（以下内容从中国银河《宏观专题报告：“不必要”降息的“必要”性》研报附件原文摘录）
市场认为降息必要性不高的情况下，降息反而是更好的选择。年初中国经济实现开门红，但进入二季度后，经济增速出现一定下行压力。7月政治局会议强调，加大逆周期调节力度，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策。市场认为年内政策重心仍在于加快现有财政政策落地，而非推动一次“不必要”的降息。而我们认为，在两个变局之下，应该跳出传统框架理解货币政策：从宏观政策一致性维度来看，降息有助于提升宏观政策总体效能；从预期管理维度来看，降息信号作用更强，优先考虑调降LPR则能达到更好的预期管理效果。两个维度均指向同一结论：年内落地降息具有“必要性”。
传统框架下，当下降息似乎必要性不强
中国人民银行实行多目标制，货币政策目标涵盖经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡和金融稳定。其实施强调内外兼顾、以我为主的相机抉择，这也是市场通常理解的传统框架。从传统框架看，当下降息的必要性的确不强。
第一，全年经济增长目标预计可以顺利达成，经济结构分化的挑战并非总量降息工具所能应对。2026年GDP增长目标设定为4.5%—5%区间，上半年在财政支出偏慢的环境下已实现4.7%的经济增长。7月政治局会议之后，存量工具落地明显加快，已在托底经济增速，包括地方专项债发行提速、8000亿元新型政策性金融工具落地、八家中央金融机构注资方案实施等，固定资产投资有望在9月企稳，叠加AI周期拉动中国出口增速保持高位，我们预计年内可以取得4.7%左右的增长，顺利完成年初设定的增长目标。同时，我们观察到工业企业利润率处于历史较高水平。当下经济增长面临的结构分化、信贷与货币供应量的背离，更多是中国新旧动能转换的映射，更需要结构性货币政策予以关注，而非降息的刺激。
第二，城镇调查失业率处于低位，虽然存在结构性压力，但总体可控。年初以来城镇调查失业率在5.0%-5.4%的范围波动，二季度虽然经济增速下滑，但失业率边际改善。虽然16-24岁劳动力（不含在校生）的城镇调查失业率在7月上升至17.9%，创过去三年同期最高值，但仍主要体现为结构性失业压力。
第三，今年虽未降息，但金融条件在持续改善。一方面，企业融资成本下行。虽然2025年5月至今政策利率按兵不动，但是企业融资成本进一步下行，6月新发放企业贷款利率约为3.0%，较上年同期低约20个基点；另一方面，通胀水平上升，企业融资的实际利率下行速度更快。2026年二季度，金融机构人民币一般贷款加权平均实际利率（经平减指数调整）为1.98%，较去年四季度下降2.18个百分点。
从宏观政策一致性和预期管理双重维度来看，年内落地降息具有“必要性”
从宏观政策一致性维度来看，降息可以提升宏观政策总体效能：
当下中国处于新旧动能转换期，总量政策意在托底经济下行风险，而非强刺激。这意味着单个政策均需珍惜操作空间，不论是财政赤字率还是货币的政策利率下行，均不是大水漫灌。在此背景下，强调宏观政策一致性显得尤为重要，只有保持宏观政策一致性，才可以使得政策总效用最大化，即以较少的政策空间消耗取得更大的刺激效果。因此我们认为理解当下的货币政策要跳出传统的货币政策分析框架，将其置于宏观政策一致性的框架下理解。
首先，宏观政策一致性的框架下，更强调货币财政协同发力。降息作为“增量政策”，财政政策的重心则在发挥“存量政策”效能。7月政治局会议要求，加大逆周期调节力度，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策。财政政策重心将在于“加快财政支出和债券资金使用进度”，发挥存量效能。目前财政的存量政策尚有较大空间，推出增量政策的必要性不高。货币政策先行，综合运用并适时调整货币政策工具，降息作为“增量政策”率先发力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。
其次，降息将成为货币政策率先发力的强信号，有利于带动财政存量政策的加快落地。在各类货币宽松工具中，降息的信号最强。降息落地将释放货币政策开始发力的强信号，意味着宏观政策一致性将更加强调逆周期调节，这将有利于推动现有存量工具加速落地，以“增量”带动“存量”。例如，作为年初既定增量工具的8000亿元新型政策性金融工具近期开始落地，降息将带动PSL利率和企业贷款利率下行，推动配套融资跟进，有助于尽快转化为实物工作量，拉动经济增长。
从预期管理的维度来看，降息的推出有利于提振私人部门信心和资本市场预期：
首先，与存量政策的加快落地相比，降息的推出提振预期的效果更为明显。虽然年内中国经济可以实现总量较快增长，但依然面临来自经济结构分化的挑战。新质生产力带动的上下游链条相对较为集中，其吸纳的就业也相对有限，不同行业的体感存在温差。短期市场预期偏弱，提振和管理预期较为重要。近期财政存量政策加快落地，市场信心有所回暖。但财政存量政策已在年初既定目标之内，其加速落地之后需通过实物工作量传导至实体经济，企业和个人看到经济改善的结果才能带动信心的真正修复，起到提振预期的效果，这中间存在时滞。推出降息作为增量政策则是更强的信号，其对私人部门信心和资本市场预期的提振更直接、更及时，效果也更为显著。同时，存款利率、贷款利率会受到LPR的直接影响，优先考虑调降LPR对私人部门来说感知度更强，能达到更好的预期管理效果。
其次，与被动“应对式”降息相比，前瞻性降息可以用较少的调整幅度换来更显著的提振预期效果。在市场认为降息不那么必要之时，推出降息更易被市场解读为超预期的前瞻性降息，会释放政策层呵护合理经济总量增速的强信号，引导市场形成更乐观的经济增长预期，提振市场信心。相反，当经济指标快速下行、失业压力明显上升之时，市场将作出不得不降息来稳经济的判断，此时再落地降息，市场将更倾向于理解为被动应对式降息，如果单次降息幅度不足够大，加之货币政策具有滞后性，甚至可能令市场产生政策不足以改善经济前景的判断，出现更为悲观的情绪，降息的政策效果将被稀释。
市场担忧的降息制约因素并非强约束
市场担忧的降息制约因素主要来自以下五个方面，但我们认为这些制约因素并非强约束：
第一，市场认为降息空间较为有限。目前政策利率（7天逆回购利率）为1.4%，进一步调降存在一定空间，但避免大收大放，市场认为珍惜货币政策的正常操作空间仍是重要考量。我们认为应从宏观政策一致性的框架中去理解，当下实施前瞻性降息实际上是对货币政策空间的珍惜，因为其能用较少的调整幅度换来更显著的政策效果。同时可以避免财政赤字率的进一步上行，也是对财政政策空间的珍惜。
第二，潜在的输入性通胀压力尚未完全解除。近期美以伊冲突再次升温，原油价格重新回到90美元/桶上方，这无疑会为输入性通胀前景增添新的不确定性。复盘历史，央行在外部输入性通胀压力攀升期倾向紧缩或停止宽松。虽然从数据看本轮PPI的反弹似乎已在6月见顶，但地缘冲突所带来的不确定性尚未完全解除。我们认为本轮的外部输入性通胀传导至国内难以演绎为全面的具有可持续性的通胀，更多表现为供给端的一次性冲击，CPI大概率呈现温和回升，对降息并不构成强约束。
第三，海外主要经济体央行货币政策立场趋于转向。美以伊冲突爆发以来，全球主要经济体通胀水平受外部供给冲击影响普遍上升，欧央行和日央行已采取加息行动，美联储虽尚未加息，但美联储主席沃什近期表态偏鹰，市场认为美联储很有可能在年内采取加息行动，这将对人民银行降息构成一定制约。我们认为人民币仍处于升值趋势中，全球主要经济体央行货币政策转向的外溢影响相对有限。一方面，从2025年4月开始，人民币对美元保持升值趋势，近期美元兑人民币汇率来到6.7附近，创三年新低。本轮升值周期人民币与美元相关性明显走弱，人民币走出了相对独立的升值行情。另一方面，虽然海外主要经济体央行货币政策立场趋于转向，但预计其本轮货币政策调整将相对温和，冲击可能小于以往。一是加息幅度不会太剧烈。二是本轮货币政策调整并非宏观政策“大幅反转”，转向之前海外主要经济体央行货币政策仍具有一定限制性，而非大幅宽松后快速紧缩。因此从国际收支维度，虽然对央行降息存在一定制约，但并非强约束，货币政策内外兼顾之下，将更加强调以我为主。
第四，银行净息差处于低位。虽然二季度商业银行净息差环比回升0.01个百分点，呈企稳迹象，但是1.41%的净息差水平仍然较低，内源性资本金补充仍面临一定困难。我们认为降息与降准可能同步推出，缓解单一实施降息可能对银行净息差的边际压力。“924”以来央行共实施两次降息，均配合50BP的降准以降低银行成本，缓解单一实施降息对其净息差的压力，货币政策呈现一揽子发力特征。我们认为年内的降息也有望同步推出50BP的降准。同时近期财政部注资工行、农行方案落地，这将有助于解决净息差较低带来的内源性补充资本金不足的问题，增强国有大行的风险抵御能力。
第五，长债收益率近期较为快速下行。进入7月，长债收益率出现较为快速的回落，10年期国债收益率从1.75%下行至1.68%，市场认为如果降息可能助推债券交易的顺周期行为，带来利率风险，从而可能影响金融稳定。但事实上，长债收益率反而可能在降息落地之后出现上行，降息并不会加剧利率风险。观察历史数据发现，10年期国债收益率在降息落地之后通常会出现回升，而不是下行。一方面收益率曲线可能抢跑降息预期，往往在降息落地之前率先交易长债收益率的下行，落地之后反而“卖现实”；另一方面，降息落地释放较强的稳增长信号，市场通常认为后续可能有财政政策等逆周期政策相继推出，往往形成对经济增长更乐观的预期，推动长债收益率上行。
降息对投资的影响
股票：PPI回落叠加流动性宽松，市场或重回“红利+成长”的哑铃策略。今年投资环境与2021年相似：出口保持韧性，但消费偏弱；通胀结构分化，PPI拉升，但CPI稳定；经济的韧性让中国政府有底气退出“超常规逆周期”政策，财政支出偏慢，转向产业政策主导的阶段。分子端，经济结构的分化、不均衡的涨价将引致企业盈利的分化，年内PPI-CPI剪刀差将持续扩大，利润向中上游集中。分母端，对外升值，对内宽松，中国资本市场流动性依然充裕。
债券：可能出现阶段性调整压力，但长债收益率向上压力不足，向下的动能仍在。降息预期的兑现、对于稳增长政策更乐观的预期，可能使长债面临阶段性调整压力，但增量财政政策年内推出概率较低，宽信用在2026年较难实现，长债收益率向上压力不足，调整幅度较为有限，预计10年期国债收益率保持在1.60%~1.85%之间波动。
汇率：降息不会打破温和升值趋势。本轮人民币升值的驱动因素并非来自经济基本面和货币政策周期，而主要由于外汇供求关系的改善。因此中美货币政策周期走向错位并不会打破人民币的温和升值趋势。基准情形之下，四季度呈现比较明显的季节性升值，美元兑人民币汇率年末将至6.6。悲观情形下，美元兑人民币汇率年末将至6.9；乐观情形下，美元兑人民币汇率年末将至6.5。
风险提示
1.地缘冲突扩大的风险
2.美联储超预期加息的风险
3.中国经济增速超预期变化的风险
