比尔·米勒的转变

在所有投资大师中有一个人值得研究，那就是比尔·米勒。米勒学哲学出身，在等待妻子下班的间隙中接触研究报告，他夫人是Legg Mason基金的员工。米勒一开始是根正苗红的价值投资者，投资于传统的行业、运用经典的方法。但90年代中后期发生了重大转变，开始投资美国在线、戴尔及亚马逊等没有盈利、没有现金流、PE高不可攀的股票，被当时主流价值投资界视为异端。但30年过去了，事实证明米勒非常前瞻，其方法甚至推动了价值投资理论的进化。

毫不夸张地说，米勒90年代的变化比巴菲特70年代的变化更大，而米勒的这次转变肯定和圣塔菲研究所有关。圣塔菲研究所成立于1984年，聚集了一批反传统的怪才，他们探讨复杂科学和交叉系统，常得出离经背道的结论、改变科技发展的路径。

米勒在圣塔菲到底学到什么？我觉得就是“边际效用递增理论”！众所周知，传统经济学有个基础假设是“边际效用递减”，在这种前提下，一个企业的增长随着规模扩大、要素投入加大会自然放缓，所以估值是有天花板的。芒格曾在《芒格之道》中多次提及“像他这样从工业时代走过来的人，很难理解一个企业在创造了百亿产值后，下一个百亿会更快”，所以传统的价值投资即便再突破（从捡烟蒂到关注成长），最终还是有结界的。

但圣塔菲研究所很早就提出“边际效用递增”的可能性，互联网只是具体的行业体现。互联网由于飞轮效应的存在，后百亿比前百亿更快、效用更大、边际投入更少，这都是工业时代靠资本驱动的产业无法比拟的。正是理解了这一点，米勒突破了传统。

按照约翰·伯尔·威廉姆斯1938年的《投资价值理论》：价值最本源的定义就是未来现金流的折现。我们在入行之初都用DCF模型算过企业价值，但这种模型更多只是一种思想、任何参数和久期的调整都对最终结果影响巨大。所以，不会有人在实战中亦步亦趋的使用。

在DCF模型中，相对可预测的前几期现金流占总体价值也就5%，大部分的价值存在于未来5到20年之间。所以，边际效用递增还是递减，对一个企业的价值影响巨大。

米勒的职业生涯备受争议，他由于连续15年跑赢标普而成为公募基金的三大真神之一，但又因为最后三年的大跌而黯然离场。耶鲁基金的大卫·史蒂文斯在《赢得输家的游戏》一书的序言中写了这么一段文字：一个基金经理1990到2005年连续15年跑赢、复合收益16.5%，2006—2008年三年巨亏，最终18年复合收益仅8.6%，跑赢指数0.7%。但问题是：由于低位只有8个亿，高位巨量申购，所以该基金经理从业期间净亏损36亿美金。公募时代的比尔·米勒最终给基民亏了36亿，其负面影响超过一个平庸的基金经理，因为平庸的经理无法管理这么多钱。

但不管如何，我始终认为比尔·米勒值得研究，因为最一流的投资大师除了业绩优良外，还需要对投资有独到见解、在投资哲学层面有所突破。从这个点上讲，格雷厄姆、费雪尔、索罗斯、西蒙斯、索普都属于这种级别的大师，这也是为什么巴菲特多次谦虚说“芒格才是伯克希尔的工程师，而他只不过是包工头”。