老牌酒店巨头拟赴港上市 锦江酒店的资本路径能否破局【资本滩】

《投资者网》吴微

6月29日，锦江酒店（600754.SH）向港交所递交上市申请书，给正处于关键转型期的公司以发展方向，独家保荐人为东方证券国际。 

2025年第一季度报告显示，一季度锦江酒店营收29.42亿元，同比下滑8.25%；归属净利润3601万元，同比降幅达81.03%，公司1.76%的净利润率在可比公司中处于较低的位置。 

目前公司股价在23元/股附近，较2021年44.6元/股的增发价相比，近乎腰斩，市值较历史高点相比也已蒸发超400亿元。由上海国资控制的锦江酒店，在收入、利润下滑的同时，其管理层还面临着一定的市值管理压力。 

作为全球规模第二的酒店集团，锦江酒店拟通过港股上市寻求突破，但资本路径能否破解“规模与盈利失衡”的困局，仍有待市场检验。 

规模扩张下的转型压力

起源于1935年上海锦江川菜馆的锦江酒店，1994年就已登陆A股，期间公司进行了多次转型，而公司的快速扩张始于2010年后的并购潮。2015年公司以32.9亿元的对价收购法国卢浮集团（1233家酒店）；2016年又分别以82.69亿元、17.5亿元的价格收购了铂涛集团81%股权（3039家酒店）、维也纳酒店80%股权（303家酒店）；2018年还完成对丽笙集团（1151家酒店）的收购。截至2023年末，锦江酒店的酒店数量从2010年的417家增至1.27万家，当年公司客房总数也超过130万间，超越雅高、洲际成为全球第二大酒店集团。 

规模快速扩张之后，让锦江酒店的经营在疫情下变得异常脆弱。2020年公司收入同比下降了34.45%，截至2024年末，公司的收入仍未突破2019年公司创的151亿元的高值。而2020年-2023年期间，锦江酒店的扣非净利润也长期为负；其中2020年、2022年锦江酒店的扣非净利润分别出现了6.7亿元与2.07亿元的亏损。

2021年5月上任的公司现董事长张晓强，无疑是临危受命。上任后，张晓强提出“树品牌、轻资产、重运营、创模式、强平台”的发展战略，具体包括：成立“锦江酒店中国区”整合后台体系，将29个品牌总裁中80%换为80后团队；构建“一中心三平台”数字化体系，截至2025年一季度WeHotel会员达1.9亿，为公司贡献超60%的订单；推动加盟店占比提升至90%，并通过类REITs转让自营资产。 

但转型的成效却有待验证。2025年一季度锦江酒店的毛利率为31.85%，较2023年下降7.67个百分点，截至2024年末，锦江酒店的扣非净利润也未超过2019年的峰值。而公司海外收购资产的亏损已拖累了公司的盈利，据2024年年报披露，2024年锦江酒店境外酒店实现营收5.56亿欧元，同比下降1.8%，但其归母净利润却出现了5689万欧元的亏损，亏损同比增加12.65%。 

横向来看，锦江酒店的盈利指标已落后同行。2025年一季度首旅酒店（600258.SH）净利率9.07%、毛利率35.36%，均高于锦江酒店的1.76%与31.85%。期间费用居高不下或者是造成锦江酒店利润率较低的另一个重要原因，在毛利率与首旅酒店相差不到4个百分点的情况下，锦江酒店的期间费用率却比首旅酒店高了6.37个百分点。 

资本路径中的得与失思考

因扩张需求，锦江酒店此前也频繁从市场中募资。公司近十年累计募资金额达95.18亿元，两次关键募资均与企业扩张、并购有关。 

2014年锦江酒店募资30.28亿元，根据公司2014年非公开发行公告规划，其中20.35亿元的募资明确用于锦江之星直营酒店扩张，为企业后续并购奠定了基础。2016年锦江酒店又通过非公开发行募资45.06亿元，虽名义上募资用于用于补充流动资金，但公司2016年财报显示，当年并购铂涛、维也纳的交易金额合计超100亿元，募资实际上缓解了公司跨国并购所产生的流动性压力。 

2021年锦江酒店又募资49.79亿元，原计划34.79亿元用于中高端酒店升级，调整后募资使用规模为23.01亿元，但截至2024年末，这笔资金的使用比例仅为12.97%。值得注意的是，这笔募资中的11.77亿元经两次用途变更后，最终用于收购WeHotel的股权，以实现对这一数字化平台的完全控制，为2024年收购铂涛系品牌少数股东权益提供数据支持。 

在公司收入、利润双双下滑的情况下，锦江酒店的股价也在持续走低。目前公司股价在23元/股附近，较2021年的44.6元/股的增发价相比，近乎腰斩，市值较历史高点相比，更是蒸发了超400亿元。 

值得注意的是，自2024年起，国资委将全面推开上市公司市值管理考核，强调过程与结果并重，激励与约束对等，量化评价央企控股上市公司的市场表现。作为上海国资控制下的酒店集团，张晓强带领下的公司管理层还面临着一定的市值管理压力。2024年开始，锦江酒店也频繁通过公司回购、控股股东增持等方式，来提振市场的信心。 

此次申请港股上市，无疑是处于关键转型期的锦江酒店重要的落子。港股上市，可以拓宽公司的融资渠道，一定程度上控制公司的财务成本。同时，引入全球股东后，也能重塑锦江酒店的估值逻辑，增加公司股票的流动性。此外，港股上市后，锦江酒店品牌的国际化也将得到提升，借助港股平台，公司可推动“一带一路”沿线品牌输出。 

“塞翁失马焉知非福”，当前锦江酒店的净利率低至1.76%，港股上市，或将给锦江酒店带去较大的估值压力，增加企业市值管理的难度。同时，港股上市后，对企业信披质量的要求会更高，这无疑将增加企业的管理成本，进一步提升公司的期间费用规模。 

在激进扩张之后，收入、利润双双下滑的锦江酒店，正面临转型的阵痛期。港股上市或能为企业带来资金与品牌助力，但锦江酒店破局关键或在于将资本转化为“单店盈利提升+中高端溢价+海外扭亏”的实效。对投资者而言，锦江酒店的港股故事能否成立，取决于这家老牌国企能否在资本舞台上实现“规模与盈利”的平衡。（思维财经出品）■