恒邦股份2026年中报解读：贵金属量价齐升营收增44.43%，减持万国黄金驱动利润、扣非转降

一、战略主题：主业定位保持稳定，战略表述与2025年年报高度一致

2026年半年报与2025年年报中，管理层对战略方针的表述基本一致：以"横向扩张，纵向延深，把主业做大做强"为方针，围绕黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发与生产三大主业，瞄准"有价元素全产品化、绿色发展零废物、生产操作无人值守"三大战略目标，并明确"做大做优黄金矿山、做强做精冶炼加工、做深做细高纯材料、做实做活国际贸易"的实施路径。

2025年年报提出的2026年度董事会工作计划聚焦四项：党建引领、坚定战略方向、保障项目建设、完善内控管理。其中"保障项目建设"明确指向复杂金精矿多元素综合回收项目和牟平辽上金矿（扩界、扩能）采选项目，半年报显示两项工程均处于持续投入阶段，战略执行未发生偏移。

值得关注的管理层变动：2026年上半年公司法定代表人由曲胜利变更为肖小军，原董事长曲胜利于2026年6月17日因退休离任，副董事长、总经理张仁文及副总经理刘建光等亦因退休或工作调动发生变更，新一届管理层延续了既定战略表述。

二、业务结构：贵金属冶炼集中度提升，白银与化工成为高增长板块，矿粉销售收缩

分产品看，黄金收入374.74亿元（+37.86%）、白银94.01亿元（+143.44%）、电解铜117.48亿元（+39.82%）、硫酸7.32亿元（+204.32%）。白银收入占比由8.97%升至15.12%，成为收入结构中上升最明显的产品；硫酸价格大幅上涨带动化工生产板块毛利率升至66.88%（同比+38.80个百分点），锌、锑、铋、硒等稀散金属毛利率48.89%，延续高毛利伴生品对利润的贡献逻辑。

业务收缩信号集中在矿粉销售：该板块收入由12.28亿元降至1.02亿元，同比-91.71%，与2025年全年矿粉销售+2,493.71%的高增长形成反转，管理层未在半年报中单独解释该板块变动，但矿粉销售占营收比重已降至0.16%，对整体业绩影响有限。

三、关键措施执行：扩产项目推进过半，海外采购网络持续完善，万国黄金减持落地

扩产项目建设是2025年年报与2026年半年报共同强调的重点：

复杂金精矿多元素综合回收项目累计投入23.12亿元，报告期内在建工程较年初增加70.07%至27.55亿元，与该项目投资增加直接相关。2025年威海恒邦含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目投产曾带动黄金、电解铜、硫酸产量分别+48.68%、+30.66%、+51.76%，新一轮扩产项目若如期投产，将延续产能释放路径。

海外原料采购方面，管理层延续"矿山直接采购与贸易商采购并行"的表述，公司已在秘鲁、赞比亚设立子公司和办事处，并持续考察中亚、东南亚、澳洲等重点区域。2026年上半年境外业务收入113.79亿元，同比+138.68%，境外毛利率11.72%（同比+6.20个百分点），显著高于境内业务0.16%的毛利率水平。

参股公司减持方面，公司2026年6月2日通过二级市场减持万国黄金4,312万股，交易价格43,794.58万元，系2025年8月董事会"择机减持参股公司部分股票"决议的延续（2025年9月已减持一批，交易价格19,043.65万元）。报告期投资收益3.45亿元，占利润总额比例40.41%，管理层明确标注该收益不具有可持续性。

四、核心能力建设：专利与标准积累提速，研发费用投入节奏放缓

截至2026年上半年，公司作为第一专利权人持有发明专利63项、实用新型专利79项，较2025年末的43项、77项分别增加20项、2项；参与制修订各类标准由150项增至169项（其中国际标准1项、国家标准39项、行业标准116项、团体标准14项）。研发平台方面，公司承担7项国家及省级重大研究课题，与中南大学等高校保持合作，2025年"重有色冶炼过程优化智能控制系统开发与应用"获中国有色金属工业科学技术一等奖。

需要关注的是，2026年上半年研发费用7,381.43万元，同比-42.79%，管理层解释为"本期研发进度减少所致"。在2025年研发投入总额高增长（+29.93%）的背景下，费用化研发支出的阶段性回落反映研发节奏调整，其后续走向需结合下半年投入观察。

五、财务表现与经营质量：利润高增与扣非下滑并存，存货与现金流压力延续

归母净利润高增与扣非净利润下滑的背离，主要源于非经常性损益：报告期非流动性资产处置损益3.73亿元（主要系股权处置、固定资产报废及处置），非经常性损益合计2.98亿元，其中减持万国黄金股权贡献了主要投资收益。剔除该因素后，主营盈利能力同比回落。

经营质量层面存在两个持续承压的指标：

其一，经营活动现金流连续为负。2025年全年经营活动现金流净额-20.05亿元（同比-587.10%），2026年上半年-20.36亿元（上年同期-26.72亿元，同比收窄23.81%）。2025年年报将现金流为负归因于"主要产品价格上涨及子公司技术改造项目投产影响现金支出增加，主要现金流量支出用于存货存量增长"。

其二，存货规模与跌价压力。期末存货169.55亿元，占总资产45.39%（上年末55.16%），虽占比下降但仍为资产中最大项目；报告期计提资产减值损失6.24亿元，主要系存货跌价准备，占利润总额比例-73.17%。对比2025年全年资产减值损失4,875.83万元，2026年上半年存货跌价计提规模显著扩大，与金价高位波动背景下原材料及产成品价格变动直接相关。

资产负债结构方面，期末短期借款115.48亿元（占总资产30.92%，较年初+25.37%），货币资金61.58亿元（较年初+52.07%，主要系万国黄金减持资金流入及期货保证金释放），衍生金融资产由年初456.00万元增至15.84亿元，主要系原材料临时定价安排产生的公允价值变动收益增加，衍生金融负债则由27.41亿元降至4,480.50万元。

六、风险认知：风险框架五年未变，行业层面新增金价波动与税收新政变量

2026年半年报列示的五项风险（探矿及开采风险、政策风险、产品价格波动风险、环保风险、原材料供应风险）与2025年年报完全一致，应对措施表述亦无实质变化，显示公司对经营风险的认知框架保持稳定。

变化体现在行业环境的定性上：2026年上半年，管理层引用中国黄金协会数据指出，国内原料产金152.908吨（同比-14.62%），黄金消费量511.412吨（同比+1.23%），其中首饰消费132.133吨（同比-33.88%）、金条及金币消费339.336吨（同比+28.42%）。管理层将消费结构分化归因于"金价高位大幅波动叠加黄金税收新政落地执行"，这一表述在2025年年报中已出现（"受金价高企、税收新政落地等多重因素叠加影响"），2026年上半年进一步明确了"黄金税收新政"对行业供需两侧的影响路径——投资需求分流首饰需求、高金价抑制工业用金。公司产品价格波动风险敞口由此放大，套期保值成为对冲工具，报告期公司通过上海黄金交易所、上海期货交易所开展套期保值，管理层披露"期货与现货盈亏互抵，未出现意外风险"。

七、综合结论

2026年上半年恒邦股份延续了2025年"量价齐升"驱动的收入高增长路径（+44.43%），贵金属冶炼主业集中度进一步提升，白银、硫酸等板块价格弹性充分释放，复杂金精矿多元素综合回收项目进度过半为后续产能增长提供支撑。同时，报告期呈现三个结构性特征：一是利润高增高度依赖减持万国黄金的一次性收益，扣非净利润已现-9.08%的下滑；二是存货占总资产比重45.39%，叠加6.24亿元存货跌价计提，价格波动对盈利的侵蚀作用在放大；三是经营活动现金流连续两个报告期为负，扩张期资金占用与盈利质量之间的矛盾尚未缓解。战略层面，公司坚持黄金冶炼主业、国际化采购与高纯材料延伸的方向未变，研发投入总量增长但费用化投入节奏放缓，管理层人事更替后的战略延续性有待后续报告验证。

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