国城矿业举债并购实控人旗下资产，清华五道口金融博士参与重组浮盈240亿元

出品 | 创业最前线

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

3月7日，国城矿业发布公告，公司及其合并报表的子公司为公司及公司合并报表范围内子公司提供不超过55.6亿元的借款担保。这也意味着，未来国城矿业将进一步加大对外扩张力度。

作为矿业企业，国城矿业自身拥有的矿产品种涉及铁精矿、锌精矿、铜精矿等。此前，通过将国城实业60%股权收归囊中后，国城矿业又将业务版图拓宽至钼精矿。

凭借对国城实业收购合并报表后，公司2025年实现归母净利润10.76亿元，若剔除重组后带来的收益国城矿业扣非后亏损达2.57亿元。

在有色金属价格持续上涨的背景下，重组前拥有铁精矿、锌精矿、铜精矿的企业为何持续亏损？重组后国城矿业盈利能力又能否再上新台阶？

1、利息支出、钛白粉价格下跌吞噬利润，扣非后连续两年亏损

公开资料显示，国城矿业成立于1978年，公司前身为涪陵建筑陶瓷股份有限公司，主营建筑陶瓷。

1997年，在A股设立仅数年的情形下，国城矿业便在深交所完成上市，成为三峡库区首家上市公司。

1997年至2013年，国城矿业开启多元化经营，公司业务涉及科技、贸易等领域，但由于经营不稳定，公司时常亏损，股票多次被ST，其间公司经历了多次改名。

2013年，国城矿业开始彻底向矿业领域转型，通过重大资产重组，剥离低效资产，注入内蒙古东升庙矿业等铅锌矿资产。

2018年，公司原控股股东建新集团因为债务问题，被法院裁定破产重整，公司现任控股股东国城集团通过参与建新集团重组，成为国城矿业控股股东。

在国城集团支持下，国城矿业持续投资及并购，公司经营规模在逐年扩大，涉及矿产品种包含铁、锌、铜、铅等。此后，国城矿业还陆续布局了钛白粉及锂辉石生产。

在持续不断地对外拓展下，国城矿业营收规模也在扩大，2024年公司实现调整前营业收入19.18亿元，创历史新高。

虽然营业收入持续上升，但公司扣非后净利润却亏损9018万元，2025年公司扣非后净利润亏损进一步扩大至2.57亿元。

国城矿业扣非后利润持续亏损与其后期拓展钛白粉业务及较高的利息支出有很大关系。

由于连年不断地对外投资，国城矿业有息负债持续扩大，2023年底公司各类有息负债余额近13.99亿元，较2022年底的9.04亿元增幅明显。

在此影响下，国城矿业利息支出大幅上升，2024年公司利息费用为1.29亿元，较2023年的4085万元增长超8800万元，2025年公司利息费用上升至1.6亿元。

此外，公司重金拓展的钛白粉遭遇行业下行，陷入持续亏损当中。2024年，钛白粉全年均价约为15716元/吨，同比下降9.61%。在此影响下，2024年公司以钛白粉为主的存货减值达6253.30万元，2023年同期则为87.29万元。

2025年钛白粉均价为13677元/吨，同比再度下跌约12%。因此，即便铜、铝、铅、锌现货价格持续上涨，但在钛白粉价格下跌及庞大的利息支出影响下，国城矿业仍连续两年出现亏损。

2、举债并购实控人旗下资产，标的公司两年估值增长超80%

在业绩持续亏损的背景下，2025年国城矿业仍完成了一场“蛇吞象”的重组。

2025年11月国城矿业公告称，拟以31.68亿元收购控股股东国城控股集团有限公司持有的内蒙古国城实业有限公司60%股权。

2025年12月30日，国城矿业公告，目前交易价款支付完成，资产过户手续全部办结，标志着并购正式完成。凭借该笔收购，国城矿业成功对国城实业实施并表，带来的影响便是2025年国城矿业成功扭亏为盈。

3月24日，国城矿业披露年报，2025年国城实业实现营业收入48.06亿元，归母净利润10.76亿元。2024年公司调整前营业收入仅为19.18亿元，归母净利润亏损1.13亿元。

据悉，国城实业的核心资产是大型钼矿，保有矿石量1.24亿吨、钼金属量14.48万吨，正推进采矿规模从500万吨/年扩至800万吨/年，且矿石平均品位0.117%，在行业名列前茅。

虽然整体品味较高，但与铜等大宗商品金属用于电网不同，钼是各类钢铁的主要原材料，80%以上的钼用于制造合金钢、不锈钢、工具钢和高速钢。

因此虽然国城实业盈利能力较强，但该并购依然在市场上引起了不小的争议。早在2022年4月，国城矿业便计划收购国城实业100%股权。但因为国城实业存在为国城集团29亿元贷款提供担保的情形，此次收购以失败告终。

此次争议在于并购估值的公允性，2023年6月，国城集团曾以2.31亿元的价格从五矿信托手中购买了国城实业8%股份，以此计算彼时国城实业估值仅为28.88亿元。

值得注意的是，2023年国城实业营收和归母净利润分别为26.12亿元，14.49亿元，2025年国城实业营业收入及归母净利润分别下降至24.42亿元、11.46亿元。

近两年，在美联储降息的背景下，金属类大宗商品价格大涨，但并不包括钼。钼主要用途为制造各类钢铁，而房地产由于销售持续下滑，对钢的需求也在萎缩。

因此，国城实业钼产品销售价格还在下滑，2023年国城实业钼精矿销售单价为31.68万元/金属吨，2025年上半年下降至31.18万元/金属吨。

在业绩下滑、产品销售价格下降的背景下，国城实业估值不降反升。此次并购，国城矿业斥资31.68亿元获得60%股权，以此计算国城实业交易整体估值为52.8亿元，较2023年6月28.88亿元提升80%以上。

值得注意的是，此次收购主要是以现金收购，为此国城矿业大幅度加大对外借款力度。截至2025年12月31日，国城矿业长期借款、短期借款、一年内到期非流动负债余额合计超39亿元，2025年9月30日，公司以上款项合计仅为15亿元。

在此影响下，公司资产负债率也从2025年9月30日的58.82%上升至69.55%。而作为国城实业的原控股股东国城集团成功拿到了31.68亿元现金。

3、清华五道口金融博士操盘重组，个人投资浮盈约240亿元

从国城矿业资产重组披露的信息来看，其控股股东国城集团自身债务压力也较大。通过获得该笔资金，国城集团自身债务压力有所减轻。

截至2024年底，国城集团负债总额高达21.89亿元，由于披露财务数据并不全，因此国城集团短期内需要偿还的短期负债是多少，外界并不知晓。目前，获得的股权转让款31.68亿元已经能完全覆盖公司2024年底的负债。

但从其100%质押股权，贷款需要上市公司担保来看，其债务情况并不乐观。Wind数据显示，国城集团及其100%控股的甘肃建新实业集团有限公司（以下简称“建新实业”）合计持有国城矿业7.84亿股，占公司股份比例为66.18%。

目前，建新实业及国城集团合计质押股数高达6.99亿股，占其持股比例高达89.13%，尤其是国城集团直接持股的3.18亿股几乎被100%质押。

2020年5月19日至2020年12月30日，国城集团还累计非法占有上市公司国城矿业30413.20万元，此外国城集团向安徽融恒商业管理有限公司借款2亿元还是国城矿业提供的担保。

由于该担保未履行信息披露义务，国城矿业、国城集团实控人吴城及时任董事长吴建元、时任总经理应春光、时任财务总监吴斌鸿、总经理李伍波、财务总监郭巍被监管层处以通报批评的处分。

值得注意的是，2018年1月国城集团曾先后出资50亿元参与建新实业破产重整。而国城集团成立时间则为2017年9月，从时间上看似乎是专门为了建新实业的破产重整而来。

从股权架构来看，国城集团实控人为吴城，其直接和间接控制国城集团77%股权，由此吴城也成为了国城矿业实控人。

（图 / 国城实业股权结构关系图）

此前，据财联社公开报道，在甘肃银行一笔11亿元贷款中，有相关担保人认为该笔贷款实际是国城集团为了参与建新实业破产重整，而通过三方马甲企业从兰州银行套取贷款，此举虽未被证实但也让实控人吴城被推上了风口浪尖。

而从吴城的从业经历及操盘建新实业的重组，以及将其实际控制的国城实业高价出售给国城矿业来看，吴城无疑是深谙资本运作的高手。

公开资料显示，吴城系清华大学五道口金融学院GFD金融博士。据清华五道口金融学院介绍，全球金融GSFD项目（简称全球学者项目）是清华五道口定位最顶尖、学员素质要求最高的教学项目之一，项目融合了清华大学校内外的顶级教育资源。

仅从其学术生涯来看，吴城在金融领域拥有较高的学识及较广的人脉积累。

从结果来看，吴城通过参与建新实业的重整及将国城实业出售给上市公司的确让自己挣得盆满钵满。

国城集团设立时，吴城个人出资35亿元持有公司75%，后续通过股权转让等方式其直接和间接持股比例上升至77%。

而国城集团最具价值的部分无疑是持有国城矿业的股权，截至3月27日，国城矿业股价为42.44元/股，较2025年4月低点上涨超300%。目前，国城集团直接和间接持有国城矿业7.84亿股，以吴城控制国城集团77%股权计算，其个人间接持有国城矿业的股权便浮盈约220亿元。

若算上国城集团此前出售国城实业股权获得的现金及剩余国城实业股权，参与建新实业的重整，让吴城浮盈约240亿元。

从外界的角度来看，国城矿业实控人吴城无疑是资本运作的高手。在其控制下的国城矿业，通过一系列资本运作归母净利润超10亿元，市值突破500亿元，其自身也凭借对国城矿业的持股挣得盆满钵满。但能否让国城矿业再上一个台阶，还要看管理层能否抓住此轮大宗商品的牛市进一步提升金属的开采量以实现业绩增长。

*注：文中题图及未署名配图来自摄图网，基于VRF协议。