兖矿能源：风险及估值篇

雪球上一些V，对自己的持仓，一顿猛吹，好像看不到股票的风险，很容易让一些不明真相的初学者高位买入，亏损严重，我也是初学者，刚刚研究也是一脑门兴奋，觉得找到牛股了，好在持续学习，稍微清醒点，也没有急切的买入，现在来分析一下风险，如有遗漏，欢迎补充，万分感谢！

一、市场煤占比高。兖矿74%，业绩波动大。

秦皇岛港动力煤2023年内均价965元/吨，较2022年全年均价下降304元，下降24%。

据Wind数据，2024年秦皇岛港5500大卡动力煤现货平仓价均价报863.43元/吨，较2023年全年均价965.34元/吨下降约10%。
和中国神华长协煤比例高达81.3%不同，兖矿能源长协煤比例仅为26%，这就导致公司业绩在煤价下行如2023年业绩下滑39.62%，今年三季报继续下滑26.98%。同时，澳洲煤炭完全是市场化运作，贡献更大弹性。
2023 年公司在澳洲市场自产煤煤销量约占总自产销量的 30%，澳洲市场由于不受国内长协政策限制，弹性更大。2021-2022 年澳洲 FOB 动力煤价上涨幅度远高于国内，煤炭售价同比增长 69%/36%。
2023—2024年：根据Mysteel的信息，
2023年澳大利亚Q5500FOB动力煤年均价为104.2美元/吨，同比去年下调76.4美元/吨，下跌42.3%。
2024年价格为82.5美元，继续下跌20.82%。

二、兖矿不是有煤化工吗，能否烫平周期，保持业绩稳定？答：不能！

煤炭业务是公司主要营收70%和利润80%来源。2016-2023年，公司煤炭业务营收及营收占比均有较大幅度的提升；从2016年的293亿元增长至2023年的1020亿元增长248%，所占比例也从2016 年的29%提升至2023年的68%。
毛利方面，整体来看煤炭业务毛利占比常年保持在 80％以上，2023年，公司煤炭业务毛利为 527 亿元，占比 86%，是公司主要的利润来源；煤化工业务是公司第二大利润来源，2023 年实现毛利53亿元，占比8%。
长期投资者在下行周期可以便宜的价格买入更多股权，上行周期实现戴维斯双击，5-8年足以烫平周期波动，获得更高收益。
但是，投资者也可能持续3-4年因为煤价下跌，类似于2013-2016年，兖矿净利润持续下跌，股价腰斩以后，再次大幅下跌！套牢3-5年，能否承受？

三、成本高，这方面上一篇文章已分析。

对比看神华成本283.3元，且位于中部，运输便利，自己就有3亿吨的运力，优势强大。

华阳成本296元，随着产能增长，成本还能下降，且山西交通便利，运输成本较低，也方便对外输送，无烟煤能量高、品质优，用途广泛，优势也明显，对比神华的优势，差异不大，且华阳还具备产能大幅增长60%的远景，投资者选择更加低估的即可。但是，兖矿的成本高373元/吨，且未来增产主要是疆煤、澳煤，外运困难，外运成本高，运力也有限，一旦市场紧缺，很难快速响应！即使当下也是显著低估，投资者还是要谨慎，煤价进一步下跌的话，净利润在160亿左右基础上，再次腰斩到80亿，甚至40亿，都是完全有可能的！当下的低估，再利润腰斩后，就是高估了！

四、负债率高，资本开支大。65%的资产负债率，一旦利率反转，现金流断链，就是价值毁灭。

有息负债兖矿30%，有息负债1100亿，总资产3640亿。随着产能达峰，负债率降低，减少的利息支出，都成为推动利润增长的空间。
2024年目标降低有息负债100亿，减少利息支出5亿；

利息支出减少5亿，利润增加5亿，假设24年净利润140亿，这5亿，实现了净利润增长3.6%。

公司 2023 年资本开支为181亿元，同比增长47%,2024 年公司计划资本开支 197亿元，较2023年增速放缓 38PCT，其主要开支为在建煤炭矿井及各园区化工项目。随着重要在建工程陆续完工，预计后续资本开支规模将趋稳。

五、疆煤占比高，是坑还是机遇？

（1）2023兖矿煤炭资源量：470.97亿吨，可采储量：61.58亿吨，证实储量：48.62亿吨；
兖矿的470亿资源量，一半以上在新疆，仅仅准东地区就有207亿，
根据兖矿能源2023年4月29日公告，其收购的新疆能化拥有位于新疆的煤炭资源合计资源量为230.15亿吨。
陕蒙新总产能5600万吨，占据总产能1.3亿吨的43.1%
（2）煤炭价格低于800元，疆煤已经不具备外运的价值。如果是煤电外运，当下电网基建还不够！
如果是煤化工，当下油价下跌，也不具备优势！所以，可以说当下的兖矿，产能不会快速爆发，甚至为了降低成本，限产！特别是疆煤的产能可能不仅不增加，反而减产！
减少对外并购！
所以投资者25年基本不用期待兖矿业绩反转，大概率业绩继续下跌！
甚至是量价齐跌！

六、煤价持续几年下跌。

兖矿在行业最大衰退期2015-2016年也保持盈利。2015年兖矿利润8.6亿。
2019年为参照，当年动力煤均价大概600元，兖矿产量9447万吨，净利润87亿，2024年动力煤最新价格770元，

2024年预计产量1.4亿吨，保守估计净利润1.4/0.95=1.47*87=127.89*770/600=164亿。
产量增长有效对冲了煤价下跌的风险。
即便如此2024年A股股息率（164*0.6=98.4亿/100亿股=1元/13.84=7.22%。；再考虑投资更加低估的港股，1元=1.06港币/8港币=13.25%*0.8=10.6%，股息率达到10.6%。

如果2025年煤价跌到600元，净利润128亿。
市场煤为主的兖矿业绩可能继续承压，但是，
2025年128亿，港股股息率128*0.6=76.8/100=0.768*1.06=0.81408港币0.814/8=10.2%*0.8=8.16%

A股每股分红0.768元，假设股价还是13.54元，股息率5.67%。

在供给侧改革前煤炭板块大面积亏损的2015年，兖矿也没有亏损，当年动力煤价格只有400元出头，产量6287万吨，净利润7亿；2024年即使400元，产量1.4亿吨是0.63亿吨的2.23倍，净利润19.2亿。总结，投资兖矿股份，就是要在煤炭价格下跌，导致企业利润连续两年下跌后，这个时候市场给予的估值，不仅不会高估，甚至还会明显低估，才具备一定安全边际！
未来兖矿还有产能大幅增长，对冲煤炭价格下跌，一旦煤价止跌回升，就会戴维斯双击！

七、光伏或者氢能源突破，或者电池储能技术突破，电力价格大幅下跌，而火电成本过高，煤炭消费大幅锐减！高成本煤炭企业接近亏损！
从这点看，煤炭的确没有石油用途广泛且污染小一些！

八、当下安全边际是否足够？

兖矿2024年假设净利润为145亿，近10年净利润平均值120.1亿，合理估值为1200亿，分红率55%，实际现金流折现值要对半砍为600*1.06=636亿港币（6.34港币），兖矿H当前为821.3亿港币（8.18港币）十年平均净利润下的股息率0.636/8.18=7.77%。
极端情况下，进一步下跌空间32%。华阳股份2024年净利润假设为25亿，近10年净利润平均值25.55亿，合理估值255.5亿，分红率最高50%，对半砍255.5*0.5=127.75亿，对应股价3.58元，当前6.84元。再来一个腰斩也有可能吧？

对比看，还是兖矿H股安全边际更高！

九、2025年煤价下跌，产量减少，量价齐跌的风险。

从近期公布的2025年长协煤新政策可见端倪，变化主要体现在两个方面：一是产煤省区和煤炭生产企业签约量由2024年的“每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的80%”修改成2025年的“不低于自有资源量的75%”；二是履约要求由2024年的“全年足额完成履约任务”修改成2025年的“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。据此可以判断，2025年国内煤炭供给充裕，需求反而没有显著增长。

如果进口煤政策不变，预计2025年煤炭供给偏宽松，煤价中枢进一步下跌概率较大。
考虑到当前760左右的煤价，已经低于800元疆煤盈亏平衡线，煤价进一步下跌，疆煤减产！
结论，对比看，兖矿H股的确低估，但是新疆煤占比高，澳煤占比高，且还是产能主力和增产的动力源，煤价进一步下跌，两者都面临盈亏平衡线，兖矿利润可能进一步大幅下跌！
长期看，资源是不可再生的，供需是紧平衡的，煤炭价格未来大概率还会曲折向上，超过800元是早晚的事情。

投资者在大幅下跌后，股息率超过8%分批买入，下跌收股息，上涨赚利润，甚至仓位太重了，还可以拿一部分资金打波段，赚点差价！提高自己坚守股份的耐力和决心。

如果2025年煤价跌到600元，净利润128亿。
市场煤为主的兖矿业绩可能继续承压，但是，
2025年128亿，对应港股股息率128*0.6=76.8/100=0.768*1.06=0.81408港币0.814/8=10.2%*0.8=8.16%

A股每股分红0.768元，假设股价还是13.54元，股息率5.67%。

所以，当下还是继续观望，不会轻易买入，如果兖矿跌破8港币，即使悲观情况下，也有8%以上的股息，具备一定安全边际，可以买入2%以内的观察仓。