凯发电气2026年半年报解读：营收增长15.72%净利降24.22%，接触网工程成主引擎、毛利率降至21.15%

一、战略主题演变：由"全球轨道交通领先"转向"数能一体化与第二增长曲线"

2025年年报将2026年定义为"实现战略转型升级的关键之年"，提出坚持"以能力确定性应对外部不确定性"，聚焦"数字与能源核心技术"，以人工智能作为驱动未来增长的核心引擎，并规划成立人工智能创新研究院。2026年半年报延续该基调，并将战略落到组织层面：2025年新设立的凯育智航、凯发中特两家子公司被定义为"拓展公司第二增长曲线"的载体，主营产品列表中新增"智慧能源系统解决方案""高校智慧教育"两个产品领域，覆盖智能配电、智慧新能源、校园综合能源等方向。

战略重心呈现从"轨道交通供电单一主业"向"轨道交通+能源电力+公用事业"多极布局的转移，2025年年报亦披露当年通过战略投资欧力配网进入新型电力系统领域。值得关注的是，第二增长曲线相关业务（智慧能源、智慧教育）在2026年半年报主要子公司列表中尚未出现（子公司列表仍为北京南凯、RPS、天津保富等轨交主业主体），新业务对收入的贡献仍处于培育期。

二、业务结构变化：接触网工程提速，综合监控及安防收缩

2026年上半年分产品收入数据显示，业务结构较上年同期发生明显切换：

三组数据指向同一结论：增长引擎已切换至接触网工程（主要对应境外RPS业务），其收入增速由2025年上半年的+11.09%提升至2026年上半年的+28.17%，收入体量接近供电及自动化系统的两倍；而供电及自动化系统增速由+26.38%回落至+9.70%，且营业成本增速（+21.05%）显著高于收入增速，毛利率一年内下滑6.71个百分点。轨道交通综合监控及安防业务在2025年全年收入1.88亿元（-13.29%）后，2026年上半年收入占比已降至10%以下，退出了单独列示名单，收缩趋势延续。

三、关键措施执行情况：在手订单结构优化，重点项目有序推进

在执行合同方面，2026年6月末公司在执行合同金额64.45亿元，其中境内18.05亿元、境外46.40亿元。纵向对比可见境内订单持续改善，境外订单以人民币计有所回落：

境内在执行合同连续三期增长（16.14亿元→16.30亿元→18.05亿元）；境外部分以欧元计价的合同折算人民币后账面金额下降，结合2025年9月末境外在执行合同49.56亿元、2026年一季度末47.36亿元的数据，境外在手订单的变动与欧元汇率波动存在关联。项目执行层面，多个重点项目进度较2025年上半年明显前移：北京22号线（平谷线）ISCS由设计联络阶段推进至现场供货调试阶段，天津7号线一期ISCS实现部分车站开通，昌景黄（江西昌九）综自进入调试验收阶段，京沪高铁综自改造上海局段处于验收收尾阶段，巴西圣保罗北轴线直流开关柜进入设计生产阶段，海外市场拓展在2025年年报"重点布局东南亚、中东、南非和欧盟市场"规划下开始出现南美落地案例。

执行层面的另一落点是研发投入方向。2025年年报规划依托简易程序向特定对象发行股票募资建设"轨道交通供电大模型研发平台"，2026年半年报显示该定增已于2026年4月完成（募集资金总额3.00亿元，净额2.96亿元），截至6月末大模型平台项目已投入4,761.81万元（进度33.62%），供电自动化产品技术升级和产业化项目投入218.15万元（进度1.42%），与"成立人工智能创新研究院、建设凯发智脑"的战略表述形成对应。

四、核心能力建设：研发强度回落，投入结构向既定方向倾斜

2026年上半年财务报表附注显示，研发费用5,375.49万元，较上年同期的5,831.84万元下降7.83%，为近年同期首次回落，与公司2025年"持续增加研发投入"的表述形成张力；但从资金流向看，本期研发资源向募投项目（大模型研发平台）倾斜，该项目的投入计入募集资金使用口径。成果积累方面，2025年公司新获得20项专利授权、32项软件著作权授权、31项专利受理，并通过IEC62443-4-1体系认证；德国RPS有多人入选IEC（5人）、CENELEC（13人）、DKE（8人）标准组织，标准制定者优势延续。整体判断，公司护城河仍集中在轨道交通供电领域的技术与标准话语权，AI与新能源方向处于能力构建投入期，成效尚未反映在收入结构上。

五、财务表现与经营质量：现金流持续改善，毛利率下行未见拐点

与管理层在风险提示中披露的口径一致，公司毛利率呈逐年下行：2022年28.62%、2023年26.64%、2024年25.40%、2025年23.71%、2026年1-6月21.15%。中报未对归母净利润下滑给出单独归因，但成本与费用数据提供了解释线索：营业成本同比+19.14%高于收入增速（+15.72%），其中供电及自动化系统成本增速（+21.05%）大幅高于收入增速（+9.70%）；管理费用1.53亿元，同比增长21.38%，亦高于收入增速；2026年上半年归母净利润中非经常性损益贡献843.83万元（含政府补助1,005.65万元），扣非后净利润降幅较归母净利润扩大29.55个百分点，另据披露，扣除股份支付影响后的净利润为1,466.45万元，同比下降58.81%，股权激励成本对利润表的扰动加大。

经营质量维度呈现改善信号：经营活动现金流量净额1.86亿元（+319.00%），延续2025年全年5.22亿元（+107.50%）的回款改善趋势；应收账款账面价值6.21亿元，占总资产比例由2025年末的20.19%降至14.92%；期末货币资金15.18亿元，占总资产36.48%；合同负债7.40亿元维持高位，反映后续收入确认储备。此外，2026年4月定增到账后筹资活动现金流量净额2.88亿元，期末尚未使用募集资金2.47亿元，资金面较为宽裕。加权平均净资产收益率0.75%，处于近年低位，盈利效率仍有待修复。

六、风险认知的演进：风险清单稳定，毛利率下行被明确量化

两期半年报披露的风险框架完全一致，均为四项：经营业绩季节性波动、市场竞争加剧、毛利率下降、应收账款坏账。差异体现在量化口径的更新：2025年半年报以"2022年至2025年1-6月毛利率分别为28.62%、26.64%、25.40%和23.71%，呈逐年下降趋势"表述，2026年半年报则更新为"2025年和2026年1-6月毛利率分别为23.71%和21.15%"，管理层对毛利率持续下行的判断更加确定。应收账款风险提示中，公司同步披露客户结构（中铁电气化局各项目部、地铁公司及业主单位）及"应收账款回收状况正常"的定性判断。

2025年年报在行业章节补充了年报特有的风险维度：境内城市轨道交通建设投资额同比下降28.59%，新建项目收缩；德国市场存在境外企业挖角核心人员、薪资螺旋上涨、地缘政治引发供应链中断及政府预算受限等风险。2026年半年报未新增风险维度，但将四项风险前置至第一节"重要提示"，并延续"投资者不宜以季度数据、半年度数据推测全年经营状况"的表述——2025年第四季度归母净利润仅142.80万元，而全年为7,039.30万元，季节性特征在报表中得到印证。

七、综合结论

2026年上半年，凯发电气呈现"收入端与现金流改善、盈利端承压"的分化格局：接触网工程（境外）驱动的收入增长与经营现金流的持续改善，对冲了毛利率连续五年下行、扣非净利润降幅扩大带来的压力；境内在执行合同连创新高、重点项目推进顺利，为公司下半年收入确认提供储备。战略层面，公司正处于"轨道交通主业+数能一体化延伸"的转型投入期，AI大模型平台募投项目、股票期权激励（500万份，行权价12.44元/股）、新设智慧教育与新能源子公司同步推进。后续需跟踪的变量包括：毛利率下行趋势能否出现拐点、综合监控及安防业务收缩是否触底、境外在手订单按欧元计价的变动趋势，以及第二增长曲线业务能否形成规模化收入贡献。

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