四川双马2026年中报解读：生物医药毛利率修复成唯一增长引擎，税务自查补缴致归母转亏

一、战略主题演变：从"结构调整、优势再造"转向"恢复性增长与放量兑现"

2025年年度报告将公司定位为处于"结构调整、优势再造的时期"，强调以深圳健元为核心布局生物医药板块，生物医药业务当年首次完整并表（深圳健元于2024年11月完成收购），全年归母净利润2.98亿元、同比下降3.59%，扣非归母净利润3.42亿元、同比大幅增长464.24%，但医药板块受行业价格下行影响"增收不增利"。

2026年半年度报告的管理层基调出现明显转折：生物医药业务概述明确"经历业务结构性调整带来的阶段性压力后……上半年三大业务板块齐头并进，经营业绩实现同比恢复性增长，经营质量稳步改善"，并首次提出"随着核心客户终端产品陆续获得商业化批准，相关原料药产品需求自下半年起将逐步进入放量周期"。战略重心从并购整合与结构优化，转向产能放量与订单兑现——管理层在展望中提出"力争将整体产能规模提升至全球行业领先地位"，战略关键词由"整合、筑基"切换为"扩产、放量、全球渗透"。

二、业务结构变化：生物医药成为唯一正增长板块，增长引擎切换

从半年度同比口径看，三大业务分部收入呈现明显分化：

数据表明，生物医药是报告期内唯一收入正增长的分部，其收入占比从上年同期的23.08%升至31.17%，与私募基金管理分部（由33.36%降至26.74%）形成此消彼长；建材分部占比保持相对稳定但收入降幅扩大。分产品看，水泥收入同比-24.84%、骨料收入同比+1.16%，建材板块的下行压力集中于水泥业务；私募基金管理收入下滑32.17%，管理层归因于联营企业和谐锦豫产业投资基金存续期届满、终止收取管理费。

值得关注的是地理结构变化：报告期境外收入5,363.23万元，同比下降31.01%，境外收入占比由上年同期的12.36%降至10.07%（2025年全年境外收入1.22亿元、占比10.09%）。这一数据与正文所述"CDMO业务成功切入欧美主流市场""美容肽业务营业收入同比实现大幅增长"形成对照——海外增量主要体现为订单与合作关系的建立，尚未在分地区收入中充分兑现，区域收入的下滑或与2025年报所述美国药房市场政策变化后公司调整销售策略、原料药出口结构重塑有关。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的兑现与落差

对照2025年年度报告披露的2026年度经营计划，各板块执行情况如下：

生物医药：产能与注册计划基本落地，商业化订单兑现仍在途中。- 产能：2025年报预计"2026年年中原料药产能可达10吨"；2026年半年报披露湖北健翔A16车间已于2026年7月底进入设备调试，投产后总产能将突破10吨，投产节点较原预期略有后移。GLP-1原料药单批次投料规模由2025年报口径的20千克提升至40千克，新产线论证已围绕PDC（多肽偶联药物）、长链多肽等方向展开。- 全球注册：醋酸艾替班特原料药于2026年4月取得NMPA化学原料药上市申请批准通知书（2025年报中尚为"已提交"状态）；司美格鲁肽新工艺2026年2月完成美国DMF提交；口服司美格鲁肽2026年4月通过FDA完整性评估进入DMF可引用清单；替尔泊肽2026年5月递交巴西ANVISA GMP申请；醋酸舍莫瑞林2026年6月完成美国DMF提交。美国DMF备案品种数由2025年报的10个增至12个。- 市场活动：2025年报计划在欧美及新兴市场开展线上线下专业技术沙龙合计32场，2026年半年报披露报告期内累计参加境内外行业展会及技术研讨会19场，覆盖中美日韩及欧洲、南美、中东等多区域市场。

建材：行业修复预期未兑现，公司以份额稳定对冲量价下行。2025年报展望曾预计2026年"稳投资政策有望带动固定资产投资增速转正""水泥等建材价格将出现反弹"；2026年上半年实际行业数据显示全国水泥产量7.36亿吨、同比下降8.0%，为近十七年以来同期最低，价格整体下行。半年报对行业环境的表述相应调整为"地产与传统投资弱"、"行业整体需求端压力显著大于2025年同期"，并披露水泥业务2026年预计销量目标（160万吨、同比-8.6%）的完成面临外部压力。公司层面的对冲举措包括"水泥+骨料"一体化配套供货、多元化渠道与差异化定价、能源替代资源使用等，报告期内核心区域市场份额保持稳定。

私募基金管理：收入收缩与投资收益回暖并存。2025年报提出依托IPO回暖推进项目退出的计划。2026年上半年中企境内外IPO数量同比+41.3%、首发融资额同比+92.1%（清科口径），公司报告期投资收益1.11亿元，上年同期为-1,511.11万元，管理层归因于"投资的基金整体取得较好收益"。西藏锦合仍在协助存续期届满的和谐锦豫推进退出工作，管理费收入基数继续收缩。截至报告期末，公司自和谐锦弘、和谐锦豫两只基金累计产生投资收益16.29亿元（2025年报为15.14亿元），已确认超额业绩报酬1.33亿元；按2026年6月30日公允价值测算，预计还可取得超额业绩报酬10.76亿元（2025年报按2025年末公允价值测算为10.19亿元），该部分尚未确认。

四、核心能力建设：研发强度提升，技术、注册与客户壁垒同步加固

2026年半年报在核心技术平台方面披露了多项从"搭建"走向"投用"的进展：TFA-free（无三氟乙酸）技术平台完成搭建并投入使用，连续流工艺完成反应测试及部分品种连续化合成验证，切向流超滤（TFF）平台完成体系化建设，标签辅助液相合成（TAG）技术进入工艺验证与放大阶段。质量合规层面，报告期原料药及制剂生产基地累计接受各类审计与检查21次全部通过，其中国际客户审计占比近50%，湖北原料药基地通过全球头部跨国药企质量审计、成为其合格原料药供应商——这是公司从"产能合规供应商"向"头部客户战略供应链"迁移的关键信号。

能力建设的财务印证体现在毛利率：生物医药业务分部毛利率45.73%，同比上升22.15个百分点；建材业务分部毛利率7.16%，同比上升15.30个百分点（上年同期受采矿权价款一次性计入拖累）；骨料产品毛利率26.91%，同比上升44.75个百分点。生物医药毛利率的大幅修复与2025年报"产品均价急剧下滑对收入构成直接压力"的表述形成鲜明反差，管理层将其归因于工艺优化降本、业务结构改善与运营管理提升。

五、财务表现与经营质量：一次性税务事项主导当期亏损，扣非口径承压

归母净利润由盈转亏的直接原因是两项与税务自查相关的一次性事项：所得税费用2.22亿元，同比+1,714.82%，系"子公司按税务局要求自查补缴企业所得税"所致；营业外支出6,810.70万元（占利润总额比例34.56%），主要为补缴税款相应产生的滞纳金，计入非经常性损益-6,467.33万元。由于补缴的企业所得税计入所得税费用，扣非归母净利润3,761.08万元同样受到该事项摊薄，同比降幅达76.75%。资产负债表端可见对应痕迹：期末应交税费1.99亿元（年初0.19亿元）、其他应付款1.53亿元（年初1.06亿元），分别对应补缴所得税计提与滞纳金。

剔除上述一次性因素的管理层描述看，经营层面呈修复迹象：深圳健元报告期净利润1,533.63万元，已超过2025年全年水平（603.15万元）；双马宜宾净利润777.09万元，同比增加主要因上年同期承担采矿权价款4,589.56万元形成低基数；西藏锦旭、西藏锦兴净利润同比增加，系参投基金所投项目公允价值变动收益增加。分季度看，2026年一季度归母净利润0.59亿元（同比-49.55%），当期盈利尚可，大额税务支出主要于报告期后段确认。

现金流质量需持续观察：经营活动现金流量净额0.59亿元、同比下降62.48%，管理层归因于基金管理费收款减少及更多应付票据到期支付；投资活动现金流净流出0.33亿元（上年同期净流出1.90亿元），主因上年同期有更多投资支出；筹资活动净流入0.43亿元（+15.45%）。期末货币资金5.56亿元，较年初的4.82亿元回升；长期借款9.86亿元，较年初的9.33亿元继续增长，财务费用同比+141.57%，管理层归因于并购贷款增加及汇兑损失，产能扩张阶段的杠杆与财务成本上升值得跟踪。

六、风险认知演进：行业竞争与环保政策风险表述升级，新增税务合规风险敞口

对比两份报告的"风险与应对"章节，风险框架基本延续三大业务分类，但表述深度出现明显变化：

• 生物医药业务：行业竞争风险描述由2025年报的"价格战已全面打响"进一步强化为"产品降价幅度显著""行业低价竞争态势或将进一步延续"，并明确将产能规模、成本控制与合规运营列为竞争关键要素；汇率风险由"部分业务收入以美元作为结算货币"扩展为"部分业务收入以外币作为结算货币"；宏观环境风险新增"国际贸易摩擦不断……海外市场经营风险凸显"的判断。
• 建材业务：环保政策风险更新至2026年7月密集出台的新政（《"十五五"碳达峰行动方案》《美丽中国建设"十五五"规划》、水泥等九大行业节能降碳改造攻坚三年行动、全国碳市场扩容覆盖建材），管理层对错峰限产、超低排放改造带来的经济与时间成本表述更具体。
• 私募基金业务：政策风险部分同时识别制度机遇——创业板增设第四套上市标准、科创板第五套标准扩围至人工智能、港股拟放开秘密递表与降低第二上市门槛等，均被列为退出端利好；公允价值波动风险因未确认超额业绩报酬规模较大（10.76亿元）而持续强调。
• 新增经营层面风险事件：子公司按税务局要求自查补缴企业所得税及滞纳金事项，导致报告期归母净利润转亏，属于2025年报风险章节未单独列示的合规成本敞口；此外，报告期内董事会秘书辞任，公司于2026年8月7日完成新任董事会秘书聘任。

综合结论

2026年半年度管理层讨论与分析呈现"结构性修复叠加一次性成本"的双重图景：生物医药业务收入同比+14.31%、毛利率同比上升22.15个百分点，成为唯一正增长分部，CDMO与美容肽被明确为增长拉动极，原料药订单放量被押注于下半年专利到期后的仿制药商业化窗口；建材业务量价承压延续但毛利率与区域份额企稳；私募基金板块管理费收入因基金到期自然收缩，投资收益与潜在超额业绩报酬（10.76亿元）提供利润弹性。报告期归母亏损-2,706.25万元由税务自查补缴（所得税费用2.22亿元）与滞纳金（非经常性损益-6,467.33万元）主导，扣非口径盈利3,761.08万元但同比降幅明显，经营现金流净额同步回落62.48%。公司基本面改善信号（深圳健元半年利润超去年全年、多肽毛利率大幅修复、头部跨国药企供应商资质落地）与一次性税务负担、境外收入下滑、产能投产节奏后移等变量并存，管理层对"下半年订单逐步兑现"的预期能否落地，将是判断经营质量改善是否可持续的关键观察点。

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