储备金逼近临界点，高盛(GS.US)预警 2027 年流动性危机

据 Woofun AI 消息，美国货币市场正悄然逼近一个关键临界点，高盛(GS.US) 最新研究发出严厉警告：随着银行储备金占资产比例降至约 11%，美联储、财政部与国会三重压力将在 2027 年集中释放，届时回购市场面临剧烈波动风险，2027 年出现流动性危机的可能性显著上升。

高盛利率策略师 Isabella Rosenberg 在 11 月 10 日发布的报告中指出，当前系统流动性处于一种脆弱的平衡状态，“恰好足够让一切看起来正常，却不足以应对任何意外冲击”。数据显示，当前储备金占银行资产比例约为 11%，这一水平仅略高于 2019 年危机时的低谷，且低于 2025 年秋季流动性紧张事件发生时的约 14% 起点。更令人担忧的是，系统已处于需求曲线的陡峭段边缘。高盛模型揭示，在同等 11%-12% 的储备金水平下，市场曾出现截然不同的两种极端：2025 年秋季曾产生高于超额准备金利率（IORB）达 13 个基点的回购利率，而近期则呈现低于 IORB 2 至 9 个基点的宽松状态。高盛认为，这轮平静背后还有两层技术性原因：一是 SOFR 自 5 月以来稳定低于 IORB 约 2 个基点、三方一般担保利率（TGCR）低约 4 个基点；二是 eSLR 修订与担保回购市场的改善，提升了交易商的中介能力。

这种巨大的离散性表明，系统距离两种极端状态的距离同样接近，任何微小扰动都可能引发剧烈波动。

美联储当前陷入罕见的政策矛盾：一方面，市场已完全定价 12 月加息，美联储理事沃勒公开释放加息 50 个基点的信号，推动 2 年期美债收益率在 CPI 数据公布前跳升至 4.61%；另一方面，美联储预计将于 11 月重启购买短期国库券（T-bills）。高盛预计，美联储将以约 100 亿美元/月的规模启动储备金管理购买计划（RMP），维持至 2027 年一季度，随后从 2027 年二季度起提升至约 250 亿美元/月，以维持储备金比例稳定。

若计入 MBS 到期再投资，美联储对 T-bills 的月度总购买规模将从冬季的约 200 亿美元区间，在 4 月后翻倍至约 400 亿美元区间。仅 RMP 一项，2027 年全年将新增约 2,550 亿美元储备金。高盛明确表示，美联储不太可能因短期流动性宽松而重启缩表（QT），并假设将持续购买 T-bills 直至其在国债投资组合中占比达到市场中性水平，预计约在 2028 年实现。

Woofun AI 整理数据显示，财政部供给结构的转变加剧了市场压力。高盛预测，2027 年美国净债券供给从 2.1 万亿美元小幅增至 2.2 万亿美元，但结构向短端倾斜：净 T-bills 供给增加约 2,000 亿美元至 1.1 万亿美元，非美联储买家需消化的部分从今年约 4,800 亿美元升至约 6,000 亿美元。

然而，T-bills 的天然买家——货币市场基金——的增长已停滞。2024 年和 2025 年，货币市场基金年内净流入均约达 8,000 亿美元；而今年 7 月后资金流入趋于平缓，全年累计仅约 2,500 亿美元。强劲的风险资产回报和较高的长端收益率将资金吸引至长期债券基金，即便近期股市波动加剧，投资者也倾向于拉长久期而非转向现金。

此外，货币市场基金因担忧美联储加息而主动缩短加权平均到期日（WAM），导致其对财政部发行的 3 个月和 6 个月期 T-bills 需求减弱。沃勒释放 50 个基点加息信号后，基金维持短久期的动机进一步增强，T-bills 相对于隔夜指数掉期（OIS）的利差因此走阔。在国债券种方面，高盛预计 2027 年 8 月起拍卖规模将扩大，集中于 2 年至 10 年期，长端维持不变，风险偏向小幅下调。

国会债务上限博弈成为最大变数。高盛预计，41.1 万亿美元的债务上限将于 2027 年一季度（最可能在 2 月）触及约束线。此后财政部无法新增净债务，只能通过消耗 TGA 余额和偿还 T-bills 来维持运转。参照过去三次债务上限事件，TGA 从触及上限到最终达成协议期间平均下降约 4,000 亿美元。高盛估算，这一规模的 TGA 下降叠加相应的 T-bills 供给减少，将对 SOFR 产生约 4 个基点的下行压力（约每 1,000 亿美元对应 1 个基点）。由于财政部现金余额在今年 8 月时接近 1 万亿美元，若起始余额更高，则潜在降幅更大。因此，2027 年春夏可能出现一段意外宽松的融资环境：储备金增加、T-bills 供给减少、回购利率进一步低于 IORB。

然而，民主党在 1 月接管国会两院后，市场普遍预期债务上限谈判将旷日持久，X 日期预测集中在 2027 年四季度。BMO(BMO.US) 的 Vail Hartman 在选举后警告，“金融市场可能面临旷日持久的债务上限僵局，引发主权债务评级下调风险、X 日期前后的价格扭曲，以及现金和回购市场波动加剧。”一旦上限解除，财政部将通过大规模发行 T-bills 重建现金余额，整个过程完全逆转：储备金骤降、T-bills 供给激增、回购利率跳升。

历史先例表明，TGA 重建在储备金接近低位时极易引发系统性冲击。2019 年，债务上限于 8 月初暂停，财政部随即重建现金余额，9 月 17 日隔夜回购利率飙升至 10%。美联储在已处于降息周期的情况下，于 10 月中旬启动每月 600 亿美元的 T-bills 购买计划，并将其定性为“非量化宽松”。2025 年，债务上限于 7 月上调，财政部重建现金余额，10 月 31 日银行从 SRF 提取创纪录的 500 亿美元。美联储随即终止 QT，年内三次降息，并于 12 月启动每月 400 亿美元的 T-bills 购买计划。两次事件均以美联储在 TGA 重建后数月内降息并扩大资产负债表告终，且两次事件发生前，官员均曾公开表示储备金充裕。这些案例警示，当前的平静可能只是风暴前的短暂间歇。

高盛经济学家预测，美联储将于 2027 年下半年开始降息，通过 2028 年初的三次降息将联邦基金利率降回 3.25%-3.5% 区间，理由是通胀、油价和 AI 相关因素。需要说明的是，上述路径是 10 月 CPI 公布前的版本；11 月 10 日 CPI 超预期后，高盛首席美国经济学家 David Mericle 已将首次降息时点从 2027 年 9 月推后至 12 月，加息次数上调至三次、峰值利率升至 4.25%-4.5%，降息次数相应改为四次。

然而，将这一降息时间表与 Rosenberg 的流动性日历对照，两者高度重合：TGA 重建、T-bills 供给激增、8 月起更大规模的国债拍卖、2027 年中的强制清算截止期限，以及货币市场基金增长停滞，全部集中在同一时间窗口。高盛报告的结论是，届时美联储政策应仍是融资市场的稳定力量，但“路径可能颠簸，各类障碍沿途出现，年内较晚时段融资收紧风险将逐步积聚”。

值得注意的是，若美联储仍在应对核心 CPI 压力，不愿以降息回应回购市场失序，则新一轮宽松周期的第一步，可能不会出现在联邦基金利率上，而是悄然体现在 T-bills 购买规模的扩大上——高盛预测的每月 250 亿美元，或将只是下限。