#海外经济：关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？

（以下内容从东吴证券《#海外经济：关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？》研报附件原文摘录）
核心观点：2月特朗普关税落地以来，美国核心通胀反而连续5个月不及预期。我们认为造成这一结果的原因有：美国贸易商进口与库存周期前置，墨西哥商品进口规模增大且对美持续输入通缩，对关税敏感的核心商品在CPI中权重较小，以及关税给服务部门和美国经济总需求带来负面影响。向前看，我们倾向于未来一个季度美国CPI环比增长中枢更容易不及市场预期，但关税对通胀影响的不确定性、关税本身的不确定性以及鲍威尔对货币政策独立性的诉求意味着，当前市场预期的25H2美联储的2次降息难以实现，降息仍存在不及预期风险。
横向看，关税压力有多少传导到了核心商品？关税带来的成本由贸易链条上的四个环节分担，分别对应外国制造商（外国PPI）、外国贸易商（汇率）、本国贸易商（本国PPI）、本国消费者（本国CPI）四个部门。2018-19年期间，在上述其他环节的对冲下，最终仅有0.2%的价格压力传导至美国CPI。
但与上一轮贸易摩擦不同的是，本轮美国关税的最大缓冲地带应该在美国贸易商。本轮美国贸易商通过：①前置商品进口；②加大来自墨西哥的USCMA免税商品和越南的低价商品，来对冲迄今为止的高关税对商品通胀的冲击。此外，从6月CPI数据来看，家居陈设&用品、服装、休闲商品等关税敏感项目价格环比增速加快，但由于其在核心商品中的占比不大，因此对总体和核心CPI的贡献度并不高。
纵向看，关税对美国通胀的综合影响是怎么样的？由于关税本质上是收缩性政策，因此在经济总需求不变的情况下，关税造成的是商品部门的滞胀与服务部门的衰退冲击。因此，在关税给美国核心商品带来通胀压力的同时，美国核心CPI反而在核心服务的拖累下呈现下行趋势。美联储对通胀的拆分显示，今年2月以来，PCE通胀的上行主要来自供给因素，需求因素的贡献则显著走弱。
向前看，如何理解和交易美国通胀的未来影响？6月CPI公布后，由于关税对商品通胀的上行压力已开始显现，交易员预期未来一个季度美国CPI将延续0.3%的环比增长中枢运行。但考虑到上述因素，我们倾向于未来一个季度美国CPI环比增长中枢更容易不及市场预期，25Q3美国CPI同比增速仍有望保持在3%以下。
但这并不意味着美联储在下半年更大幅度的降息。首先，目前尚无法验证关税对美国增长和通胀的冲击是一次性的滞后影响、还是持续性的，这也是美联储陷入降息决策两难的主要原因。其次，关税本身仍然存在高度不确定性，且即使美国通胀Q3没有显著上行，美联储也难以判断未来是否有新的关税冲突给通胀带来上行风险。最后，特朗普对美联储独立性的持续干预，反而可能令鲍威尔出于维护货币政策独立性的考虑，在增长和通胀没有面临显著压力的情形下，选择延后降息。
风险提示：美国关税政策不确定性风险；美国通胀超预期上行；特朗普罢免鲍威尔，引发美联储信用危机。