复星医药的投资价值

一、回顾过去，展望未来

在1995-2020年的过去25年里，这期间时代趋势的主题是：钢筋水泥的城镇化建设+人口红利。

这25年诞生了一批符合该时代趋势的宠儿（企业），经过市场充分竞争和洗礼后到了今天许多已成为中国脊梁级的企业，成了证券市场上的核心龙头资产了：格力，美的，平安，招行，万科，茅台等。

由于许多企业上市时间是2000年之后，简单统计一下，由2004年至2020年期间，这些符合当年时代趋势的股票涨幅都很惊人：

这期间另外的一个时代大趋势是在2010-2022年间，随着智能手机的出现，在互联网应用上，我国弯道超车追了上来，出现了一批极具创造力的符合互联网应用趋势的龙头企业：腾讯的微信，阿里，美团，抖音等等，成长性惊人。

未来20年，时代趋势的主题是什么呢？

未来20年的时代趋势，现在很清晰了：老年化，国际化（出海），数字化，虚拟化，人工智能的应用。

电子、IT这些产业迭代太快，人工智能应用的龙头未来是谁太朦胧，或者股价估值太贵，超出自己的认识和理解。

老年化趋势是切切实实在身边发生：60后、70后的人群正慢慢变老，而中国的财富又大多集中在60后、70后这些“未来老人”手里。预计10年后（2035年）我国60岁及以上人口突破4亿，占我国总人口比例超30%，进入重度老龄化阶段，20年后（2045年）老年化程度就更不用说了。毫无疑问医药医疗行业是一个刚性增长，天花板又高的行业，具有确定性方向（空间），生命科学是人类永恒的主题。

所以，这几年就很自然关注研究医药医疗行业的股票了。

二、关于医药集采的影响：

许多人都觉得在集采/医保控费下，药价被腰砍，毛利率被大幅压低，制药行业已是一个极内卷的行业，不值得投资，真的是这样吗？只能说药企在集采之前过得太幸福，毛利太高了。看看以下数据和观点：

1、看看一些老牌药企的资产负债率就知道它们在集采之前的幸福滋润：恒瑞医药的资产负债率是8.07%，石药集团资产负债率是24%。

2、我国集采从2018年试点开始，6年过去，到了2024年底我国医药行业平均利润率仍有13.6%，而我国汽车行业平均利润率只有4.3%。相比其他行业，医药医疗行业还是滋润许多。

3、在老年化加剧的今天，医药医疗行业是一个增量行业，特别是创新药，10年后中国创新药市场规模大概率增长在3.5-5倍（DeepSeek数据），显然这是一个长远有得做的行业。并且老年人的疾病在医治方面，或多或少都有点长期“粘性”，会令到医药企业在成长性方面容易取得复利效应。

4、集采的一体两面：集采一面会令到药企毛利率大幅下降；同时集采的另一面也是一种“供给端产能出清”，令到小药企被淘汰，有利于大药企市场份额越来越集中，慢慢会变得相对垄断。日本也经历过集采，20年前有1000多家药企，现在只剩下300家，淘汰2/3。

在这一角度去看：现在能进入集采的头部药企，10年后大概率依然是头部药企，这一点比科技企业强多了，科技企业迭代太快，较难看清。

现在制药行业有点像90年代的家电/空调行业，很卷。

当年的家电/空调行业得益于城镇化进程以及人口红利，现在的制药行业得益于老年化趋势。

当年的家电/空调行业竞争力源于规模优势，现在的制药行业的竞争力也是源于规模优势：销售+研发+生产。

有足够大的营收才能支持研发，有研发才能有新产品，有新产品才能持续成长。现在有足够的营收和研发投入是成为10年后头部药企的必要条件。

复星医药在营收和研发的角度，毫无疑问是中国头部药企，许多人会吐槽它的盈利能力，先不要着急，复药现在的市值什么利空都反映了，投资是赚认知偏差的钱，万一复星医药是困境反转的企业呢？

三、复星医药（整个复星系）最大特征是：投资并购整合能力，国际化能力，产业深耕能力。

复星既有上海人的精致（上海BFC外滩中心，三亚亚特兰蒂斯的产品力），又有浙江人的敢闯、勇于创新的特点。

复星系重要创始人老郭同学：底子核心是安全第一位，体现在生意上就是冒小风险谋大收益，稳健中前进/前进中不忘稳健，风险嗅觉一流，善资产配置，善发现投机机会，灵活机变，不善演讲，在九型人格上大概率是6号。这些性格也体现在复星的企业文化中，所以我从不担心复药会暴雷。缺点是“结硬寨，打呆仗”的韧性不够，需要通过合伙人或高管来互补，复星医药中既熟悉医药又熟悉经营的优秀人物有陈启宇，张文杰，很好但还不够，缺少了华为余承东式的人物，有感染力，有激情，有冲击力和执行力，勇于攻城略地打山头的悍将。毕竟复星医药已开始进入下半场了，已挖了许多矿，许多业务已实现从0到1的突破，甚至来到10的位置，现在需要深挖矿从10干到100，深耕产业需要有深耕能力的人才来匹配。复星的投资能力、国际化能力是一流的，产业深耕能力相比卓越企业来说还是有欠缺。

最近复药更换了管理层，由HR和财务出身的陈玉卿和关晓晖分别出任董事长和联席董事长，这一组合的特点就是：组织架构建设/发掘人才/激励人才/资本运作，攻城略地则由复药这个平台辖下的各个子公司负责。希望这一组合能实现深耕产业的意图吧。（另外就是现在已是人工智能的年代，提前积累培育好年轻人才，才能更好地传承下去）

复星医药在生意特征上确是有很强的投资属性，复星医药是一个大平台，下辖有许多子公司。

按参股目的分：

1、有投资做大股东控股的，亲自孵化成长的，例如：江苏万邦，重庆药友，桂林南药，复宏汉霖，复锐医疗，锦州奥鸿，复星凯瑞，复星安特金，印度GlandPharma公司等。

2、有与外资合伙联营，深耕中国本土的，例如：直观复星，复星医视特；

3、有BD引进来，独家买断地区经营的，例如：新冠产品复必泰等；

4、有财务投资做小股东的，IPO上市后随时卖掉套利的，例如：药师帮，山河药辅等。

四、如果仅仅看复星医药表面的整体财务指标，确是毫无吸引力，被大众吐槽是正常的。研究复星医药必须深入研究它的核心子公司，从中你才能看到这些企业的竞争优势在哪里？这些企业前景空间是如何的？才能去判别复星医药这个平台公司是否会有可能发生“困境反转”？复星医药核心公司主要有16家，其中8家盈利，8家亏损，这16家核心公司大多数有独特的竞争力和清晰的成长性。

（一）复星医药的保底利润

国药控股（联营）/江苏万邦/重庆药友/桂林南药/复宏汉霖/复锐医疗/禅城医院/印度GlandPharma，这8家核心公司（1家联营，7家是子公司）构成了复药利润的基石，盈利很稳定且能持续，为复药的投资并购拓展以及试错提供了稳定的资金支持。

（关于这8家公司的竞争优势，市场空间及前景如何？有兴趣的朋友可通过DeepSeek/腾讯元宝等人工智能工具去搜索查询了解）

这8家核心公司2024年合计贡献的利润有44.5亿人币，在估值上我们保守一点，PE按10-15倍计，则持有这8家公司的权益就值445-668亿人币，股价18.3-27.5港元。（以上表中数据源自财报）

（二）复星医药的成长性

复星医药的成长性主要体现在两方面：复宏汉霖创新药的出海和亏损企业的扭亏为盈。

1、复宏汉霖创新药的国际化（出海）能成功吗？

复宏汉霖采取差异化竞争策略：研发产品对准竞争较小的小众市场，然后将产品通过国际多中心临床来做全球市场，通过全球化来积累做大销售额。当复宏的产品出海成功，才有大单品出现，仅靠国内市场难以有大单品出现。

复宏汉霖的国际化进程分3步走：国际多中心临床；海外上市（美国/欧盟/日本）获批；自建销售渠道（直销）。

复宏汉霖的国际化能否真正成功关键就是看在美国的自建销售渠道能否成功（直销模式）。美国创新药的售价是国内的20倍，太暴利了。百济神州海外毛利率是97%比茅台更茅台（贵州茅台的毛利率92%）。直到现在，复星医药的国际化还不算真正成功，复药的海外收入主要靠传统药：印度GlandPharma公司的注射剂、重庆药友的原料药、桂林南药售往非洲的抗疟药；复药的创新药海外收入占比很少，可忽略不计，2024年创新药才刚开始做。

与百济神州的数据对比就很清晰了，2024年财报数据如下：

百济神州：海外收入占比63%，海外毛利率97%；中国大陆收入占比37%，中国大陆毛利率63%。

复星医药：海外收入占比27.5%，海外毛利率38.8%；中国大陆收入占比72.5%，中国大陆毛利率51.5%。

复宏汉霖：北美+欧洲收入占比7.52%，中国大陆收入占比88%，整体平均毛利率73%。

百济神州可以说是中国创新药唯一一家具有真正意义的国际化销售能力的公司，但是控股股东是外国资本，中国人控股的创新药公司严格说到现在还没有一家具有国际化销售能力并且实现盈利的（恒瑞，石药这些药企是将自己的创新药BD授权给外国药企做）

复药的创新药平台复宏汉霖确如老郭同学所说的那样：“做对的事，做难的事，做需要时间积累的事”，预计到2027-2029年，复宏汉霖的国际化能否成功就会逐步清晰了。

（1）汉斯状欧洲已获批上市，预计2026-2027年才能在美国上市，至少深耕2年才有成绩吧，即2027-2028年。

（2）复宏汉霖的核心管线：HLX22（今年3月获得FDA孤儿药资格认定）与HLX43正在开展国际多中心临床 ，乐观预计美国上市时间在2028-2029年附近。

国际化是复星系骨子里的东西，是基因组成部分。

2010年复星国际就开始入股法国地中海俱乐部，于2015年成功控股；2014年收购葡萄牙保险；2015年持股30%葡萄牙银行BCP；2016年收购德国私人银行HAL；2017年收购印度GlandPharma注射剂公司。毫无疑问复星是具有国际化运营能力的公司，所以我是相信复宏汉霖的国际化能力的，随着中国国力的不断提升（保驾护航）以及中国制造已深入影响世界，中国医药产品走向世界也是必然趋势。

一旦出海成功（直销），就会成为“珍稀动物了”，复宏汉霖会值多少钱呢？相信那时候仅复宏汉霖一家的市值就可以超越现在复药港股的市值吧！？

2、8家亏损企业的亏损在收窄中：

复星凯瑞（-3.8亿），直观复星（-0.16亿），复星医视特（-0.5-1亿），复创医药（-0.8亿），复星弘创（-1.5亿），杏脉诊断（-0.3亿），复星安特金（-0.26亿），复星健康（-1.2亿）。

现在这8家企业预计亏损8-10亿，预计在2026-2028年附近陆续扭亏。

关于这8家公司的竞争优势，市场空间及前景如何？有兴趣的朋友也可通过人工智能工具去搜索查询了解。（由于财报数据披露太少，以上数据是查询DeepSeek/腾讯元宝所得，数据不一定真实，请注意！）

这8家亏损企业中有许多是有独特竞争力和市场前景的，是值钱的！

有能治愈某些癌症的CAR-T技术，复星凯瑞；

有全球领先的达芬奇手术机器人，直观复星；

有黑科技，来自以色列技术的“磁波刀”，复星医视特；

复药小分子平台复创医药：研发了10年的创新药芦沃美替尼（复迈宁）终于在今年5月上市，丁二酸复瑞替尼（SAF-189s）今年3月上市申请获受理，预计2025年底获批。这是肉眼可见在不久将来能迅速扭亏和盈利的公司。

复药另一个注重首创药物研发的小分子平台复星弘创：尚无获批上市产品，核心项目ORIN1001已终止研发。

复星杏脉公司：2018年成立，医疗人工智能辅助诊断平台以及聚焦多科室融合的AI医疗解决方案，是复药前瞻布局，正在孵化的AI应用公司，尚未盈利。

复星疫苗平台，复星安特金：冻干人用狂犬病疫苗2024年3月上市；四价流感病毒裂解疫苗，已获上市受理；13价肺炎球菌结合疫苗，2023年4月完成III期临床入组，预计2026年上市。这家公司也是肉眼可见在不久将来能迅速扭亏和盈利的公司。

即使是最被大家吐槽的复星健康（医院资产，ROE低），有50家以上的控股/参股医院，合计床位数6548张，加上2023年10月并表的健嘉医疗5200张床位，床位合计1.17万张。2024年佛山禅城区国资委入股3亿元，复星健康投前估值为人民币102亿元，对赌条款是承诺2029年前完成上市。在老年化趋势下，医院资产前景不会太差！

复药H股如果按16元港元计，市值约385亿人民币。仅仅上面这8家现在亏损的企业，给它几年时间孵化，迟早都会超越复药港股现在的385亿市值，复药的低估是一眼知胖瘦，关停头脑的。

（三）复药每年盈利预测（扣非归母利润）：

1、盈利的8家核心公司贡献利润约44.5亿；（数据源自财报）；

2、正在孵化培育的8家亏损公司，每年亏损按10亿计算（数据源自DeepSeek查询）

3、盈利合计（扣掉25%所得税）毛估估：（44.5-10）*75%=25.88亿，即每季6.47亿。（当看到2025年Q1报不达预期时是有点失望的）

这3年投资复药最大难度就是对盈利的量化预测很难把握，定性层面上这16家公司绝大多数都很不错，定量上财务数据还没有呈现反转，在定性上复药的收获期毛估估预计在2026-2029年间。（复药管理层应该将这些核心子公司每年简单的财务数据公开，越敞开透明越容易让投资者清晰估值，这样市场估值自然越高）

复药的低估是确定无疑的，这几年市场情绪对复药也是极度厌恶，整天喊打喊杀的。而我对复药的保底利润（44.5亿）是深信的，现在的股价是可立于投资不死之地。对复药的前景和老郭同学也是随喜赞叹的，正在做时间积累的事。持有复药3年，一直在加仓，2024年股价最难熬的日子时，嘴里念叨着：“400亿营收，40亿保底利润，350亿市值，比自己创业还好”，2024年就是这样念叨走过来的。

复药的“引进来，走出去”战略，复药的国际化能力 + 产业深耕为主 + 投资补强。很适合当下时代背景，如鱼得水（回避国内的内卷，拓展高毛利的海外市场；引入外国高新技术打国内竞争对手）。深信复药是稳健与潜力兼优的头部药企，现在复药H的的估值/市值是退可守，进可攻，弹性足够大，一旦国际化成功，具有Tenbagger股的潜能。心有山海，静而不争，耐心做时间的朋友，守候至鲜花盛放的那刻，这就是投资的乐趣。

五、关于复星医药的缺点：

1、过往投资属性过强，过于灵巧/取巧，缺乏深耕主业/结硬塞打呆仗的精神。

复星财报在战略上是2019年开始想聚焦深耕主业，但是遇上疫情3年，聚焦战略被新冠、被机会主义耽搁、折腾了一下（用了5-8亿买断阿玆夫定新冠口服片代理权；搞复星健康APP；用现金11亿+股权置换的方式收购安特金疫苗公司），2023年计提新冠损失后，2024年重新出发。复药的EBITDA及经营现金流除2023年新冠计提费用外，一直都是增长的；2021-2023年资本支出较大，直至2024年自由现金流开始转正（持续关注该指标）。

2、大股东太精明/合法合规取巧，与小股东争利，割韭菜的市场口碑需下大力气用心改善，喜欢金钱很好，在商言商也没错，大企业家需“知巧不用”，才能突破限制。如果没有市场诚信，就没有了二级市场估值溢价的支持，复星的资本运作能力很难再做得好。同时，我也是相信复星是有情怀的公司：“修身、齐家、立业、助天下”。

3、关于复药的“200亿担保+200亿质押+100亿商誉”。

（1）关于复药200亿担保：

复星医药2025年Q1：总资产1180亿，负债571亿，净资产608.5亿，资产负债率是48.3%。另外对并表的子公司担保额合计有247亿（复星健康21.5亿，复宏汉霖12.7亿，复星安特金10.75亿，复星雅立峰8.7亿），如果将这些担保也算进负债和总资产里，则资产负债率变为57.3%。复药现金确是不充裕，流动比率只有0.97，但维持公司运营没有问题，偿债能力没有问题。

复宏汉霖资金有压力，2024年资产负债率是71.56%，仍有股权融资需求（复药现持有63.43%股份）。2022年曾被安永出具非标财报，经过3年合规财报后，加上股价即将超越发行价49.6港元，之前困扰的不利因素2025年后将重新洗白，于今年5月已被纳入MSCI全球小型股指数成分股，估计之后也能回归国内科创板上市及顺利进入港股通标的了。

如果复宏汉霖能成功在A股科创板上市，复星健康也预期能分拆上市，则复宏汉霖及复星医药的资金链大幅改善，进入顺风车道。

关于复药举债并购扩张，最核心的是：复药的这些资产质量如何？前景如何？亏损的企业什么时候可以扭亏？只要想明白这些就不会担心复药对并表子公司的担保。复药是复星最优质、最易做大、上限够高的资产，在国内集采内卷的当下具有弥足珍贵的国际化基因，少点新词汇，少点PPT，知巧不用，踏踏实实深耕、深耕，结硬塞打呆仗就能成功。

（2）关于复药A股200亿质押：

股价被平仓的风险极极低，成本印象中8元左右（具体详见公告）。这个问题可以忽略不计，不再讨论了。

（3）关于复药商誉100亿。

其中40%商誉是来自印度GlandPharma公司，该公司资产负债表十分稳健。复药投资属性很强难免有商誉，目前商誉总体风险可控。

4、关于Roe低于同行，复药ROE%10%不到。

复药的财务指标，我只聚焦关心2个：创新药的成长性及营收占比（竞争力体现）和海外收入营收占比（国际化成功），这2个指标的提升代表着复药战略意图的实现，意味着毛利率/净利润/ROE都会提升。当复宏汉霖出海成功，当孵化的亏损企业不断新产品上市，逐步扭亏为盈之时，整个复药的ROE会不断提升。

后记：

在2025年Q1财报公布后，盈利不达预期，有点郁闷，市场情绪对复药更是极度厌恶，就想写一遍文章来为复药呐喊一下，同时也是自己投资旅程上的感想和记录以便日后回忆，磨磨叽叽到现在才写好。在思考过程中难免屁股决定脑袋，欢迎大家提出不同意见哈。

本人重仓复药，2024年艰难时最大浮亏有45%，现在还浮亏15.2%，曾经重仓持有中国平安9年（2011-2019）习惯了折腾，我想复星医药在2026-2029年间会逐步见分晓了。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。投资有风险，需独立思考，每个人要为自己负起百分百责任。

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