*ST动力2026年中报：营收增22.80%延续修复，氢氨燃烧研发进入工业示范阶段

一、战略主题演变：从"绿色转型、创新突破"到"双引擎+海外"落地

管理层对行业的定性存在由"乐观"向"审慎"的边际变化。2025年年报引用全社会用电量同比增长6%左右、火电市场"全年市场运行稳健、需求韧性充足、交易与投资氛围活跃"；2026年半年报则指出低端市场同质化竞争激烈、下游资本开支节奏易受宏观环境影响、"项目招标落地存在一定不确定性"。战略重心从强调增长机遇，转向在存量改造刚性与增量落地不确定性之间寻找平衡。

二、业务结构变化：双引擎定位成形，化工板块叙事权重上升

2025年年报中公司以"洁净燃烧及锅炉节能提效经营分部"一个口径披露，2025年全年该分部收入2.38亿元，占总收入96.63%。2026年半年报将业务重组为电力与化工两大板块：电力板块覆盖火电机组点火稳燃、低氮节能改造、灵活性调峰；化工板块覆盖工业放空火炬系统、加热炉超低氮燃烧设备、工艺尾气综合治理。

报告期内占比10%以上的产品为洁净燃烧，实现收入1.14亿元，同比增长22.75%，营业成本8,421.43万元，同比增长25.15%，毛利率25.95%，同比下降1.42个百分点。收入增速与成本增速的差值为-2.40个百分点，毛利率的下降提示成本端压力高于收入端。

三、关键措施执行情况：研发示范落地与合规整改并行

2025年年报提出2026年三项经营计划，对照半年报执行情况如下：

值得关注的是新增业务的实际落地。电站煤粉锅炉掺氢/氨燃烧方向，公司已开发完成纯氢气燃烧器，微氢点粉试验装置在中试中心实现点粉功能，并正在内蒙古某电厂开展燃煤炉30%掺氢科技项目工程，计划2026年三季度完成试验测试。该方向若验证通过，管理层表述为"后续可实现微油、等离子及大油枪点火技术的替代"，指向存量点火装备市场的替换空间。

四、核心能力建设：投入强度回落与专利产出结构变化

研发投入出现收缩信号。2025年全年研发投入840.16万元，同比增长8.24%，占营业收入比例3.41%（2024年为4.08%）；2026年上半年研发投入415.08万元，同比下降0.86%，与半年报"2026年公司将持续稳定增加研发投入"的表述存在张力。

专利产出结构变化更为明显：

累计发明专利数量持平，上半年无新发明专利申请，技术储备的增量主要来自氢氨燃烧试验平台建设与燃烧器开发。公司披露1.4MW掺氨燃烧器在掺烧30%能量比氨气工况下实现最低376mg/Nm³的NOx排放（3.5%氧浓度基准）、氨逃逸低于3mg/Nm³，1.4MW掺氢燃烧器实现0至100%任意比例掺氢、NOx排放低于30mg/Nm³、N2O零排放，两项指标均满足课题终期目标。核心竞争力层面，公司仍强调亚洲规模最大燃烧试验室、国家863计划和火炬计划课题承担单位等既有壁垒，智能一体化火检样机已进入项目试用阶段，防爆认证同步进行。

五、财务表现与经营质量：收入修复与流动性收缩并行

主要财务指标对比：

经营现金流质量出现方向性变化。2025年全年经营现金流净额由2024年的3,080.14万元转为-678.77万元，管理层解释为"业务量增加导致经营活动现金流出增加"；2026年上半年经营现金流净额转正至138.89万元，管理层归因为"经营现金流好转"。同期现金及现金等价物净增加额-257.06万元，同比收窄87.26%。

但资产端的流动性压力仍存。货币资金由2025年末的556.70万元降至2026年6月末的135.06万元，占总资产比例从0.82%降至0.20%；截至报表日银行存款中另有51.37万元因诉讼被冻结、12.58万元保函保证金受限。存货1.91亿元、占总资产28.80%，虽较年初2.08亿元回落，仍为第一大资产科目；合同负债1.34亿元，较年初1.54亿元下降，预收款规模收缩。应收账款7,258.06万元，占总资产10.94%。

盈利结构方面，非经常性损益扰动明显。报告期投资收益-486.33万元，占利润总额比例82.14%，为权益法核算的长期股权投资损失，管理层标注"不具有可持续性"；2025年年报同类科目为投资收益-2,861.38万元，占利润总额83.54%，另有诉讼赔偿形成的营业外支出874.70万元。联营企业北京英诺格林科技有限公司持续亏损，2026年上半年净利润-1,520.64万元，2025年全年净利润-2,274.15万元（2025年年报明示"北京英诺格林科技有限公司经营亏损"）。

核心子公司徐州燃烧控制研究院有限公司2026年上半年营业收入11,026.59万元、净利润940.06万元，2025年全年营业收入23,705.87万元、净利润1,651.06万元，仍是公司利润的基本盘；公司对其提供的担保余额合计7,000万元，占公司净资产比例33.41%。

六、风险认知演进：风险清单扩容，海外被纳入应对框架

风险认知呈现两个变化。其一，风险清单由3项扩容至6项，新增市场竞争加剧、项目执行及应收账款、产业及环保政策变动，与半年报中毛利率下行、EPC项目回款周期长的经营现实相对应；其二，2025年年报将"资金与流动性风险"列于首位，2026年半年报未再单列该风险，但货币资金降至135.06万元、2025年年报被出具保留意见及否定意见内部控制审计报告、母公司累计未弥补亏损11.04亿元等事项，表明该风险的实际暴露程度并未出清。董事会在对2025年度非标准审计报告的说明中要求管理层"采取积极有效措施，尽快消除审计报告中保留意见涉及事项的影响"。

应对措施层面，海外被明确纳入政策风险应对框架：针对中东、中亚的经济形势变化和客户需求进行产品结构调整，开发国内总包方和国外代理机构以降低市场拓展成本。这与此前"行业展望"中"持续开拓新兴市场和海外市场的主营产品业务"的表述相互印证，海外市场从2025年年报中的战略意向，转化为半年报中的具体产品策略。

综合结论

2026年上半年财报呈现"收入修复、亏损收窄、现金流转正"的边际改善：营收1.19亿元（+22.80%）、归母净亏损收窄至592.03万元、经营现金流净额由负转正。但经营质量仍存在结构性张力：毛利率同比下滑1.42个百分点，货币资金占总资产比例降至0.20%，洁净燃烧产品的成本增速（+25.15%）持续高于收入增速（+22.75%）。

增长引擎的切换处于关键验证期。氢氨燃烧方向已从实验室指标走向工业示范（海南10MW级掺氢、内蒙古30%掺氢工程项目），但上半年新增专利申请为零、无新增发明专利授权，研发投入同比微降0.86%，与"持续稳定增加研发投入"的管理层表述存在背离，需观察后续投入的实际走向。海外市场（中东、中亚）首次形成具体产品策略，但尚未贡献收入数据。

治理与合规维度，2026年上半年完成董事长及董事会秘书变更，公司与相关人员因信息披露问题被出具警示函，2025年度保留意见审计报告所涉事项仍在消除过程中。子公司徐州燃控院上半年净利润940.06万元构成利润压舱石，参股公司英诺格林持续亏损并通过权益法投资损益拖累报表。经营现金流、研发产出转化、保留意见消除进展，将是衡量管理层上述策略执行效果的核心观察点。

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