海森药业2026年中报解析：原料药驱动营收净利双增，中间体承压与境外放缓并存

一、经营环境与战略基调：从"十四五"收官转向"十五五"开局

2025年年报将当年定性为"十四五"规划的收官之年与"十五五"规划谋篇之年，管理层在股权激励目标指引下实现全年营业收入与净利润均创历史新高。2026年半年报则将报告期定位为"十五五"规划的开局之年和医药产业迈向高质量发展的关键之年，宏观判断关键词从此前的"错综复杂的国内外经济环境"转为"医药行业竞争加剧、国际地缘政治局势复杂多变、主要原材料价格波动"。

两份报告均引用IQVIA数据支撑行业需求判断：2025年报引用2025-2029年全球药品使用量复合年增长率0.8%、中国1.6%；2026年半年报引用2026-2030年全球药物使用量年均增长2.7%、中国约5.5%。管理层对行业空间的表述更趋积极。

二、业务结构变化：原料药引擎强化，中间体与制剂阶段性收缩

2026年上半年公司实现营业收入2.51亿元，同比增长3.64%；归母净利润0.66亿元，同比增长8.13%。收入增速较2025年上半年的14.93%明显回落，但利润增速从4.74%提升至8.13%，呈现"增收降速、盈利改善"特征。

分业务板块看，收入结构发生显著变化：

原料药业务连续两个报告期保持双位数增长，市场份额延续提升态势，管理层明确将其表述为"业绩增长的主要驱动力"。2025年全年原料药销售量同比增长31.26%，管理层归因于国际市场份额提升。中间体业务则从2025年的基本持平转为2026年上半年深度下滑44.63%，管理层将其归因于"下游客户竞争格局变化及阶段性采购需求调整"，并计划下半年针对性强化客户关系维护与拓展。制剂业务收入占比继续走低，但草酸艾司西酞普兰片已在国家组织集采1-8批药品协议期满品种接续采购中成功中选，全国各省份均已挂网销售，渠道基础较2025年年报披露的"积极推进各区域集采"阶段取得实质进展。

分地区看，增长引擎出现切换信号：

境外收入2025年全年增长22.46%、占比升至54.53%，是当年业绩突破的主要贡献方；2026年上半年境外收入与上年同期基本持平，占比降至53.61%，境内业务以8.31%的增速成为当期主要增量来源。管理层在半年报中强调继续推进合格供应商备案并加强欧洲、美国、日本等规范市场开拓，但尚未体现在当期境外收入数据上。

三、盈利质量与财务指标：毛利率提升与汇兑扰动并存

公司综合毛利率连续两个报告期改善：2025年全年毛利率45.60%，同比提升4.13个百分点；2026年上半年毛利率46.58%，同比提升2.06个百分点。管理层将毛利率提升归因于采购价格优化、物流效率提升以及定价策略随原材料价格变动的适时调整。

2026年上半年费用端的主要变化集中在财务费用：

财务费用由上年同期的净收益转为净支出，核心变量是汇率。管理层披露公司出口业务收入主要以美元结算，2026年上半年美元兑人民币汇率下降，汇率变动对现金的影响为-163.45%，境外收入占比过半的背景下，汇兑因素对利润表的扰动值得关注。

现金流层面，2026年上半年经营活动现金流量净额0.75亿元，同比增长1.53%，与净利润规模匹配。2025年年报中经营现金流1.77亿元、同比增长6.16%，并解释净利润与经营现金流的差异主要来自股份支付费用2,070.29万元和折旧摊销2,402.86万元等非付现成本。期末货币资金4.68亿元，较上年末减少48.52%，主要系购买银行理财产品增加，交易性金融资产由1.52亿元增至6.20亿元；同时募集资金累计投入进度为39.77%，尚未使用募集资金余额4.35亿元。

四、研发投入与核心能力建设：投入强度维持，管线推进有序

研发投入强度在2025年大幅提升后，2026年上半年保持高位：

2025年年报显示研发费用同比增长39.89%，带动研发投入强度从5.89%升至7.30%，管理层归因于募投项目研发大楼投用、子公司海森研究院运营步入正轨及"十五五"研发驱动战略的推进。2026年上半年研发投入增速放缓至2.77%，但占营收比例仍维持在7.26%，在研项目19项，1个项目完成结题验收，新增1项国内发明专利申请初步审查合格通知书。截至报告期末，首个辅料产品蔗糖八硫酸酯三乙胺在CDE原辅包登记平台状态转为"A"，实现获批上市销售。

双研发中心架构在半年报中获得进一步明确：子公司海森研究院定位新产品小试及储备产品探索性研究，硕博士及高级职称人员占比近80%；总部研发中心侧重工艺优化和产业化落地。2026年上半年硕博人数同比增长15.4%，中高层管理人员平均年龄同比下降5%，人才结构变化与管理层"研发驱动"的战略表述方向一致。

五、关键措施执行情况：产能与新厂区建设进入兑现前夜

对照2025年年报提出的2026年重点任务，半年报披露的执行进展如下：

• 市场开发与客户拓展：境内销售额同比增长8.31%，多个核心客户签署年度采购协议；境外推进欧洲、美国、日本规范市场开拓及合格供应商备案。阿托伐他汀钙增加国外客户合格供应商备案，销售量较上年同期实现较快增长。
• 科学排产与自动化改造："心脑血管类、解热镇痛类等特色原料药智能工厂"项目通过金华市经济和信息化局验收；2025年全年的存货周转率已提升0.58次，增幅约为29%。
• 新厂区建设：新区建设项目主要仓库主体结构封顶，部分车间和综合设施进入主体施工阶段；募集资金项目"年产300吨A-40（阿托伐他汀钙）等特色原料药建设项目"期末投资进度6.77%，"新区质量研发楼建设项目"进度10.79%，均计划于2027至2028年达到预定可使用状态。
• 制剂产能准备：首条片剂生产线通过GMP符合性检查，完成《药品生产许可证》变更登记，新增片剂生产范围，为制剂延伸战略奠定产能基础。
• 质量与注册：2026年上半年接受32次外部审计，1个品种CEP重大变更获批，1个品种通过联合审评审批获CDE批准，1个产品日本注册取得《医药品外国制造业者认定证》；2025年全年接受47次外部审计、韩国注册获批1个品种，两个报告期在药政注册均有实质进展。

六、风险认知演进：风险清单稳定，地缘政治与汇率权重上升

对比两期报告的风险披露，七项风险类别完全一致：产品集中度风险、原材料供应及价格波动风险、募投项目不达预期风险、安全生产和环保风险、汇率波动风险、安乃近产品限用风险、产品研发不达预期风险。

表述差异主要体现在两点：一是2026年半年报明确将"国际地缘政治冲突持续"纳入原材料价格波动的背景，风险敞口表述更具体；二是结合当期美元兑人民币汇率走弱，汇率风险从常规提示变为当期已实际影响财务费用的项目（财务费用同比+127.51%）。安乃近风险在两期报告中的描述基本一致，均提示内销下游为口服片剂生产商、外销市场限制程度较低，当前影响相对有限，并披露了优化市场结构、提升非安乃近产品收入占比等应对措施。

七、综合结论

2026年半年报呈现的经营图景是：原料药业务延续双位数增长，成为收入与利润的核心支撑；公司综合毛利率连续改善，盈利质量优于收入增速；但境外收入从2025年的高增长转为持平，中间体业务深度回调，形成两大拖累项。战略层面，上市后首个五年规划确立的"一体三翼"框架及四条实施路径在两份报告间保持一致，新厂区建设、制剂生产线、研发管线、国际注册等关键举措均在按计划推进并陆续进入成果释放阶段。需要持续跟踪的变量包括：中间体业务下半年的恢复节奏、境外规范市场开拓在汇率逆风下的收入兑现、以及新厂区投产后的产能消化能力。

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