神火股份的“铝煤双击”，还会有下半场吗？

国庆节后的大宗商品市场，上演了一场久违的铝煤共振行情。在基本面支撑与补涨逻辑的双重驱动下，电解铝和煤炭价格实现了今年以来首次显著的同步上涨。

图片说明：今年以来煤炭和电解铝价格走势，数据来源于同花顺

这一独特的“铝煤双击”格局，将神火股份（000933.SZ）推向了资本市场的聚光灯下。在这一个半月的持续上涨中，神火股份股价一路攀升至28.2元的历史新高，累计涨幅超过45%。

然而，资本市场从未有只涨不跌的神话。创下历史新高后，近日神火股份股价回撤超过12%，超过行业板块的调整幅度。这究竟是“铝煤双击”行情的终结，还是下一轮上涨前的黄金坑？

图片说明：神火股份股价、铝行业指数、煤炭行业指数，数据来源于同花顺

从投资视角来看，任何优质资产的价值重估过程都非一蹴而就。当短期价格波动与长期价值出现偏离时，往往孕育着新的机遇。对于神火股份而言，关键就在于辨明“铝煤双击”这一核心逻辑的持久性。

铝市新局：短期震荡中的长期价值重塑

十月份以来，伴随着冰岛冶炼厂的意外减产，以及多家海外电解铝厂的电力紧张，国内外铝价相继突破2024年底的高点。

近日铝价在创下新高后出现显著回调，这一波动背后是多重力量的复杂博弈。从表面看，这是市场对前期快速上涨的技术性修正，背后则隐藏着更为深刻的基本面与资金面变化。

资金层面的板块轮动效应尤为明显。此前大量资金从贵金属流向铜市，推动铜价屡创新高，导致铜铝比价攀升至近十年高位。这种极端比价关系促使敏锐的资金开始重新配置，部分资金从铜市转向铝市寻求价值洼地。

图片说明：铜铝比（现货价），数据来源于同花顺

当沪铝价格和持仓量双双达到近一年高位时，技术性调整压力自然显现，部分投机资金选择获利了结，机构年底的止盈操作更是加剧了这一趋势。

图片说明：沪铝收盘价与持仓量变化，数据来源于同花顺

中长期而言，深入分析全球电解铝供应体系，我们会发现一个严峻的现实：供给弹性正在系统性减弱。

在中国，据阿拉丁（ALD）统计数据显示，截至2025年上半年，中国电解铝运行产能达4,397万吨，已逼近4500万吨的合规产能“天花板”。这一政策红线不仅限制了产能扩张，更使得供需平衡变得异常脆弱。十月份西北主产区因运输瓶颈和库存低位导致的供应紧张，正是这一结构性问题的具体表现。

海外市场的供给约束更为严峻。受限于电厂建设周期、环保要求以及铝厂与电厂之间复杂的电力协议，2026至2027年间海外产能的实际增量预计将远低于规划目标。海外新建产能的释放进度持续低于预期，这种供给刚性的形成，为铝价提供了坚实的基本面支撑。

美国市场的政策扭曲效应更是为国际铝价的上涨递了梯子。特朗普政府将铝关税提高至50%，导致美国铝价形成独特机制：LME基准价加上“中西部溢价”，使得美国市场的铝价显著高于其他地区。

图片说明：美国铝价走势，数据来源于彭博社

而力拓集团近期对美国市场铝出口征收的附加费，更是在此基础上形成了“溢价之上的溢价”。美国买家实际支付的铝价中，附加成本高达每吨2006美元，相当于基准价的70%以上，远超出政府征收的50%关税水平。

这种价格扭曲现象背后，是美国铝产业面临的深层次困境：国内产能严重不足，极度依赖进口，而贸易保护政策反而加剧了供应紧张。统计表明，从4月到7月，美国铝进口每月比基线减少6.4万吨，库存每月减少约4.6万吨，并且这种趋势短期内难以逆转。

尽管面临短期调整，电解铝的中长期需求的结构性优化趋势不变。传统需求领域保持稳定的同时，新兴领域展现出强劲增长潜力。数据中心建设和AI相关基础设施的快速发展，为电解铝需求注入了新的动力。与此同时，大制造业的轻量化趋势和绿色转型，继续为铝需求提供稳定支撑。

值得注意的是，昨日新闻报道欧盟委员会计划限制欧盟的废铝出口。据欧洲铝业协会(European Aluminium)数据，欧盟废铝出口量在2024年达到创纪录的126万吨，较五年前高出约50%，其中大部分出口到亚洲。这一政策意图作证了全球铝供应的紧张，此举也可能进一步加剧这种局面。

煤炭的隐性价值

在神火股份的业务版图中，煤炭板块虽然营收贡献不足两成，但其战略意义和盈利弹性却远超表面数据所显示的程度。下半年以来，煤炭市场供需格局的根本性转变，为三季度的神火股份带来额外的业绩支撑。

本月国内煤炭市场呈现分化特征。炼焦煤方面，在供需偏紧的基本面支撑下，价格涨势持续。然而，随着下游原料补库逐步到位，且焦企盈利状况不佳，市场对高价炼焦煤的接受意愿明显下滑。这种"恐高情绪"的滋生使得炼焦煤交投氛围转弱，部分煤种甚至出现小幅回调。不过神火股份所处的河南当前价格相对坚挺。

图片说明：河南炼焦煤价格季节性走势，数据来源于同花顺

从产业链传导机制来看，下游向上游“要利润”的诉求日益强烈，但这种诉求的实现程度受到供需基本面的制约。特别是在11月中央安全生产考核巡查持续开展的背景下，煤炭供应端仍面临较强约束，这为煤炭价格提供了重要支撑。

动力煤市场则展现出不同的运行逻辑。价格持续上涨的背后，是供给端与需求端的双重驱动：国庆后延续的严查超产行动导致供应收缩，长协托底需求，北方寒潮带来的取暖需求激增以及港口补库，则加大了需求端弹性。

图片说明：动力煤价格季节性走势，数据来源于同花顺

神火股份的煤炭业务布局具有结构优势。公司本部主要生产无烟煤，这是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，作为优质冶金用煤，可用于主焦煤的配煤使用；新密超化则主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用。这种多元化的煤种结构，使得公司能够根据市场变化灵活调整产品结构，最大化经济效益。

图片说明：神火股份煤炭产能，数据来源于公告

从长期逻辑来看，5月份以来煤炭行业供需格局发生的根本性逆转，说明煤炭价格存在中期向上修复的大趋势。这种行业基本面的深刻变化，使得神火股份的煤炭资产面临着价值重估的历史机遇。

“铝煤双击”的持续性

从财务角度看，2021年以来神火股份的资本开支相对谨慎，公司现金流十分充裕，提升了公司的抗风险能力和经营灵活性。

图片说明：神火股份投资现金流，数据来源于同花顺

在现金分红方面，按照过去两年17.9亿元的现金分红计算，对应股息率达到3.3%。稳定的分红也是长期投资价值凸显的一大要素。

图片说明：神火股份现金分红情况，数据来源于同花顺

回归最初的问题：神火股份“铝煤双击”是否还有下半场？从多个维度分析，答案倾向于肯定。

在铝产业方面，全球供应刚性特征日益凸显，中国产能天花板明确，海外新增产能受限，而需求结构正在优化，新兴领域增长可期。这种供需格局的深刻变化，决定了铝价中枢有望持续上移。

在煤炭业务方面，行业供需格局的根本性扭转支撑价格中枢上移，神火股份多元化的煤种结构赋予公司灵活调整空间，而煤炭业务与电解铝业务的协同效应更增强了公司的整体竞争力。

等待短期调整结束后，可以更加关注神火股份中长期的盈利弹性。除了价格中枢的拉升，随着氧化铝价格跌破3000元，电解铝的成本端利好也开始显现。当前电解铝吨完全成本在1.44万左右，新疆低一千块钱以上。两端利好使得电解铝吨盈利达到4500元以上，超过2021-2022上半年水平。

图片说明：电解铝吨税前利润

按照神火股份去年的销量计算，如果氧化铝和电解铝价格稳定在2800元和21000元，煤炭价格维持稳定，25万吨铝箔产能的逐步释放，对应神火股份年化归母净利润预计在61亿元，当前股价对应市盈率9倍。如果电解铝价格中枢上升到21500元，对应净利润预计在65亿元，PE为 8.5倍。从上一盈利周期的历史经验看，在盈利弹性波澜壮阔时期，神火股份的市盈率是可以超过十倍的。

基本金属中，铜对流动性更为敏感，因此这轮铜板块股票估值先行底部明显修复。当前中国电解铝行业股票的普遍估值仅在十倍左右，而铜股估值中枢已经上移到十五倍。考虑到电解铝行业正在经历的结构性变革，以及铜铝比的理性回归，当前铝板块存在着显著的价值重估空间。