百川畅银2026年中报解读：沼气主业量价齐压亏损扩大，移动储能转向监管适配，海外与多气源成对冲主线

一、战略基调：从"绿电+绿热+绿气"到"固基+转型+育新"的谨慎再定位

战略主题的延续与调整。2025年年报将公司战略目标表述为"国内领先、全球布局的综合智慧绿能服务商"，围绕绿电、绿热、绿气三大板块构建"三位一体"产业体系，并描述为"移动储能供热业务快速扩张""成为公司业绩的第二增长点"。2026年半年报则将产业体系表述升级为"固基+转型+育新"三级体系，即"传统沼气发电业务稳健发展、移动储能供热业务稳步扩张、综合绿能绿碳业务持续培育"的新格局，业务口径扩展为"绿电+绿热+绿气+绿氢"。

对比可见三处方向性变化：

• 发展节奏措辞趋谨慎：移动储能业务定性由"快速扩张""第二增长点"转为"稳步扩张"及"有序调整存量布局"，与报告期内新出台的监管文件直接相关。
• 增长叙事转向非电领域：半年报引用《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法》（2026年8月1日实施），强调生物天然气、生物质供热等非电可再生能源将纳入消费核算，为"绿电+绿热+绿气+绿氢"提供政策背书。
• 光伏叙事基本淡出：2025年报以专门章节披露暂停德清异质结电池光伏项目投资、暂缓上海研发中试线并计提减值；2026年半年报主要业务章节中已无境内光伏业务描述，境内光伏相关投入收缩至边际。

二、业务板块表现：沼气收缩、储能转调、海外项目进入投产爬坡期

2.1 各业务运营指标对比

沼气发电（电力板块）：2026年上半年经营规模继续收缩，半年内运营项目净减少8个、装机净减少约12兆瓦。管理层归因于"多地持续推进生活垃圾焚烧设施新建投运，传统填埋场垃圾入库量缩减，部分填埋气项目出现产能下调、关停"，并称已"主动调整市场开发策略，积极拓展非填埋气源项目对冲行业下行压力"。

移动储能供热（热力板块）：车辆规模由342台增至364台，应用场景扩展至机组停机应急保供、城镇冬季集中供暖、工业锅炉替代等。但报告首次披露重大监管变量——公司须严格落实《关于加强饱和水蒸汽汽车罐车和罐式集装箱安全监管的通知》（市监特设发〔2026〕96号），"有序调整存量移动储能相关租赁业务布局，逐步平稳退出不符合新规导向的运营模式"，并依托现有场景探索新业务形态。租赁模式曾是2025年年报披露的三大灵活合作方式之一，该表述意味着热力板块的增长模式正在经历监管适配性调整。

碳减排交易：注册数量保持增长（VCS由37个增至38个），半年报未披露当期碳减排收入金额，仅延续"立项同步测算、提前注册申报"的机制描述。

国际市场：哥伦比亚9.9兆瓦光伏电站稳定投产运营，两座合计19.8兆瓦光伏电站有序建设，巴兰基亚沼气发电项目持续产气发电；马来西亚2兆瓦填埋气项目持续稳定运行；另有多个光伏、沼气项目处于前期洽谈落地阶段。值得注意的是，2025年报曾提及"加大俄罗斯、中亚和中东市场的拓展"，2026年半年报的海外叙事收缩为"持续深耕南美、东南亚"，市场表述出现收敛。

环卫：在营项目3个，智慧环卫调度系统实现车辆调配效率提升40%、人员应急响应压缩至15分钟以内，管理层称"分类-收运-处置"闭环管理链条已搭建完成。

2.2 收入结构与毛利率变化

注：2025年报口径中"热力"收入未包含储能项目相关的租赁与运维业务，年报另披露移动储能供热业务2025年度实现营业收入1.13亿元、同比+15.31%；2026年半年报未再披露该口径数据。

收入结构呈现三个特征：其一，电力仍是第一大收入来源，但其毛利率由2025年全年的9.38%降至2026年上半年的0.61%（毛利率同比下滑15.21个百分点），上半年收入同比-22.01%，"量价齐压"特征明显；其二，热力收入同比-16.97%、毛利率同比下滑8.73个百分点，与年报"第二增长点"的定位相比，实际财务表现出现阶段性回落；其三，环卫板块毛利率最高（45.09%）且同比提升4.55个百分点，是三大披露板块中唯一毛利率改善的业务。

三、2025年年报经营计划的执行情况：多气源落地、研发投入与计划表述存在落差

四、研发投入与核心能力表述：投入收缩与定位措辞"去龙头化"

研发投入连续两年收缩。2025年度研发投入2,980,932.93元，占营业收入0.76%（2024年为1.28%），研发费用同比-48.41%，管理层解释为"暂缓光伏项目研发工作"；研发人员106人，同比-20.90%，占比11.83%。2026年上半年研发投入859,999.19元，同比-83.62%，变动原因系"研发设备计提减值后折旧下降，同时项目暂停优化人员配置致人工费用减少"，研发支出资本化率两年均为0。

核心竞争力章节的措辞调整值得关注。对比两份报告：

• 市场地位表述由2025年报"公司为沼气发电行业龙头，装机容量在行业内优势显著"调整为2026年半年报"公司为沼气发电行业的核心参与企业之一，装机容量具备一定规模"，"龙头"表述消失，但"填埋气处理领域市场占有率超过20%"维持不变。
• "碳减排业务国内领先"调整为"碳减排业务运营概况"；移动储能表述由"已经逐步实现产业规模效应，成为公司业绩的第二增长点"调整为"后续有望逐步形成新的业绩贡献"。
• 新增"环卫业务本地化与智能化优势"一条，突出"属地化网络+智慧化平台"。

管理层在保留市占率数据的同时弱化了"领先""龙头"类定性判断，与各板块当期收入、毛利率的回落形成呼应。

五、财务表现与经营质量：亏损从"减值驱动"转向"经营性亏损"

5.1 核心财务指标

5.2 亏损结构的变化

2025年度的亏损主要由减值集中计提驱动：全年计提资产减值损失-2.67亿元（占利润总额65.59%）、信用减值损失-0.50亿元，其中沼气业务相关减值合计8,342.63万元，光伏业务（德清项目暂停投资、上海研发中试线暂缓）相关减值合计17,389.00万元，另有补贴收入未确认影响当期净收益1,358.16万元、增值税退税收入减少865.82万元、可转债计提财务费用3,274.79万元。亏损集中于第四季度（单季归母净利润-3.24亿元）。

2026年上半年归母净利润-0.55亿元，亏损幅度同比扩大42.64%，但减值规模显著收窄：资产减值损失-1,381.48万元（占利润总额26.31%）、信用减值损失-995.61万元（同比-38.38%，因应收款项账龄结构变化、预期信用损失率上升）。上半年亏损更多体现为经营性因素——电力收入下滑且毛利率降至0.61%，叠加热力收入与毛利率双降。管理层将销售费用（-43.81%）、管理费用（-13.40%）的下降归因于降本增效，研发投入的压缩亦属成本管控的一部分。

5.3 资产负债表与现金流信号

• 应收款项占用仍处高位：期末应收账款5.56亿元，占总资产31.60%，较上年末（5.47亿元、30.76%）继续抬升；2025年末应收账款占总资产比重已较2024年末（27.79%）上升2.97个百分点，补贴款结算周期延长是两期报告共同确认的原因。
• 流动性管理手段变化：期末短期借款1.33亿元（上年末1.62亿元），其他应付款0.55亿元（占总资产比重由1.53%升至3.13%），主要系收到控股股东资金拆入——关联债权债务表显示控股股东上海百川报告期内新增无息借款3,580.00万元、归还200.00万元，期末余额3,380.00万元。筹资活动现金流净额由上年同期-5,618.21万元转为+474.09万元，管理层解释为偿还债务支付现金减少。
• 境外资产占比提升：期末哥伦比亚子公司资产规模2.60亿元、占归母净资产比重30.15%（上年末27.30%），马来西亚子公司资产0.28亿元、占比3.24%，海外资产在公司净资产中的权重持续上升，其盈利状况（哥伦比亚子公司当期收益-220.51万元、马来西亚+30.48万元）对合并报表的影响随之加大。

六、风险认知的演进：海外与"新业务不及预期"淡出，监管细则与现金流风险前置

2025年报列示的风险为：政策变化、上网电价补贴、竞争加剧、垃圾焚烧替代与气源不足、应收款回收、新业务发展不及预期（移动供热、光热）、海外业务经营风险。2026年半年报的风险清单收窄为六项：产业扶持政策变化、上网电价补贴政策变化、税收优惠政策变化、市场竞争加剧、垃圾焚烧替代与气源不足、应收款项相关风险，并新增对税收优惠（增值税100%即征即退、三免三减半等）的细化描述。

两点变化值得关注：

• "新业务发展不及预期"与"海外经营风险"未再单列。2025年报中这两项风险并列于风险清单，半年报将其转化为应对措施中的正面表述（"海外项目高毛利特性有效对冲国内业务承压""通过多国家、多品类海外资产分摊单一区域经营风险"），风险披露口径与海外资产占比快速上升（占净资产约33%）的现状形成对照。
• 监管从"宏观政策风险"下沉至"业务细则"。市监特设发〔2026〕96号对移动储能租赁业务的影响被置于业务章节而非风险章节披露，但"逐步平稳退出不符合新规导向的运营模式"的表述表明该监管已触发实质性的业务结构调整。管理层同时将应对框架扩展为覆盖业务结构调整、市场拓展、技术研发、资金管控、数字化运营、全球化布局、内部治理七个维度的八条举措，其中首次系统提出"新项目投决全流程风险评审机制""严控新增低效填埋场投资"及对长期亏损场站的"关停、减容计划"。

综合结论

百川畅银2026年半年报呈现出一条清晰的主线：以沼气发电为代表的传统主业正处于垃圾焚烧替代填埋带来的结构性收缩通道中（半年净减8个项目、12兆瓦装机，电力毛利率降至0.61%），公司通过多气源（餐厨、养殖粪污、渗滤液、工业沼气）、碳资产开发、移动储能供热和海外项目四条对冲路径承接收缩压力。执行层面，多气源签约与海外光伏投产构成实质进展，海外资产占净资产比重升至约33%；但移动储能供热业务遭遇96号文监管调整，其"租赁模式退出+新形态探索"的过渡节奏、以及热力收入与毛利率的下滑，意味着曾被寄予"第二增长点"预期的板块进入模式重塑期。财务上，2025年亏损由集中减值驱动（资产减值占利润总额65.59%），2026年上半年减值规模显著收窄但亏损幅度同比扩大42.64%，亏损结构转为经营性；经营现金流净额同比-90.22%，应收账款占总资产比重升至31.60%，叠加无息控股股东拆借的引入，现金流与应收管理的压力仍然显性。管理层在核心竞争力章节主动弱化"龙头""国内领先"等表述，同时以"核心参与企业之一"与超过20%的市占率数据维持基本盘叙事，这一措辞变化与经营数据共同指向：公司正处于主业收缩、转型换挡、监管适配并行的调整周期，后续需重点跟踪电力板块毛利率修复、移动储能新模式的落地形态以及海外项目的并表盈利贡献。

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