万顺新材2026年半年报管理层讨论与分析：铝加工量利齐升推动扭亏，全球化并购与扩产如期落地

一、战略基调反转：从"业绩承压"到"盈利修复"

2025年年报中，管理层将当年定调为"整体经营业绩承压"，将亏损归因于铝加工业务国内外铝价倒挂、行业加工费偏低及出口退税取消，功能性薄膜业务产销规模有限、单位固定成本偏高，叠加资产减值计提。2026年半年报的管理层表述出现方向性变化：报告期业绩增长"主要得益于最大业务板块铝加工业务销量增长，盈利水平提升"，并将修复动因明确为"受益于'反内卷'政策及行业供需格局，叠加公司高质量品质与交付保障能力，报告期公司部分电池铝箔产品加工费上调落地"。

战略重心的延续性与落地性体现在两点：一是2025年年报提出"优化结构、扩能提质、全球化布局"，2026年上半年通过欧箔卢森堡收购交割（2026年4月并表）和安徽中基10万吨电池箔项目推进予以兑现；二是2025年提出的"电池铝箔产品加工费调升逐步落地、盈利水平逐渐改善"在2026年上半年转化为板块毛利率的实际回升。

二、业务结构：铝加工引擎强化，纸包装收缩，功能膜由下滑转放量

管理层给出的销量口径解释了板块分化：

• 铝加工（增长引擎）：上半年江苏中基铝箔销量3.2万吨、同比略降4%，安徽中基铝箔销量3.1万吨、同比增长75%，电池铝箔销量大幅增长；铝板带对外销售及内部供应量10.4万吨、同比增长21%，产能利用率提升。板块毛利率6.99%，较上年同期提高2.95个百分点。2025年全年铝加工毛利率为4.44%（同比下降1.14个百分点），半年口径的毛利率改善趋势清晰。
• 纸包装材料（收缩板块）：上半年收入1.70亿元、同比下降23.94%，销量1.3万吨、同比下降23%。管理层归因于"个别客户招标政策调整、设计调整影响"，延续了2025年销量同比下降8.12%的下行通道，且毛利率由2025年的20.67%回落至19.85%。管理层给出的对策仍为存量客户挖潜、跟进公开招标及降本增效。
• 功能性薄膜（扭亏途中的放量板块）：上半年收入3,638.04万元、同比增长197.57%，销量427万平方米、同比增长205%，主要由高阻隔膜、调光导电膜贡献。半年收入已超过2025年全年水平（2,879.45万元），但毛利率-17.53%仍为负值，仅较上年同期改善1.46个百分点，产销规模与单位成本之间的平衡尚未达成。
• 购销业务（主动出清）：2025年购销业务收入同比下降97.12%，贸易类业务基本出清，对应管理层"聚焦主营业务"的表述；2026年上半年合并口径中该类别已不再单列。

区域结构上，国外收入由2025年同比下降21.58%转为2026年上半年同比增长14.18%（5.99亿元），与欧箔卢森堡并表及海外基地布局直接相关；但国外毛利率3.71%、同比下降5.55个百分点，出口退税取消的盈利影响仍在上半年价格中体现。

三、规划执行：2026年工作安排的落地与缺口

2025年年报"十一、公司未来发展的展望"中列示的2026年工作安排，与2026年上半年实际进展对比如下：

从执行评估看，产能建设、海外并购、电池铝箔高端化、功能膜聚焦四类举措均有实质进展；纸包装板块的"拓客提效"未见成效，功能膜虽放量但盈利目标（毛利率转正）尚未实现，属于规划中的未兑现部分。

四、核心能力建设：专利结构向发明倾斜，研发强度与税负约束并存

专利结构呈现"发明升、实用降"的调整：截至2026年6月末，发明专利由2025年末的61项增至68项，实用新型由282项降至270项，总量由343项降至338项。报告期新增的21项专利中含6项发明专利（含钠离子电池负极集流体用铝箔、超低轮廓铜箔偶联剂处理液、铝箔轧制厚度优化控制系统等），技术布局重心偏向铝箔精深加工。

子公司资质矩阵在报告期内扩展：江苏中基作为两项铝箔国家标准主要起草单位之一；安徽中基保持工信部专精特新"小巨人"及安徽省制造业单项冠军培育企业认定；四川万顺中基获"四川省专精特新中小企业"，河南万顺获"河南省专精特新中小企业""国家科技型中小企业"并列入河南省省级绿色制造名单，较2025年年报披露的资质范围有所扩大。

值得关注的约束信号出现在研发投入与税负的联动上：2026年上半年营业收入同比增长38.93%，研发投入同比下降5.29%，两者方向背离。财务报告附注进一步显示，公司本部及河南万顺因2025年度研发费用投入不足比例，2025年度汇算清缴及2026年半年度暂按25%企业所得税率执行（未适用15%高新技术企业优惠税率）；同期江苏中基于2025年新获高新技术企业认定，2026年半年度按15%执行。研发强度回落与高新资质税率优惠资格的绑定关系，是后续跟踪研发投入持续性的一条线索。

五、财务质量：账面扭亏与现金流背离，杠杆扩张明显

利润质量的两个观察点：

其一，扭亏的构成。 2026年上半年非经常性损益合计2,959.77万元，其中收购欧箔卢森堡100%股权支付对价小于合并日标的公司净资产公允价值产生的收益1,682.19万元，政府补助472.61万元，金融资产公允价值变动及处置损益等1,005.43万元。剔除后扣非净利润2,861.05万元，归母净利润与扣非净利润的差距较上年同期（亏损结构）明显收窄，经常性业务利润对扭亏的贡献接近一半。从季度节奏看，2026年第一季度归母净利润2,193.73万元（上年同期亏损664.30万元），两个季度均保持盈利，并非依赖单季冲量。

其二，利润与现金流的背离。 经营活动现金流净额-2.19亿元，上年同期为+2.35亿元，管理层解释为"铝加工业务产销量增长，货款回收滞后于材料采购支出以及支付票证保证金较多、收到税款返回较少"。利润转正而经营现金流转负的组合，叠加应收账款20.34亿元（占总资产17.24%）、应收款项融资8.25亿元（同比增长33.78%，以票据结算货款较多）的规模，显示盈利修复尚未同步传导至回款端。

资产负债表的扩张特征明显：短期借款37.04亿元，占总资产比例31.39%，较上年末提高4.17个百分点；长期借款4.24亿元，同比增长81.47%；筹资活动现金流净流入8.00亿元，同比增长305.24%，主要系取得银行融资金额较大。受限资产合计13.17亿元（含货币资金保证金5.05亿元、固定资产抵押5.43亿元）。报告期内资产减值损失-461.57万元，同比收窄47.22%，管理层说明系计提存货跌价准备减少，与2025年全年计提资产减值9,192.00万元（含存货跌价、固定资产及商誉减值）形成对比，减值压力边际缓解。

控股子公司利润结构印证了板块判断：江苏中基（铝加工业务主要载体）上半年净利润8,978.64万元，而2025年全年为亏损553.97万元；广东万顺（功能薄膜研发生产）上半年亏损991.62万元，较2025年全年亏损5,365.00万元显著收窄；万顺兆丰林（膜材料）上半年亏损2,277.18万元，2025年全年亏损7,315.38万元。利润来源集中于铝加工主体的特征进一步强化。

六、风险认知的演进：框架未变，应对手段从"规划"转为"落地"

2025年年报与2026年半年报披露的风险项目完全一致，均为七项：技术创新、原材料价格波动、市场拓展、海外业务、投资建设及收购整合、对外担保、宏观经济政策及经济运行情况变化。两份文本的风险描述高度接近，管理层风险框架保持稳定，未出现对地缘政治、贸易摩擦升级或新兴产业技术路线变化等新维度的新增表述。

差异主要体现在应对手段的措辞时态上：2025年年报在海外业务风险下表述为"通过海外基地布局、调整产品加工费……保障铝箔产品的国际竞争力"，2026年半年报保留了相同表述，此时海外基地（欧箔卢森堡）已完成交割并表，应对措施由计划状态转为实施状态。此外，衍生品工具的运用范围在半年报中有所扩展：2026年上半年期货合约业务对当期损益影响额745.08万元，外汇合约业务影响额-6.27万元，套期保值对象覆盖铝价与汇率两端；收购整合风险提示中明确保留"商誉减值准备"条款，对应欧箔卢森堡并表后新增的预计负债1,186.48万元（客户索赔款、风险准备金）及汇率折算敞口。

综合结论

万顺新材2026年半年报的管理层讨论呈现三条主线：铝加工板块在"反内卷"政策、加工费上调与安徽中基电池箔放量（销量同比增长75%）三重作用下实现量利齐升，成为扭亏的核心驱动；2025年年报部署的产能扩张与海外并购两步棋在报告期内如期落地，安徽中基项目投资进度65.33%、欧箔卢森堡于2026年4月并表，为公司形成铝箔28.8万吨、铝板带31.6万吨的产能框架；纸包装板块收入降幅扩大至23.94%、功能薄膜板块毛利率仍为-17.53%，是规划执行中尚未兑现的两块短板。

财务层面，归母净利润与扣非净利润双双转正，但经营现金流净额-2.19亿元与账面利润背离，短期借款占总资产比例升至31.39%，扩张的资金来源依赖银行融资，回款节奏与债务结构构成中期观察点。研发投入同比下降5.29%与营业收入增长38.93%形成背离，且公司本部及河南万顺因2025年度研发费用占比不足已按25%税率执行，研发强度对高新税率资格的传导关系值得持续跟踪。

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