今非昔比，上海机场的大逻辑还在吗

有人说疫情结束后、人流量虽然得到恢复，但是大环境在变，上海机场的逻辑早已今非昔比，再也回不到从前了。

情况真的如此悲观吗？下面我就结合年报和一季报，谈谈我个人的看法：

如果说2023年至少上半年还受到了疫情余波的冲击，那么进入2024年之后，国内航空业则是彻底迎来了全面的复苏。

全年，浦东机场共保障飞机起降52.81万架次，同比增长21.71%；旅客吞吐量7,678.7万人次，同比增长40.95%；货邮吞吐量377.83万吨，同比增长9.83%。三项数据分别达到了疫情前2019年同期的103.18%、100.83%、96.18%，可谓满血复活

虹桥机场共保障飞机起降27.53万架次，同比增长3.18%；旅客吞吐量4,794.41万人次，同比增长12.83%；货邮吞吐量42.76万吨，同比增长17.73%。（这一块属于新增部分，2019年没有，理论上能带来更大的盈利规模）

国际客流全年3181万人次，达到2019年3851万的82.6%；总吞吐量7679万，超过19年的7615万64万人次。

在此背景下，上海机场全年共实现营业收入123.69亿，净利润19.34亿，扣非净利润14.09亿。

与疫情前的2019年相比，营业收入增长了13.01%，而净利润和扣非净利润却分别只有2019年同期的38.45%、28.26%。也就是说人流量虽然恢复，但是增收不增利，公司业绩并未得到恢复。

为什么会这样呢？仔细对比收入结构，我们可以看到，2024年公司的航空性收入为55.6亿（包括航空架次相关收入、旅客及货邮航空服务收入），相对于2019年增长了36.14%，基本上是营收增长的主要贡献力量。

这种增长主要来源于2019年只有浦东一个机场，而现在是浦东、虹桥两个机场，规模上由４条跑道变成了６条。不过由于航空性收入利润率较低，大幅增长实际上拉低了整体毛利率，不但没有提升经济效益，反而成为增收不增利的重要原因之一。

与此同时，由航空业务衍生出来的非航空性收入却没有任何积极变化。2019年非航空性收入为68.61亿，到2024年只有68.08亿，反而下降了0.77%。

非航空性收入为何未能跟随规模扩张实现增长呢？

按照2024年的收入细分，非航空性收入包括商业餐饮收入20.55亿、物流服务收入16.83亿和其他非航空收入30.71亿；

对应2019年，非航空性收入只细分了两类，一是商业餐饮收入（54.93 亿），二是其他非航空收入（13.98亿）。

对比可以发现，主要差距出在商业餐饮收入，2024年比2019年下降了62.59%。根据2019年年报的描述，商业餐饮收入不仅局限于机场内的餐饮业，还包含免税业务的租金和提点。按照一般规律，只要人流恢复，餐饮产业往往会随之复苏（候机的人没有太多其他选择），所以唯一能得出的结论就是免税这一块仍然是瘸的。

由于免税收入毛利率极高，向来是公司最赚钱的一块业务，既然它还是瘸的，那么公司的盈利水平自然也就好不到哪里去。

免税为什么是瘸的呢？众所周知，决定免税业务的关键因素在于国际客流，这也是上海机场有别于其他机场的主要原因所在。

2024年，上海机场的国际客流已达到了2019年的82.6%，不说满血复活，起码也称得上恢复了一大半，理论上讲应该已经度过了最困难时期。

之所以还是不行，原因就在于疫情期间迫于形势压力，公司不得不与中免签下了一份城下之盟（后续又不断出炉补充协议）。根据协议后续效应，到2025年年底之前，原先的优厚条款不再，所谓的免税业务几乎只剩下了租金，自然风光不再。

那么也就是说不到2026年，免税这一块基本没戏，现阶段的上海机场仅仅只是一个缺乏光环的普通机场。

从2025年一季报情况看，1-3月份公司实现营业收入31.72亿、净利润5.19亿、扣非净利润5.13亿，虽然同比分别增加了4.72%、34.53%、34.07%，但是与2019年一季度相比，净利润和扣非净利润仍然只能达到当时的37.31%、38.2%。

这也意味着2025年会继续打酱油，要想能恢复当初水平，必须要等到协议期满，重新签署新的合作协议。

那么熬过2025年，是否就能恢复如初呢？

目前看，又遇到了另一不确定因素，即中免本身也出现了业绩大幅下滑，因此坊间普遍认为既然中免自己都不赚钱，即便重签协议，也不可能给予什么太好的条款，顶多也就是比现在强一丢丢，全面复苏依然没指望。

关于这一看法，我觉得确实有可能，毕竟中免也是垄断企业，话语权摆在那里，没钱赚的时候不可能不向上游传导压力。

或许也正因为这一情况让人看不到希望，所以上海机场才会便宜到如此地步，当前812.49亿市值对应2019年的50.3亿净利润，只有16倍PE，如果考虑到现在多一个虹桥（收入约占浦东的50%），正常情况算75亿净利润，PE值不到11倍。

当然，上述计算只是理论上的，如果大逻辑不再，显然估值体系还有进一步重估的可能。

对此，我只能说机会和风险是并存的，没有鬼故事就没有好价格。如果换个视角看的话，上海机场的区位优势和唯一性肯定没问题，不确定性主要在于免税消费能否复苏（消费复苏，自然能够重签过去那样优厚的揩油协议）。

那么免税消费会迎来复苏吗？我们先看看2024年导致中免下滑的主要原因，一是汇率变动、二是中产阶层的消费降级（免税消费的主力向来是中产，富裕阶层其实对价格并不敏感）。前者属于偶然性事项，可以忽略，后者如何破局，短期内谁也给不出答案。

但是，从长远看社会财富总是越来越多，人类的消费能力始终是越来越强，降级之后再也起不来，其实是件很难想象的事情。只不过这个复苏过程可能有点长，面对现阶段其他的赚钱机会，等不起、不想等也是人之常情。

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）

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