFR和ALK，那么，这是非常幸运的，因为有对应的靶向药，比如EGER抑制剂，现在已经发展到第三代了，代表药物，阿斯利康的奥西替尼，艾力斯的伏美替尼。这种靶向药，口服小分子，直接在家吃药就行，副作用小，可以达到接近2年的PFS，白话说，患者在家吃药，可以把癌症控制2年的时间。但问题是，他是会耐药的。耐药以后，就只能化疗了。伊沃西的第一个临床实验，就是解决这个问题的，在这个适应症上，当前的免疫疗法，基本是无效的。伊沃西在这个适应症上，国内已经做出了阳性，获批上市并进入医保，海外部分，Summit的临床正在执行，预期今年年中读出顶线数据。这是伊沃西的首发适应症。

第二和第三个临床，都是头对头硬怼当前的免疫疗法的，如果这两个临床能够成功，那就可以宣布成功迭代掉当前的免疫疗法，把实体肿瘤治疗推进到2.0时代，是具有划时代意义的。其中，尤以第三个临床AK112-306/ HARMONi-6/HARMONi-3最为重要，因为，免疫+化疗，是当前的金标准。这里说一个插曲，HARMONi-3，去年底经历了一次重新设计，扩大了实验范围，把适应症从仅鳞状肺癌患者扩大到包括非鳞状肺癌患者。这个事情是非常有意思的。为啥最开始的设计只包括鳞状肺癌呢？因为伊沃西除PD1的另一个靶点，VEGF，对鳞癌是非常有效的。现实世界里，VEGF单药（代表产品，大名鼎鼎的贝伐珠单抗）在鳞癌是禁用的，虽然疗效很要，但有致命的副作用。但康方生物把这个靶点和PD1做成双抗，解决了这个问题，就显现出了在鳞癌的疗效。所以，理论上，伊沃西对比第一代PD1，在鳞癌是更容易做出优效的。现实世界里，鳞癌和非鳞癌的比例是1：2，就是说，非鳞状肺癌患者更多。也就是说，Summit把临床实验加大了难度，但适用范围变成原来的3倍。我相信，这应该不是梁静茹给他的勇气，肯定是他看到了什么，才做出这种决策。有点扯远了。

第四个临床，解决的就是PD1耐药的问题。

看到了吧，第一个和第四个临床，是当前PD1无效的领域；第二个和第三个临床，是当前PD1的主力适应症；如果，伊沃西能够把这四个临床全部拿下，是不是可以说，相对当前的免疫基石疗法，你能做到的，我比你强；你做不到的，我能做到。说这是划时代的产品，有争议吗？

这应该把伊沃西的在肺癌这个大适应症的开发思路和商业化价值说清楚了。对于其他实体肿瘤，那就是依法炮制，一个一个的搞定。

转了这么一大圈，再来看Summit在美股的表现。打开他的周K线图，可以看到3个明显的价值跃升。

通常情况下，biotech的价值跃升/毁灭，都伴随着关键临床实验数据的读出。

第一次价值跃升，2024年5月，康方生物宣布，第二个临床实验，HARMONi-2，单药对K药，PFS取得显著阳性实验结果，但没发布具体实验数据，因为，依照惯例，临床数据都由主导PI在大型学术会议公布。但是，仅仅着一个公告，就让Summit暴涨200%+，达到80~100亿美金的平台，并且，股价维持住没有跌回来。因为，这是有史以来，第一次有药物正面击败K药，虽然，只是PFS，更重要OS还没有读出，但这让所有人看到了希望。

第二次价值跃升，2024年9月，在世界肺癌大会上，康方生物公布了HARMONi-2的临床实验数据，虽然之前宣布了强阳性，但公布的数据，还是亮瞎了所有人的眼。在各个亚型上，伊沃西单药对K药，都取得了HR0.5左右的数据，简单的说，就是把无进展生存期延长了一倍。数据公布后，Summit股价一周上涨150%+；虽有所回落，但市值维持在了150亿美金这个平台。这代表着，如此优秀的PFS数据，极大增强了大家对单药对K药，OS阳性数据的信心。一个小插曲，K药的本主，默沙东，看到这个数据后，很快就从国内，5.88亿美金首付，32.88亿美金总包，买了礼新医药的临床前产品LM – 299，一个伊沃西的同靶点产品。

第三次价值跃升，2025年4月，就是当前，这是因为，康方生物发布公告，第三个临床实验的国内部分，HARMONi-6，伊沃西+化疗对照替雷利珠+化疗，PFS取得强阳性结果。依照惯例，数据没公布，留待重要学术会议公布。我们都知道，替雷利珠是国产PD1里最强的（从销量的角度），K药虽然是药王，但他不完全是胜在疗效，很大程度上，是胜在开发进度。K药上市，后来者就只能跟K药对照，但大家都差不多，谁也没信心正面击败K药，所以，就只能看着K药吃肉，自己流哈喇子。所以，伊沃西+化疗，PFS对替雷利珠+化疗，PFS强阳性，就约等于，伊沃西+化疗，PFS对K药+化疗，PFS强阳性。这是决定性往前又一大步，所以，Summit市值跳涨，去到了250亿美元。

好了，我发现，写了3000字，跟Summit周五暴跌一点关系都没有。姑且把上面叫做暴跌前传。

然后讲Summit的这次暴跌。我先把发生的事情按时间线捋一下。

4月9日，Summit宣布，公司老板增持公司股份，当时，Summit市值120亿美金左右。宣布增持以后，Summit股价连续上涨2周，涨幅70%左右，市值来到200亿美金。市场猜测，HARMONi（就是上文所说的第一个临床实验的美国部分）顶线数据快读出了，老板这个时候增持，应该大概率是稳了。

康方生物4月22日公布AK112-306 PFS取得强阳性结果，Summit在前期大涨70%的基础上，4月23，24日两天分别上涨20%+，10%+，市值来到270亿美金。这反映的是市场对伊沃西在K药最大也是最重要的适应症上击败他的乐观预期。

4月25日，Summit开盘出现8%左右的回调，基本上前两个小时都是这个状态，交投正常。但是，中国时间晚上11点半以后，突然出现暴跌，成交极具放大，直线跳水30%，同时，外媒传出小作文，伊沃西单药对K药，OS的HR0.784；1个小时以后，也就是中国时间凌晨12点半，Summit紧急停牌，公告有待公布事项。10分钟以后，康方公众号公布了HARMONi-2（就是伊沃西单药对K药）的OS的中期分析数据，但这个公布及其简略，我把公布的原文贴过来：“在ITT人群中，在39%成熟度时进行的总生存期（OS）的期中分析（本次分析α分配值仅为0.0001）结果显示，依沃西对比帕博利珠单抗具有显著的临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%”；同时，附上了实验PI，周彩存教授的点评，“HARMONi-2研究以无可辩驳的临床数据，强有力地证实了依沃西单药相较于帕博利珠单抗单药治疗，能够显著延长PD-L1表达阳性NSCLC患者的总生存期和无进展生存期，患者死亡风险和疾病进展风险显著下降，充分展现了PD-1/VEGF双抗协同机制的突破性临床价值”。随后，Summit复盘，成交持续放大，但并未出现新的上涨或者下跌，直到收盘。所以，简单的说，周五Summit的暴跌，反应的是市场对HARMONi-2 OS数据的失望。

那么，事情的焦点，其实就是怎么解读这个伊沃西单药对K药的OS数据了。

为啥康方生物公布了这么一个模糊的数据，而且是在中国时间凌晨12点40这个莫名其妙时间点？可能大多数人忽略了一个事情，这个事就是，康方生物凌晨发布的这个公告，其实是公告依沃西一线治疗NSCLC在国内获批上市的，公告中顺便提到了OS的数据。这个数据公布中，除了最为扎眼的OS HR 0.777以外，另外两个关键数据，实验分析时数据成熟度只有39%，实验分配的α值仅为0.0001。通常情况下，中期数据分析，起码要等到数据成熟度50%以上，而且，如果期望读出阳性数据（统计学显著性），也不会把 α值设置到这么小。那为啥康方急吼吼的在几乎不可能阳性的情况下（等下再解释为啥几乎不可能阳性，这个太技术了），在数据成熟度这么低的情况下，搞这个中期分析呢？这不是明显的自残吗！?

好吧，下面说我的结论，事先声明，这都是个人推测，读者自行判断可信度。

时间线上，外网不利的小作文出现—>Summit暴跌—>Summit紧急停牌—>康方生物紧急发布公告。

所以，第一个推测，这个公告，根本就不是康方想要发的，而是在Summit股价暴跌的情况下，用来救急的。

第二个推测，外网的小作文，怎么出现的，首先，外网小作文的数据，非常接近真实数据，OS HR 0.784，只不过，他没有提到数据成熟度只有39%和α值分配只有0.0001，所以，这个数据不是空穴来风，而是某种意义上的数据泄露。

第三个推测，为啥康方生物搞这个自残式中期分析。先解释一下α值在统计学上的意义。在统计学上，α值代表显著性水平，是实验中用于判断结果是否具有统计学意义的阈值。就是说，如果一个临床实验，0.01的α值，代表实验的可信度要大于99%才有统计学意义。康方这次α值设置为0.0001，代表实验的可信度要大于99.99%才有统计学意义。这是魔鬼难度，搞个P呀。这个临床实验，OS总的α值是0.025，就是说，只要97.5%的可信度，就可以判定为有统计学意义。但一个实验，你不能总是中期分析，类似于考试中，你不能做一部分题，就对对答案。每次中期分析，代价都是消耗掉一部分α值，比如，这次中期分析，如果康方分配0.01的α值，代表只要99%的可信度，就能判定阳性，这个相对容易，但代价是，最终分析，也就是决定能不能临床获批的分析，需要98.5%的可信度才能判定阳性，这等于变相增加了最终实验结果阳性的难度。为了保证最终获批，所以这次只分配了0.0001的α值，约等于，这次分析，就几乎没有分配α值，约等于，这次分析，就几乎没有打算成功，或者说，就没打算分析。所以，我们看到，公告中，没有提到实验达到统计学意义的字眼。这也是我们看到很多看衰的文章里，核心观点是说实验没有达到统计学意义（暗指失败了）。这其实完全就是断章取义。那么，事实是什么呢？再强调一遍，这是我的推测。一线PD1阳性非小细胞肺癌，一个大适应症，这个在国内获批上市非常重要，但现在CDE的监管也很严，虽然PFS中期分析极强阳性，但CDE还是要求看一下OS数据的趋势，才给批准上市。所以，康方生物搞了这么个折衷方案，那就先给你看一眼呗，但只是看一眼啊，我不想做具体分析，所以，我就在早期（数据成熟度只有39%，为了尽早上市），分配一个极低的α值（不为判定实验成败，只为看一眼，又尽量降低对最终分析的影响），搞这么一把。康方生物自己，应该也知道，这个结果几乎不可能阳性的，所以，他压根就没打算公布这个没啥意义的结果，但是，不幸的是，外网小作文出来了，Summit暴跌了，不得不回应了。支持这个推测的另一个判据，按惯例，所有数据的公布，都是在重要学术会议，尤其是这个万众瞩目的数据，不可能在凌晨匆匆忙忙发布的，这就是被逼无奈。

所以，怎么说呢，本来已经把对面三高全破了，但被韩信偷了家，。

说点题外话，既然这样，为啥还要有中期分析这个东东？看起来，无论如何，他都对末期分析不利呀。事实上，中期分析的主要意义在于摸底，比如说，我极牛逼，我就觉得我不需要把实验做完就能赢（康方这个实验的PFS中期分析就是这种情况）；再比如说，我极傻逼，中期分析一看，HR>2，那我还做个P呀，别浪费钱和精力了，对患者也不人道，赶快终止实验吧。

恩，大体上，我感觉就是这么个情况。

那么，Summit暴跌冤不冤呢？我感觉，至少不太冤。前面说过了，Summit这次暴涨，是一连串正向事件驱动的。270亿美金市值，对一个只有一个临床三期产品的单药公司来说，是挺高的预期。比方说，这次OS的中期数据，HR 0.7以下。那么大家一看，39%数据成熟度，HR 0.7，那末期分析，大概率稳了。这说明，药太牛逼了，在早期，两条生存曲线就显著分开了。但显然，HR 0.777，提供的不是这种数据支持，所以，投资人就自然会心里打鼓，就会回撤涨幅。但是，这绝不是有些人带节奏的那样，说中期分析失败了，你想想，作为一个单药公司，在重要的适应症上，中期分析失败，那价值要接近归零的，绝不是现在看到的170亿美金。

那么，康方生物披露的这个数据，到底代表了啥呢？我的结论，意义不大。这点成熟度下，数据不好不坏，他既没有差到让你一棍子就给他打死，也没好到让你一下就能判定实验成功。而且，他公布的这个数据，也并不完整，既没有OS的具体数值和曲线，也没有P值和置信区间这些关键数据，根本就无法让人做出有意义的分析。决定这个实验成败的是，未来，在数据成熟度更高的情况下，OS的差异到底在现在的基础上是更大了还是更小了。很遗憾，这根本没法判断！如果一定要强行判断的话，我觉得整个公告里最有价值的就是实验PI的评语，“HARMONi-2研究以无可辩驳的临床数据，强有力地证实了依沃西单药相较于帕博利珠单抗单药治疗，能够显著延长PD-L1表达阳性NSCLC患者的总生存期和无进展生存期，患者死亡风险和疾病进展风险显著下降，充分展现了PD-1/VEGF双抗协同机制的突破性临床价值”。

以上，就是我对这个事情的全部理解。YY成分偏大，读者自行判读真伪。

那么，这个事情，对康方生物是啥影响呢？上面说了，这个数据，基本不提供有效的价值，那么，纯粹从价值的判断，就是没有影响。影响康方价值的，是近期海外HARMONi的顶线数据读出；是可能能在今年年底看到的国内HARMONi-2的正式OS数据读出；是已经宣布强阳性的国内HARMONi-6详细的PFS数据；是未来HARMONi-6的OS数据，以及最重要的，HARMONi-3的PFS和OS数据。

Summit暴跌了，康方开盘会跟吗？虽然我重仓康方，但我不得不说，会跌的，这跟价值判断无关，因为深度研究，懂价值的本就是少数。但是，我必须要说的是，首先，Summit之前两周，暴涨135%+，而康方只涨了75%，这还包括从贸易战当天那个-25%的巨坑爬出的涨幅；其次，也是最重要的，在这些涨幅之中，康方包含了三个实实在在的利好，从重要程度，第一个，宣布HARMONi-6 PFS中期分析的强阳性结果，这个是迭代掉免疫治疗+化疗这个实体肿瘤最重要疗法的关键一步，把伊沃西的确定性直接拔高了一个层次；第二个，宣布依沃西一线治疗NSCLC在国内获批上市，这是伊沃西获批上市的第一个大适应症，从这里开始，我们将看到伊沃西在国内展开他巨大的商业价值；第三个，宣布派安普利单抗（PD1）获FDA批准上市，而且是两个适应症，复发或转移性鼻咽癌（NPC）的一线治疗和以铂类为基础的至少一线化疗治疗进展后治疗，虽然我对这个药在美国的销售没有任何期待，也不觉得这个销售能给康方提供多少商业化价值，但是，这是第一个由中国公司全过程独立主导(研发，临床，生产供药和申报注册)且成功获得FDA批准上市的创新生物药，标志着公司自主国际化能力向前的一大步。这三个基本面上实实在在的利好，价值几何，大家自行判断。

另外，跟Summit不同的是，伊沃西只是康方生物产品矩阵里最耀眼的那个，但绝不是全部。康方生物，是我看遍国内生物医药公司，唯一的一家平台型公司。我从研发效率和产品布局两个方面阐述这个观点。

从研发效率方面，公司2019年之前进入临床的10个产品，现在6个成功上市，实现商业化，2个在NDA阶段，2个在临床三期阶段。在九死一生的创新药开发领域，我实在没法形容这是怎样的研发效率，唯有跪拜。

从产品布局方面，公司凭借两个免疫治疗的基石产品，伊沃西和卡杜尼利，在实体肿瘤治疗领域实现了完美的卡位！啥叫基石产品，就是后面不管玩出啥花来，都绕不开我，都要跟我联用。所以，当前市面上那些大热的ADC，对康方生物构成威胁吗？不，恰恰相反，那些都是康方生物的友军，都是来打辅助的。有谁愿意把自己和上一代基石产品绑定， 陪他一起成为历史的背影吗？另外，凭借这两个基石产品，公司产品矩阵里的其他小弟，全部第一时间报上了大腿，跑在最前面的两个，AK117，潜在的CD47 FIC，已经抱着伊沃西的大腿开出两个三期临床了；AK109，简单理解，就是二代贝伐珠单抗，抱着卡杜尼利的大腿进了三期临床。我跟踪了这公司两年多时间，最近就感觉，这公司开三期临床跟下饺子一样，为啥呀，开发进行到这个阶段了，一切都是水到渠成。

在这种研发效率和这种商业化卡位的情况下，我没法预期这个公司的前景到底有多大，但我有充分的理由，期待这个效率怪兽源源不断的输出新的产品；还是那句经常说的话，摘桃子的时候到了，只是需要一点点耐心……

利益披露，本人重仓持有康方生物，未来24小时确定要加仓，大家注意这个屁股决定脑袋的风险。

$康方生物(09926)$