沐曦股份2026年中报：扣非减亏75.83%仍亏0.49亿元，报表盈利依赖公允价值变动，C600量产与H股接力

一、战略主题演变：从"上市筑基、国产替代"转向"规模化商用与全球化"

沐曦股份2025年年报与2026年半年报的管理层讨论呈现出一条清晰的战略主线迁移：2025年度以科创板上市（2025年12月17日挂牌）与"1+6+X"生态商业布局的落地为核心叙事，行业判断强调美国出口管制背景下的国产替代黄金窗口；2026年上半年的叙述重心则转向经营放量、主力产品换代与国际化，管理层将自身定位从"国内少数实现千卡集群商业化应用的GPU供应商"进一步表述为"推动我国智能算力基础设施自主可控的重要力量"，并首次将H股发行上市作为经营讨论的独立章节。

行业叙事口径的变化值得关注：年报引用"全球GPU市场规模2024年773.9亿美元、2030年4,724.5亿美元"及"中国AI加速芯片市场2024年约1,425.37亿元"，半年报改用头豹研究院"全球数据中心AI加速芯片2021年91.7亿美元增至2030年7,300亿美元"与弗若斯特沙利文"中国AI芯片市场2021年303亿元增至2025年3,039亿元"的口径，并新增"算力平权""杰文斯悖论""三大Scaling Law"等论据支撑GPU需求长期判断，反映管理层对行业空间的表述在放大，对需求结构的刻画从"预训练驱动"转向"训练、后训练与推理全流程平衡"。

二、业务结构变化：收入高增延续，产品引擎向C600与推理场景切换

公司业务为单一GPU主业，2025年年报披露了产品与渠道结构基线：集成电路行业毛利率56.51%（同比增加3.02个百分点）；GPU产品及配件收入16.31亿元、同比增长132.74%，IP、技术服务及其他收入1,333.90万元、同比增长59.59%。销量口径上，训推一体GPU板卡销售33,649片、同比增长147.31%，智算推理GPU板卡销售4,946片、同比增长866.02%。渠道结构上，经销收入8.76亿元、同比增长215.72%，增速显著快于直销的7.68亿元、同比增长65.34%；地域上境内收入占比99.85%。

2026年半年报未在管理层讨论部分披露分产品收入与产销量明细，仅以"GPU产品出货量显著增长"概括收入增长成因，产品层面的引擎切换信号主要体现在量产与在研节点：曦云C600于2026年5月正式量产，管理层称其"有望成为公司的下一代主力产品"；产品线概览中新增曦索X200、X300系列（科学智能GPU，面向云端科学计算与AI for Science），曦思N系列迭代至N260/N300面向生成式AI推理场景，图形渲染曦彩G100仍处于研发阶段。子公司层面，报告期新设沐曦数智、沐曦新智、澳门沐曦、北京灵智，注销杭州沐曦、台州启智，组织架构向数智化销售主体与境外节点调整，与H股及海外布局方向一致。

三、关键措施执行情况：2025年报五项经营计划在半年报内逐项兑现

2025年年报披露的2026年经营计划共五项，对照2026年半年报披露的经营进展，各计划项均能找到可验证的执行结果，暂无公开可辨识的明显未达项：

上一年度报告对曦云C600"预计于2026年上半年实现量产销售"的预期与半年报披露的2026年5月量产节点吻合，属于按期兑现的关键计划项。报告期内对外股权投资1.82亿元、同比增长3,536.00%，主要用于具身智能等前沿方向的产业合作布局。

四、核心能力建设：研发强度随收入摊薄，专利与生态指标上行

研发投入的绝对规模仍在扩张，但占营收比例连续回落。2026年上半年研发投入5.25亿元、同比增长15.28%，占营业收入比例39.65%，较上年同期的49.76%下降10.11个百分点；2025年全年该比例为62.49%。投入强度下降的直接原因是收入增速（44.67%）快于研发投入增速，研发费用保持100%费用化。

核心竞争力表述中新增了两项可量化的集群能力指标：基于1280亿参数MoE模型全参数预训练，千卡规模扩展效率约95%，实际训练负载下模型FLOPs利用率达60%至80%，并实现超14天无故障连续运行。管理层将核心竞争力归纳为技术、通用性、高能效、易用性、产业化、团队六方面，与年报口径一致，未见护城河减弱的表述。

五、财务表现与经营质量：报表扭亏与扣非减亏并行，现金流缺口扩大

2026年上半年营业收入13.24亿元、同比增长44.67%，归属于上市公司股东的净利润6.12亿元，由上年同期的-1.86亿元实现扭亏；但扣非后净利润仍为-0.49亿元，同比收窄75.83%。需要注意的是，报表扭亏与公允价值变动高度相关：本期公允价值变动收益8.87亿元、占利润总额的105.75%，公司在该项说明中明确标注"不具有可持续性"；非经常性损益合计6.61亿元，而2025年全年非经常性损益合计仅0.40亿元。

经营质量层面的张力体现在现金流与营运资金科目：上半年经营活动现金流量净额为-12.97亿元，已超过2025年全年-12.60亿元的水平，管理层归因于购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。期末预付款项21.96亿元，较年初的8.34亿元增长163.24%，占流动资产16.32%；应收账款9.69亿元、同比增长33.55%，占同期营业收入比例达73.23%；存货14.32亿元，占流动资产10.64%。公司同时在风险提示中将预付款、存货与应收账款并列为主要财务风险点，并说明系战略备货、客户回款滞后所致。期末货币资金43.52亿元、交易性金融资产43.51亿元，合计约87.03亿元，构成流动性缓冲。费用端，销售费用同比增长73.23%（市场推广、生态建设及销售人员股份支付增加），管理费用同比下降20.78%（股份支付减少），财务费用因利息收入转为净收入项。

六、风险认知的演进：风险清单收缩，财务科目披露细化

对比两期报告的风险章节，管理层风险认知出现三点变化：其一，2025年年报单列的"业绩大幅下滑或亏损的风险"条目在半年报中被删除，盈利表述从"亏损有望持续收窄，实现扭亏为盈"调整为"亏损持续收窄，实现扭亏为盈"，与归母净利润口径扭亏的状态一致，但半年报仍保留扣非口径亏损及累计未弥补亏损提示；其二，供应链受限表述从"先进制程晶圆代工和HBM供应等方面受到不利限制"调整为"先进制程晶圆代工和原材料供应等方面受到不利限制"，表述范围有所泛化，应对路径（国产供应链布局与战略备货）不变；其三，财务风险的量化披露明显细化，应收账款、预付款项、存货的期末余额及占流动资产比例均被逐项列示，公司对营运资金占用风险的提示较年报更为具体。行业风险维持"英伟达与AMD一超一强"、国内格局未明朗、竞争者增多的既有判断。

七、综合结论

沐曦股份2026年半年报所呈现的状态，与其"从产品优势迈向市场领先优势"的阶段定位相匹配：收入端延续高增（+44.67%），扣非亏损收窄幅度（75.83%）显著快于2025年全年（20.52%），主业减亏趋势确立；但归母净利润的转正主要由公允价值变动收益8.87亿元推动，公司自身亦将其标记为不可持续，扣非口径盈利尚未实现。资产负债表显示收入扩张伴随营运资金占用同步放大——预付款项半年内翻倍至21.96亿元、应收账款占当期营收73.23%、经营现金流缺口超过上年全年，收入质量与现金回收的匹配程度是后续观察重点。战略执行层面，2025年报提出的五项经营计划在半年报中均获得节点性验证，其中曦云C600如期量产并过测、H股发行进入监管审批前的推进阶段、具身智能与太空算力等前沿方向完成实体化合作布局，构成下半年及2026年收入与估值的潜在催化变量；研发投入占收入比随规模增长回落至39.65%，专利与生态指标仍保持上行，核心能力建设未见停滞。整体判断，公司正处于主力产品换代（C500向C600切换）与资本平台升级（A股向A+H延伸）的交汇期，其扣非盈利的拐点能否随C600放量在2026年下半年出现，将决定"减亏—扭亏"路径的完成质量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

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