（以下内容从东兴证券《美国1月CPI数据点评：商品通胀减缓，年内仍存降息空间》研报附件原文摘录）
事件：
美国1月CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.3%；同比2.4%，预期2.5%，前值2.7%。
核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%；同比2.5%，预期2.5%，前值2.6%。
主要观点：
数据层面：
1、关税确实推升了相关商品价格，消费频次较高的细分品类价格体感与总通胀数据确实存在一定差异。
2、没有看到关税价格外溢的现象，核心服务价格总体非常稳定并略弱于去年。
3、天然气价格上涨削弱了原油价格下跌对通胀的压制，电力价格因此稳定上升。
CPI环比方面，住宅是1月CPI环比贡献最大分项，其次为食品，两大分项环比均为0.2%，负贡献最大的为能源价格（环比-1.5%）。核心通胀中，环比上涨的有机票（6.5%）、个人护理（1.2%）、休闲（0.5%）、医疗（0.3%）以及通信（0.5%）；价格下降的有二手车（-1.8%）、家装（-0.1%）和车险（-0.4%）。
食品：同比增速（2.9%）仍较高，涨幅最大的细分项为谷物烘焙类（同比3.1%，CPI权重1%）、牛肉（15%，权重0.6%）、鱼类和海鲜（5.1%，权重0.3%）、咖啡（18.3%，权重0.2%），这些细分项占CPI权重共2.6%。从环比来看，1月这些细分项价格处于上升的有谷物烘焙类（环比1.2%，前值0.5%）、鱼类和海鲜（1.5%，前值-0.6%），而牛肉（环比-0.4%）和咖啡（-0.9%）有所回落。上述细分项价格上涨多数与关税有直接或间接关系。此外，鸡蛋同比价格显著回落（-34.2%，权重0.1%）。
能源：同比-0.1%，其中，能源商品类（-7.3%，权重3.1%，主要为汽油）对能源分项的贡献逐渐让位于能源服务（7.2%，权重3.3%，主要为电力和燃气）。俄乌战争推升天然气价格，叠加AI需求，导致近两年美国能源服务价格稳定走高，对冲了原油价格下降对通胀回落的部分贡献，略削弱了联邦政府通过压低油价缓和通胀政策的效果。
核心商品：同比增长（1.1%，权重19.2%）仍处于疫情以外相对较高位置，关税影响明显，环比则连续两个月停止增长。受关税影响的商品价格同比增长较快，如家具家装（3.8%，权重3.4%）、服装（1.7%，权重2.4%）以及其他商品（4.6%，权重1.3%，主要包含烟草、个人护理用品、文具等）；而交通运输品（-0.5%，权重7%，主要是二手车价格回落-2%）和通信用品（-3.8%，权重0.8%）贡献了主要的价格回落；其他价格温和，如医疗商品（0.3%）、娱乐用品（1.5%）。从环比看，关税仍继续影响了1月的价格指数，如家具家装0.3%（前值0.5%）、服装0.3%（前值0.3%）和其他商品（1%，前值0.4%）。核心商品环比增速为0的主要贡献分类为交通运输品，环比-0.7%（前值-0.3%）。
核心服务：同比增速（2.9%，权重60.1%）继续回落，环比（0.4%，前值0.3%）季节性上浮幅度小于过去2年同期。从同比趋势看，核心服务目前还是主要由住宅主导。住宅（3%，权重35.6%）同比增速仍处于下降趋势，细分项中，租金涨幅（2.8%，权重7.8%）小于自有房屋等价租金涨幅（3.3%，权重26.2%），同时房屋保险增长较快（6.8%，权重0.3%）。其他同比增长较快的有，水及垃圾服务(4.7%，权重1.1%)、医疗服务（3.9%，权重6.9%）、娱乐服务（3.1%，权重3.2%）以及其他个人服务（6.9%，权重1.6%）。同比较为温和的有教育和通信服务（1.2%，权重5%，主要集中于电话服务，学校费用仍较高）和交通服务（1.2%，权重6.3%，主要集中于车险0.5%，和公共交通1.6%）。环比看，住宅（0.2%，前值0.4%）反而是稳定器，推升核心服务环比上浮的主要来自水及垃圾服务（0.7%，前值0.4%）、交通服务（1.4%，前值0.4%，细分项几乎普涨）、其他个人服务（1.6%，前值-0.2%）。从环比数据来看，时间序列上，关税似乎提前结束了核心服务季节性减速的时间节点（2025年3月为环比年内低点，前两年基本为5~6月），但没有出现类似商品环比整体抬升的状态，同时，1月核心服务季节性抬升幅度也小于过去两年。因此，基本没有看到关税的通胀效应外溢到非关税品类价格的迹象。
逻辑层面：
1、今年4季度前通胀暂没有回升压力。
2、4季度后财政货币政策容易产生共振，中期通胀压力仍存。
3、仍存在降息2~3次的时间窗口。
关税对通胀的影响基本符合我们在2025年4月的判断。通胀是各种宏观因素共振的结果。去年由于关税美联储推迟了降息，客观上造成货币政策略偏紧的节奏，关税对经济造成不确定性和变相加税，而货币政策因为担忧关税引发通胀趋势再起而略偏紧，双重因素客观上阻止了关税的外溢效应，经济影响总体偏负面，是去年下半年劳动力市场进一步走弱的原因之一。
我们注意到从2025年11月至2026年1月，通胀数据均不及预期（2025年11月大幅不及）。这虽有助于缓解通胀担忧，但信号略偏负面，或表明消费略有不足（不及预期或也有部分关税在去年年底下降和取消的因素）。由于季节性特征，美国（核心）通胀环比在年尾回升或略超预期往往表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比较易回落或不及预期，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。11~12月为传统感恩节消费高峰期，1月为价格季节性调整期，通胀（大幅）不及预期或预示消费力有所减弱。
我们在去年历次FOMC会议点评中，反复强调，在关税背景下，可能容易将通胀原本的良性上行过于归结于关税，从而造成降息过慢的风险。另一方面，若通胀不及预期，可能会被解读为关税对通胀的影响不大，但更可能是因为消费不振，企业无法转嫁关税的结果。本次美国关税范围广泛，导致美国进口的关税成本无法大部分由外国承担。若美国贸易商无法将这部分成本全部转移给消费者，企业或倾向于削减人手以控制总成本保证利润，从而加速本已流动性较差的劳动力市场真正陷入裁员周期。这也是去年我们认为美联储降息略慢的主要考虑因素。
我们维持短期通胀持续回升风险有所下降的观点。1）全面关税对商品价格的一次性影响到今年上半年陆续结束。同时，最高法院的裁定迫使特朗普转向150天的临时全面关税政策，这限制了特朗普全面关税的上限，即限制了关税负面冲击规模。2）特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力，这也是去年年底联邦政府调降了部分商品关税的原因。3）特朗普回归传统能源，全球原油供给相对过剩，原油价格处于低位。在不考虑其他因素的前提下，原油同比一般领先美国CPI同比1~2个月。从近期原油价格的走势来看，短期内CPI通胀压力不大。4）财政政策和5月后可能的宽松货币政策需要时间传导，今年四季度之前反映在价格上的可能不大。
另一方面，通胀中长期上行压力仍存。1）今年面临美联储主席换届，根据目前候选人的态度来看，美联储主席候选人比较倾向于降息缩表组合。利率的降低从宏观层面上降低了实体经济借贷成本，有利于实体经济需求的扩张。2）财政法案放宽对金融企业和传统能源行业的限制，私人部门融资增速或有所增长。3）财政宽松政策的传导一般在一年以后，而货币政策传导相对较快，时间上，宽松的财政货币政策容易在今年四季度后产生共振，在不发生衰退的假设前提下，中长期通胀仍有压力。
我们仍认为2025年美联储节奏略慢。不可否认美联储的谨慎态度很好的控制了通胀的反弹，但对国内需求也产生了明显的抑制作用。当前经济可以理解为前期高通胀加息周期结束后软着陆的中后段，软在于消费稳健，AI需求支撑投资，着陆表现为消费增速下降，通胀增速下降，劳动力市场降温，家庭和企业部门信贷增速均处于低位。在劳动力市场进一步冷却的背景下，消费稳健主要来自家庭部门资产负债表较为健康，债务偿还负担较轻，使得消费可以承受较高利率。但消费是收入的体现，若劳动力市场进一步冷却，则消费的稳健性会得到破坏。而当前固定投资可能主要集中于AI，传统制造业就业仍在缓慢下降。1月劳动力市场略有回暖或是三次连续降息的结果，这一点与80年代类似。
我们维持今年的实际降息幅度为50~75bp。去年下半年的三次降息缓解了劳动力市场的疲软，失业率有所下降，但流动性仍然没有得到改善。目前，联邦基金政策利率扣除GDP和CPI增速尚不低于-2%，或表示当前货币政策处于中性区间，不足以缓解劳动力市场僵化的状态，也没有处于刺激通胀的较为宽松的政策利率区间。另一方面，从原油、房屋价格同比趋势看，中短期内通胀增速整体压力可控。潜在美联储主席候选人倾向降息，而2~8月通胀容易出现不及预期的情况，存在降息窗口。风险提示：美国通胀超预期。
