粤海饲料2026年中报管理层讨论解读：销量增33%跑赢行业，"内生+外延"双轮驱动利润高增

一、战略主题演变：从"逆势增长"转向"跨越式增长"

2025年年报中，管理层将当年定调为"行业形势依然严峻"——病害与强台风等极端天气频发、中美贸易争端加剧、鱼粉等原料价格高位波动，全年经营主线为"逆势增长、扭亏为盈"，核心动作聚焦"严控赊销授信、强化资金回收、营销体系改革"。

2026年半年报的战略基调明显转向进攻。管理层在2025年报中提出"2026年紧紧围绕130万吨战略目标"，将营销主线升级为"粤海阳光行"活动，追求"跨越式增长目标"；质量目标由2025年的"生长速度提高10%、饲料系数降低10%、损耗降低50%"升级为2026年初的"生长速度再提高10%、饲料系数再降低10%、损耗再降低50%"。战略重心从"控风险、稳经营"切换为"冲规模、提份额"，并首次将"内生+外延"双轮驱动写入业绩归因——收购宜兴天石60%股权于2026年1月完成工商变更并表，被定位为公司"新的、稳定的利润增长点"。

二、业务结构变化：饲料主业放量，海外与上游添加剂成为新变量

分产品收入结构

"其他"板块（含水产品贸易、预制菜及新增的添加剂业务）收入占比由2025年的5.87%升至9.03%，同比+55.47%，是收入结构变化最主要的方向。宜兴天石2026年上半年实现营业收入1.68亿元、净利润2,330.34万元（同比增长98.84%），其对公司合并报表归母净利润的贡献为1,271.37万元，占比约26.60%，公司利润来源由此增加"饲料产业上游核心添加剂"这一板块。

分地区收入结构

增长引擎出现区域切换：华南大本营占比由70.94%降至65.15%，华东、海外、华北、西北、西南均实现高双位数乃至数倍增长。海外收入同比+468.48%至1.44亿元，与2025年报"以越南为支点，加速海外本土化战略"的部署形成呼应。与此同时，公司在养殖端双线切入：控股广东粤海锐创（持股51%）建设对虾生态养殖园区、增资控股海南鑫东安（51%）落地东星斑智慧养殖项目，但全资子公司海南粤海数智上半年净利润为-844.78万元，养殖新业务尚处投入期。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划逐项落地

将2025年报披露的"2026年经营计划"与2026年半年报执行结果对照：

130万吨全年战略目标之下，上半年45.7万吨销量对应进度约35%，下半年为水产养殖传统旺季，进度追赶主要依赖三季度放量。

四、核心能力建设：研发投入提速，外延并购构建新壁垒

2026年上半年研发投入4,791.17万元，同比增长40.11%，增速显著高于2025年全年的+8.16%（7,464.28万元，占营收1.15%）。2025年报披露研发人员数量为214人、占员工总数6.13%，占比同比小幅下降0.71个百分点，研发投入主要投向对虾亲虾繁育、东星斑饲料、非粮蛋白源替代等方向。

核心竞争力的构建出现两条线索：其一，技术端延续"三高三低"技术战略与"四重保障"质量体系，2026年初将质量目标上修（生长速度、饲料系数、损耗三项指标），并借此实现产品毛利率同比提升；其二，能力边界通过并购向产业链上游延伸——宜兴天石使公司获得饲料添加剂领域的纵向整合能力，商誉由上年末2,026.34万元增至4,014.79万元，管理层将其表述为"强化对关键供应链的掌控力"。

五、财务表现与经营质量：利润弹性释放，现金流与应收项承压

核心财务指标对比

利润的大幅增长来自五方面归因：产品质量与客户粘性提升带动销量、营销激励优化、原料低位储备形成成本优势、宜兴天石并表贡献、降本降费。2026年上半年归母净利润4,778.69万元已超过2025年全年1,779.49万元，且非经常性损益仅80.88万元，利润质量较上年明显改善。

但经营质量存在两点值得关注的结构性矛盾。其一，经营活动现金流净额为-4.82亿元，较上年同期-2.89亿元进一步扩大，管理层归因于"购买商品支付的现金增加"；对照2025年分季度数据（一二季度合计约-2.89亿元，三季度-1.27亿元，四季度+6.83亿元），水产饲料行业回款高度集中于四季度，上半年现金流为负具有季节性特征，但2026年上半年的流出规模已明显高于上年同期。其二，应收账款由上年末10.64亿元增至18.73亿元，占总资产比例由22.36%升至33.37%，增幅远超营收增速，与2025年报"应收账款期末余额下降、信用减值损失计提大幅下降"的描述形成反向变化；货币资金占总资产比例由24.80%降至12.08%，账面流动性有所消耗。总资产较上年末+17.92%至56.11亿元，增量主要体现为应收账款、存货（8.72亿元）与预付款项（3.25亿元）的扩张，显示公司以营运资金占用来支撑规模增长。

六、风险认知演进：风险清单保持稳定，行业判断转暖

2025年年报与2026年半年报列示的风险事项完全一致，均为市场竞争、主要原材料价格波动、养殖病害及自然灾害、下游水产品价格波动、应收账款信用风险五类，未新增风险维度。但行业判断的基调明显分化：

• 2025年报：强调"行业形势依然严峻""水产饲料产业链上游面临鱼粉、豆粕等核心蛋白原料的供应风险与替代机遇并存的格局"；
• 2026年半年报：引用行业数据"上半年水产饲料产量1,110万吨，同比增长17.4%"，并称"水产品价格运行良好，养殖户补塘积极性增强"，对行业需求端的表述由防御转向乐观；
• 原料端压力持续：两期报告均提示"鱼粉等波动大且大幅度高位上涨，水产行业成本承压加剧"，2026年上半年公司以提前锁价对冲，但该对冲机制在原料价格回落周期的效果存在不确定性。

综合结论

粤海饲料2026年上半年的管理层表述呈现清晰的战略切换：在2025年完成扭亏与应收账款治理的基础上，经营主线转为围绕130万吨销量目标冲刺规模，质量目标上修、营销激励加码、原料低位储备与宜兴天石并购四线并进，使销量增速（+33%）与行业增速（+17.4%）拉开差距，归母净利润半年即超过2025年全年。增长结构上，华东、海外、华北等区域接棒华南成为增量来源，海外收入+468.48%验证了"以越南为支点"的出海策略，上游添加剂并表则将利润来源拓宽至饲料主业之外。与此同时，应收账款占比升至总资产三分之一、经营现金流净流出扩大至4.82亿元，表明规模扩张正以营运资金占用的方式推进，2025年报中"严控赊销"的成果在放量周期中部分回吐；养殖新业务仍处亏损投入期，商誉规模随并购增长。整体而言，公司处于"收入利润高增、资金与应收承压"的扩张阶段，后续需观察四季度货款回收季节性与130万吨目标全年达成情况对经营质量的最终验证。

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