【券商聚焦】国盛证券维持小鹏汽车(09868)“买入”评级 看好公司强势产品周期

金吾财讯 | 国盛证券发布小鹏汽车(09868)研究报告。该机构指出，小鹏 VLA 2.0 是原生多模态物理世界大模型。1）模型层面看，小鹏汽车的 VLA 2.0 相比较第一代 VLA 模型将 L 的部分拆出来，是一个原生多模态物理世界大模型，未来仍将继续快速迭代（当前日均迭代 4 次左右），至 2026 年底目标将车端模型参数量提升至 200 亿以上。2）算力层面看，图灵芯片本身就是软硬件一体研发，公司通过开发自动化编译器最大化算力利用率，并且根据芯片定制化图灵结构模型，小鹏汽车将计算利用率提升到了 82.5%，车端有效算力进一步提升，1 颗图灵芯片的有效算力与 10 颗 Orin X 相当。从云端的训练算力来看，公司搭建了强大的 AI Infra 作为快速迭代的基础。从 2025 年 11 月科技日至 3 月初，小鹏汽车一共更新了 468 版模型，平均一天 4 版模型，未来仍将继续快速迭代。3）数据层面来看，小鹏每版模型的训练数据达到 4 万亿 Tokens。并且，通过世界模型仿真，一天测试量相当于人跑 3000 万公里的测试数据，仿真场景从一年前的 3 万增加到 50 多万个。4）本体指的是硬件制造。

近日，小鹏汽车GX 车型已经在广州进行无人驾驶测试，公司将持续提升 VLA 2.0 的能力，目标在 2026 年将安全接管里程提升 50 倍、平均接管里程提升 25 倍、车端模型参数量提升到 200 亿以上，媲美 FSD 最新能力。倘若小鹏确实在 2026 年末实现了 Robotaxi 的运营，那么这将是中国率先实现从 L2+走向 L4 的整车企业，也是目前唯一能跟特斯拉 FSD 在全球市场直接竞争的自动驾驶车企。

该机构表示，看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi 等新兴业务机会。该机构预计公司 2025-2027 年销量约 43/57/84 万辆，总收入达 752/1031/1455 亿元、non-GAAP 净利润率为-1.2%/2.3%/3.2%。考虑到大众合作持续深化，该机构拆分了业务预测，预计 2026 年主业收入为 1001 亿人民币，2026 年大众合作带来的利润约 27 亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，该机构给予 303 亿港元估值，对应 10x 2026e 大众合作分部 P/E；该机构给予主业估值 1697 亿港元，对应 1.5x 2026e 主业 P/S，合计估值 2000亿港元，目标价105.7 港元、（XPEV.N）27.0 美元。此外，公司的 Robotaxi、机器人等其他成长曲线有希望随着今年的商业化落地，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。