【券商聚焦】华泰研究维持贝壳-W(02423)“买入”评级 指Q1收入有望显著改善

金吾财讯|华泰研究发布研报指，贝壳-W(02423.HK)第四季度利润暂时承压，但第一季度收入有望呈现显著环比改善。核心投资论点在于，尽管短期业绩受一次性费用等因素影响，但公司人效优化显著、市场份额有望提升，且家装与租赁业务呈现积极趋势，驱动中长期盈利能力改善。 报告指出，贝壳2025年第四季度总营收222亿元人民币，同比下降28.7%，基本符合市场预期。经调整净利润为5.2亿元，低于预期12%，主因约7亿元的一次性人员优化费用影响。毛利率同比下降1.6个百分点至21.4%。报告预计2026年第一季度总营收同比下滑21%，但上海新政提供政策宽松样本，且第二季度收入环比改善将较为显著。 业务层面，存量房业务显现边际改善与人效优化信号。第四季度存量房GTV同比下降35%，收入同比下降39%。但报告指出，第一季度存量房市场已初现环比回暖迹象，且公司运营效率显著提升：人员固定成本连续四个季度下降，存量房人均单量环比提升10%；非链家经纪人人均存量房单量由2023年的不足2单提升至2025年3单以上。公司同时通过AI强化房客匹配效率，并取消经纪人地域流动限制以优化组织效率。 家装业务亏损显著收窄，规模效应释放可期。第四季度家装营收同比下降12%，2025年全年亏损收窄至约5亿元。报告预期，随着存量房市场改善传导及贝好家项目落地，家装业务材料成本在集采模式下仍有下降空间，且客单价有望因豪装需求及软装占比提升而增长10-15%，推动利润率改善。 租赁业务表现超预期，成为重要缓冲。第四季度租赁营收同比增长18%，利润改善至约4亿元。截至2025年末，在管房源规模超70万套，同比增长62%。报告认为，该业务可部分对冲地产大盘走弱影响，且公司通过流程重构与AI渗透持续优化人效与周转效率。 盈利预测与估值方面，报告下调贝壳2026-2027年收入预测11.7%和10.2%，主因租赁业务改为净额确认法及经纪业务复苏存在不确定性；但同步微幅下调2026-2027年经调整净利润预测至62.9亿元和72.1亿元，预计经调整归母净利率将因人效改善、集采与AI应用推动三费占比下降而提升。报告给予贝壳港股目标价55.17港元，美股目标价21.24美元，对应2026年27.3倍市盈率，高于全球可比公司22.3倍的均值，主因贝壳具备重要渠道价值。投资评级维持“买入”。 报告提示的主要风险包括：家装收入增长、存量房收入及货币化率可能低于市场预期。