风物长宜放眼量：油价的长短波

综合十余家投行的预测，今明两年油价主流均价集中在 60-65 美元区间，甚至有到 55 美元的。投行的模型通常只用产量需求趋势和库存做单纯的延伸，过去短期常偏、拐点大错，在 2008、2014、2015 等关键转折年给出的极端价位大多与实际走势完全相反。

100 多年前的美国期货圈就流行一句话：The cure for low prices is low prices.

可意译成「低价能自我治愈」——意思是：价格跌得够低，就会抑制供给、刺激需求，最终把价格重新推高。

当油价处于低位。既有井还能付电费、人工、水处理等边际运营成本就会继续抽油，反正都打成井了，抽出来就是现金流，不抽就是浪费。新井要把钻机搬来、完井、压裂——每口资本开支动辄千万美元。现在多数公司宁愿少钻井、砍资本开支，把钱拿去回购或者减债，而不是再冒险扩产。

二叠纪盆地新井25Q1的盈亏平衡点在 65 美元，低油价只要维持一段时间，页岩公司不再积极钻新井，刚开始可以靠既有井维持产量，后续衰减曲线就越滚越陡，油价自然反弹。

这是由页岩特有的高自然递减决定的：首年掉 40-60 %，后三年再每年掉 15-25 %。再加上德州注水废水新规 6 月 1 日起生效，注水层压力、单井日注量被强限，运营商必须把更多水送去远端深井或第三方处理，水处理成本上涨 20-30 %，再加上油服报价反弹，真正能赚钱的新井盈亏平衡点继续往 65-70 美元靠。

过去 12 个月钻机掉得有多快：美国钻机一年掉 10 %、国际掉 7 %、全球掉 8 %。美国活跃油气钻机七连降，跌至 439 口，创2021秋新低。不只是美国，全球钻机从 2024 下半年开始同步掉头，且 2025 年春夏呈加速态势。中东、拉美多家国家石油公司都因预算削减、项目推迟而下调钻机。

雪佛龙、埃克森美孚、康菲与德文能源最近都在展示效率红利让我们用更少钻机维持产量。埃克森并购Pioneer 后称，通过加长水平段与高砂压裂，Permian 计划钻机数可比原模型削掉约一成多；康菲在电话会上提示，下半年 Lower 48 的钻机与完井队规模将调至 原计划的六成左右，但产量指引不变；德文把 2025 CAPEX 再砍 1亿美元同时微升产量目标；雪佛龙强调，相比五年前的规划，现在用 40% 钻机就能稳住 100万桶油当量/日。不过，这类效率大多靠 消化 DUC、集中打 Tier‑1、极限式高砂压裂。DUC 库存已跌至十年低点，顶级区块也在持续消耗。若油价长期低于 70美元、钻机数得不到恢复，页岩井 40‑60% 的首年递减将很快吞掉这些短期红利，12‑18 个月后仍可能暴露供应缺口；反之，若油价回到高位并刺激钻机快速反弹，缺口则会被部分弥补。

还有一件事也在反映优质井位逐渐枯竭：越来越多页岩运营商把现金与股票都花在并购同行，而不是钻新井。埃克森收购 Pioneer、雪佛龙拿下 Hess、康菲接手 Marathon——这些大鱼吃中鱼的交易背后，是各家公司都意识到自家核心区块已所剩无几，与其冒高成本去开发回报递减的二线井位，不如直接买下别人手里的剩余黄金井位，并顺带获取连片矿权、压缩管理和油服开支，把表观再投资率压到股东满意的水位。资本持续奖励现金回购与分红，债务融资成本又高企，中小独立运营商难以独撑高井口价与高利率，只能选择打包出售体面退出；而大型公司通过并购迅速扩张可钻库存与现金流规模，成为少数还能在页岩里越做越大的赢家。这类效率红利，超大公司还能暂时复制，小型独立厂商就很难：理由在于地块质量、现金力量、DUC 库存厚度和油服议价 4 个维度。

Diamondback Energy 是二叠盆地规模最大的独立页岩商之一，收并购 Endeavor、Double Eagle 后可支配 200 多万净英亩 Tier-1 资源，足以进入北美前五大产油商行列。公司创始人兼 CEO Travis Stice 在 2025-05-05 致股东信及随后采访中集中抛出产量拐点论：

过去十年，美国平均一桶油的供给成本不断上升，地质阻力已大于技术顺风；而就在如今这个油价水平上，全美压裂队已较年初减少 15 %、二叠盆地下滑 20 %，油井钻机到二季度末也将再减 10 %。因此，美国陆上原油产量很可能已经见顶，并会从本季度开始下降。 在当前 70 美元上下的油价下，我们正站在一个临界点上，页岩行业的进展岌岌可危。

Stice 进一步警告：如果钻机与完井活动继续萎缩而油价未能回到投资盈亏线之上，美国供应空缺会在未来一年迅速显现，对行业和国家都是“深远影响”。这组表态被视为第一家头部运营商正式把 2025 Q2 是拐点（产量进入净衰退）写进公开文件。

周金涛有句话我当年很喜欢：“周期品的魅力就在于，你明知道它有来临的时候，但真正来临的时候依然让你心潮澎湃。”

我依旧参考两家机构最近的发言：

HFIResearch 认为，2025年的油市仍是资金面主导的区间震荡，他们把 WTI 的运行带定在70–90美元：价落到75以下就吸、逼近85以上就减。他们的供需平衡表显示，如果今年油价维持在这种“让运营商不愿追加资本开支”的低位、同时钻机继续下滑，那么到2026年美国页岩会出现明显负增，全球去库速度将扩大到每日超过100万桶；在这种情形下，油价回到90–100美元区间是一种“高概率、且很难被库存迅速压回去”的结果。

Goehring&Rozencwajg 把当下的油市置于更长的资本周期坐标上：他们说现在像极了2003年的起点——油金比已飙到50∶1，而历史均值只有15∶1；全球上游投资五年低迷、美国页岩见顶在望，意味着真正的供应真空要到2026–27年才会全面显形。一旦市场被迫用高价来配给有限的新桶数，油金比的修复将主要靠油价上涨完成；他们由此推断，下一轮牛市不止是重返90美元，而是有望把 Brent/WTI 抬向三位数，甚至复制 2003–08年那种持续多年、翻倍以上的大级别行情。

记得 2008 年巴菲特在纽约时报写过：如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。过去三周我通过LEAP trade将油气部分的头寸翻了一倍多，我将用这笔利润慢慢攒正股，周期不来还可以收股息嘛。

在这样一个年代徐徐躺平不失为一种策略。

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