冲刺A股未果转道港股，海纳医药老问题解决了吗？

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投资时间网、标点财经研究员 李路 

南京海纳医药科技股份有限公司（下称海纳医药）日前正式向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，独家保荐人为中金公司。据招股书披露，公司拟将募集资金用于资助研发活动、扩大产能并加强质量控制及补充营运资金等方面。

公开资料显示，海纳医药成立于2001年，是一家从事改良型创新药和高端仿制药的全流程医药研发公司，采用“CXO（医药外包）+MAH（药品上市许可持有人）”的业务模式，向客户提供的研发服务以仿制药为主，兼顾改良型创新药研发。

海纳医药按业务划分的收入构成（千元、%）

数据来源：招股书 

其实，这不是海纳医药第一次向资本市场抛出橄榄枝。A股上市公司成都先导（688222.SH）今年3月31日发布公告称，公司正在筹划重大资产重组，拟以现金受让股权的方式合计取得海纳医药约65%的股权。交易完成后，成都先导将成为海纳医药的控股股东。

但3个月后，成都先导宣布终止此次收购，终止原因是各方未能就交易方案、交易价格、交易对方范围、业绩承诺等核心条款达成一致。成都先导表示，由于交易尚处筹划阶段，未签署正式协议，各方对终止本次重大资产重组无需承担任何违约责任。至此，海纳医药失去了这次触及A股市场的机会。

在此之前，海纳医药也曾直接谋求在A股创业板上市。2023年6月，海纳医药向创业板递表，拟募资8.5亿元用于公司CXO研发总部项目及补充流动资金项目。不过，在经过两轮问询后，2024年6月公司撤回发行上市申请，深交所决定终止公司发行上市审核。

根据两轮问询内容，监管重点关注公司的业务模式、收入增长的可持续性等。彼时，有分析认为，公司IPO失败的原因在于仿制药赛道竞争激烈及自身财务瑕疵。

据当时的招股书披露，2020年至2022年及2023年上半年，公司的营业收入分别为5681.8万元、1.68亿元、2.71亿元和2.26亿元；归母净利润分别为-2871.3万元、1156.82万元、6801.77万元和7318.21万元。受益于MAH制度和“仿制药一致性评价”等行业政策，海纳医药经历了一段高速增长期，并在2021年扭亏为盈。

但增长背后，很多财务数字都值得推敲。首先是应收账款的膨胀。2020年至2022年期末，公司应收账款余额分别为301.03万元、2032.98万元和4184.68万元，合同资产余额分别为1817.97万元、6899万元和1.14亿元，增幅远高于收入增速。同期，公司应收账款与合同资产合计余额占当期营业收入的比例分别为37.29%、53.30%和57.69%，逐步高于同业平均水平。

其次是水涨船高的销售费用。2020年至2022年，公司销售费用由394.36万元增长至2187.3万元，2023年上半年，销售费用进一步增长达到1540.82万元，销售费用率也达到6.82%，高于同期同业可比公司3个百分点左右。

销售费用走高背后，市场推广费规模逐渐扩大是重要原因之一，2020年至2022年及2023年上半年，该指标分别为55.73万元、492.58万元、931.42万元和683.03万元。彼时，正值监管方对IPO医药企业的“销售推广活动”关注力度加大之时，海纳医药无疑在这一方面受到了重点关注。

撤回A股IPO申请一年多之后，此次赴港招股书又呈现出何种情况？按照本次披露口径，2022年至2024年及2025年上半年（下称报告期），公司营业收入分别为2.65亿元、4.1亿元、4.25亿元和1.78亿元，净利润分别为5976.7万元、7301.5万元、5329.5万元和2208.4万元。

可以看出，公司的高增长时代已经过去，净利润甚至出现负增长，这与整个CXO赛道发展态势有着很大的关系。随着医保控费、一致性评价、带量集采等行业政策相继落地以及入局者不断增多，仿制药和仿制药外包业务蓝海时期已然不在，价格战愈演愈烈。

据行业数据显示，仿制药药学服务的价格在2019年能达到400万元至500万元，2023年已经下降到200万元；生物等效性试验的价格，也从顶峰时期的500万元下降了一半。市场普遍认为，2023年和2024年CXO行业进入了深度调整期。

从销售及分销开支来看，报告期各期，海纳医药该指标分别为2187.3万元、2722.9万元、1538万元和565.7万元，在业务下行时期出现了较大幅度收缩，推广费情况表现出与销售及分销开支一致走势。不过，报告期内，公司贸易应收款项及应收票据仍然呈上升趋势且增幅明显，分别为4467.6万元、8973万元、1.71亿元和1.76亿元。 

海纳医药销售及分销开支情况（千元）

数据来源：招股书

根据2025年前三季度最新数据，CXO产业链迎来复苏，收入和利润分别回升至同比增长12.6%和58.1%，复苏的主要驱动来自于海外大药企新项目启动恢复、创新药企业融资改善，以及国内生物医药临床申报数量回升，共同支撑订单回流。其中，CDMO（合同定制生产）复苏程度明显高于CRO板块，海纳医药是否在此次回暖大潮中，尚需更多信息来验证。

投时关键词：海纳医药|成都先导（688222.SH）