万里马2026年半年报MD&A：收入重回增长、经营现金流转正，增长引擎由团购切换至电商与海外

一、战略主题演变：从"止损收缩"转向"结构切换"

2025年年报对经营环境的定性为"存量竞争阶段""整体处于完全竞争的状态"，并以"盈利能力提升为经营导向"，提出主动剥离亏损低效业务、聚集团购优质客户、着力拓展电商与消防救援装备业务，确立"直播电商+团购双轮驱动"的过渡性打法。2026年半年报的表述明显转向"总量修复"，收入同比+12.43%，管理层在核心竞争力章节明确"以2026年度经营计划为基础"推进工作，并将战略关键词落在"聚焦团购产品和时尚消费品双向发力，围绕品质升级打造关键性竞争能力"及"公司持续布局的防护类产品有望成为新的业绩增长引擎"。

两个报告期引用行业数据的口径也反映了这一基调变化：

行业收入降幅在2026年上半年明显收窄，但利润总额仍两位数下滑，与公司"收入恢复增长、利润仍处微亏"的报表特征一致。

二、业务结构变化：团购收缩、电商登顶，增长引擎发生切换

按渠道拆分的主营业务收入结构（半年度占比与年度占比口径不同，仅作趋势参考）显示，公司成立以来的第一大渠道——团购——占比从2024年全年的62.86%降至2025年全年的44.04%，2026年上半年进一步降至26.37%；电子商务渠道2026年上半年占比44.54%，首次超过团购成为第一大渠道。

按产品/服务看，2026年上半年收入贡献最大的四类中，三类实现增长、一类继续下滑：

公司对渠道变动的归因清晰：线上销售增长"主要系本期电商渠道的代运营与抖音平台业绩增加所致"；分销销售+174.86%"主要是超琦科技久光贴产品业绩增加所致"；团购销售-41.97%"主要是本期团购渠道订单减少，发货量较上年同期减少所致"；直营销售-33.00%"主要是直营门店减少所致"。分地区数据中，海外地区收入同比+172.49%至7,153.78万元，华东+43.07%，华南-14.43%，海外市场成为增速最高的区域。

增长引擎切换的同时，公司在主动收缩低效线下网络：直营终端门店由期初3家再关1家至期末2家（2025年全年已关闭4家），代理终端门店维持26家不变，门店调整逻辑与2025年年报"对持续亏损且没有增长潜力的业务及时止损"的经营计划一致。

三、关键措施执行情况：海外与电商兑现为收入，研发投入未见回升

以2025年年报提出的"2026年度经营计划"五项重点为基准核对2026年上半年执行情况：

执行效果分化明显：海外扩张与电商加码两项已实质兑现为收入增量；成本管控维度体现为门店收缩、存货去化与现金流转正；而研发投入延续收缩态势（详见下节）。需要指出，2025年"以盈利能力提升为经营导向"的另一项动作——剥离低效业务——在2025年6月以0元转让杭州宇岛人工智能科技有限公司51%股权、合并范围相应减少，2026年上半年MD&A未再披露新的剥离或并购事项。

四、核心能力建设：研发收缩与装备/海外扩张之间存在张力

研发投入连续收缩是两份报告中管理层均未回避的事实：

2025年年报将研发费用下降归因于"研发人员和设计服务费有所减少"，并将研发人员结构调减解释为"为节约成本开支调减人员结构，同时按项目需求寻找外部机构共同开发产品作为替代"。2026年上半年研发投入同比再降29.61%，而同期公司经营计划中"重点聚焦单兵单警、消防救援防护装备领域深耕""突破轻量化防弹防刺材料技术瓶颈"的研发目标仍被列为重点，内部研发投入收缩与防护装备战略扩张之间的张力值得持续跟踪。

公司在两份报告中均声明"核心竞争力未发生重大变化"，自评优势集中于六个方面：品牌（"万里马"中国驰名商标、2007年起为解放军联勤保障部队供应局等单位的在库供应商）、营销渠道（部队、武警、公安、电力、中国移动、铁路、航空等稳定团购客户）、产品质量体系、研发设计（多款被装产品在历次阅兵中获嘉奖）、原材料供应与线上线下整合（超琦科技）。公司自述行业地位为"中高端皮具民族品牌代表"，未引用第三方市占率数据。

另一项反映能力建设与业绩考核关联的指标是股权激励：2025年4月首次授予股票期权1,922.6万份、同年11月预留授予101.4万份，行权价均为4.46元/份；因首个行权期业绩考核不达标及部分激励对象离职，公司于2026年4月决议注销1,025万份，2026年5月办结。2026年上半年销售费用中的股权激励费用为126.18万元，同比+40.21%。

五、财务表现与经营质量：总量修复、盈利未出清

主要财务指标的对比呈现"亏损大幅收窄、现金流由负转正、净资产止跌回升"的组合：

盈利改善的结构需结合减值周期理解。2025年全年公司集中计提：存货跌价准备1,113.10万元、应收账款坏账准备2,071.75万元，并冲回递延所得税资产2,312.10万元，上述三项合计压降2025年度净利润约5,496.95万元，其中第四季度单季归母净利润即亏损8,539.74万元。2026年上半年相反方向出现大量转回：信用减值损失转回855.59万元、资产减值（存货跌价）转回27.47万元，非经常性损益中单独进行减值测试的应收款项减值准备转回577.74万元。剔除这些项目后，扣非净利润仍亏损752.76万元，但较上年同期收窄78.76%；扣除股份支付影响后净利润为127.21万元，同比+103.81%，实现微利。

经营质量层面的改善信号包括：应收账款期末余额1.37亿元、占总资产比例26.11%，较2025年末的1.90亿元（32.61%）明显下降，公司归因于"本期收回销售货款"；主营毛利率26.24%，同比+11.22个百分点，其中团购渠道毛利率21.99%（+19.31个百分点）、线上销售毛利率37.93%（+6.41个百分点）；存货账面净值5,129.75万元，占流动资产17.55%。费用端则呈现"为增长而投入"的特征：销售费用+16.65%，其中商场与信息推广费用同比+65.54%；管理费用+1.94%；财务费用+45.00%，系汇率变动形成汇兑损失。期末受限资产合计1.47亿元（2025年末1.76亿元），主要为抵押、质押及保证金。

综合判断：2026年上半年经营质量较2025年同期显著修复，收入、毛利、现金流同步改善；但归母净利润仍为负，加权净资产收益率-0.65%，公司整体仍处于盈亏平衡点附近，盈利对减值转回等非经营性项目的依赖度较高。

六、风险认知的演进：框架未变、数据趋紧

两份报告在"公司面临的风险"部分列示的风险条目完全一致，均为六类：经济波动引起的市场需求风险、团购业务波动的风险、直营店渠道销售规模降低的风险、应收账款回收的风险、原材料价格波动的风险、未能准确把握市场需求变化的研发风险。变化体现在风险敞口数据的更新：

• 团购风险：2025年年报引用2023-2025年度团购占比61.60%、62.86%、44.04%；2026年半年报更新为2024-2026年半年度62.86%、44.04%、26.37%。管理层措辞仍称团购"销售规模均维持在高水平"，但已连续两年在风险章节披露占比大幅下行的数据，且该趋势在2026年上半年仍在延续（团购收入同比-41.97%）。
• 应收账款风险：账面价值从2024年末1.62亿元（占资产总额21.44%）升至2025年末1.90亿元（32.61%），2026年半年末回落至1.37亿元（26.11%）；账龄结构披露口径由"两年以内占比60%以上"调整为"55%以上"。
• 持续经营与分红约束：2025年年报在重要提示中披露母公司累计未弥补亏损79,160.68万元，不满足现金分红前提条件，2025年度及2026年半年度均不派发现金红利。

风险认知整体未见新增维度（如技术迭代、地缘政治等未被单列），但风险章节所引数据持续更新至最新报告期，对团购占比下滑、线下渠道收缩、应收高企等已发生事实的披露趋于具体。

综合结论

2026年半年报管理层讨论显示，公司正处在一轮"总量修复与结构切换并行"的经营周期：收入端在连续下滑后重回增长（+12.43%），经营现金流由-10,556.54万元转正至+2,553.57万元，主营毛利率同比提升11.22个百分点，直营门店收缩、存货去化、应收账款下降与2025年报提出的降本增效计划相互印证；同时收入引擎已由团购切换为电商代运营、代理品牌分销与海外市场，团购渠道占比降至26.37%的历史低位，海外地区收入同比+172.49%，2025年报"持续布局海外市场"的经营计划在半年内获得数据支撑。盈利层面，归母净利润虽减亏96.96%但仍为-108.94万元，扣非口径亏损752.76万元，当期盈利改善中有相当部分来自上年度集中计提减值后的转回；研发投入金额与研发人员数量连续收缩，与防护装备及海外扩张的战略投入之间仍存在张力。后续需跟踪的平衡点在于：团购订单能否止跌、毛利率偏低的分销与海外业务（10.86%、8.09%）对整体盈利的拉动能力，以及公司在研发收缩背景下如何维持装备类产品的技术竞争力。

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