投资银行股的三个层次思维

上一篇内容《港股银行便宜得令人发指！》因为说了一些机构的坏话，被举报了，感兴趣的朋友可以再回看一次，说不定过两天就看不见了。

最近流感凶猛，带病写一篇。

这个主题构思了很久，投资银行股的三个层次思维。

第一层次思维：

完全不懂银行的业务，只会看PE、PB、ROE、分红比率、股息率等简单指标选股。

很多银行股投资者会卡在这个层次。

说实话，研究银行的门槛很高，业务复杂。银行门店在生活中很常见，银行的服务我们每天都会使用。但银行具体是如何赚钱的？银行平均10%的roe是怎么跑出来的？银行的高杠杆是否意味着高风险？银行业绩与实体经济的关联有多大？为什么银行股长期不被市场待见，导致估值难以回归合理水平？银行股的普遍低估值，与银行行业的整体景气度下滑之间，哪个将在未来起主导作用？

要回答以上这些问题，需要懂一点儿银行的业务，否则很容易被市场上的奇谈怪论带跑偏。

我随便举两个雪球里常见的错误观点：

看多银行的言论~~未来几年银行的净利润增速依然可以达到双位数增长。

看空银行的言论~~地产完蛋了，所以依附于地产的银行也要完蛋。

以上观点，一多一空，一正一反，但都存在显而易见的错误。

他们不懂银行，不知道银行盈利的来源，不会做杜邦分析，所以只能凭脑子里的一些固有陈见去进行猜测。

我在第一层次的时间，大概是1年。

我属于那种有点较真的人，投资一个行业就会看很多材料，不会允许自己稀里糊涂的买，稀里糊涂的卖。所以看了几本研究银行的书，开始试着理解银行的业务。

第二层次思维：

懂一点儿银行的业务，理解了不良率、逾期贷款率、负债成本率、拨备覆盖率等指标的内涵，甚至可以做到和银行领域的从业者讨论一些专业的问题，但难以预测银行盈利的边际变化。

大量的银行股投资人被卡在这个层次。

不良率、逾期贷款率、负债成本率、拨备覆盖率，这些指标对于新手来说，看起来是比较专业的。

市面上大多数分析银行股的内容，所谓的“深度”分析，都在从这些角度挖掘信息。

比如我们随便点开一篇银行的深度研报，某家知名券商写了30多页的PDF。他说这家银行的息差相对稳定，不良率持续下降，资产质量逐步改善。

券商讲的这两点有没有问题？

其实也没错。

但我们需要搞明白这样一些概念：

息差是决定一家银行利润最重要的指标吗？

答案是否定的。

依照行业规律，高息差一般对应着高信用成本。但有些银行的息差不低，信用成本却没那么高（以江浙地区小微业务发达的银行为代表），所以要具体问题具体分析。

你怎么知道，息差高，或者息差低的银行，就一定好？单纯的看息差，即使能把握到息差的边际变化，也并不能解决最后利润计算的问题。

还有的人认为，负债成本低的银行，竞争优势更强。但是注意，有些银行负债成本不低，但他就是恰好能找到一些高息资产去进行投放，还不产生太多信用损失的，这种银行怎么看？

资产质量可以由拨备覆盖率、不良率来衡量吗？

答案是，不能。

我们知道不良率、逾期贷款率、拨备覆盖率、拨贷比，这些指标都是静态指标。一家银行的静态指标还可以，但他的动态指标，新生不良率，可能出现问题，这会大幅侵蚀他的利润。

一家银行的价值也许是低估的，但在行业内横向比较是否估值最优？

大部分研报不会给出这个答案。

我这几年旗帜鲜明地指出，农业银行的投资价值大于工商银行，敢于给这个结论的人，市场上有几个？好多人只会说一些片儿汤话，他们会告诉你，农行很好，工行也不错，这其实没什么参考价值。对于大多数人，只会买一家农行或一家工行，不可能中农工建各买1/4。

对吗？

你看，以上随便几个问题，我相信大多数银行股投资人都思考过，但是很难想明白。

我给大家说点实话吧。

这些问题你想不明白是正常的，即使你在银行上班，即使你是银行的大领导，也依然想不明白。

这个社会，到处是草台班子。

我卡在这个层次大概2～3年。

早年写银行股研报的时候，我也喜欢堆砌一些大词儿。

什么资产收益率、负债成本率、息差，一顿分析。

然后不良率、逾期贷款率、逾期90天以上率、拨贷比、新生不良率（粗略推算）等资产质量相关的内容，再一顿分析。

最后加上非息收入、成本收入比和杠杆的简单计算后，就开始算估值了。

这一套东西，我用了好几年，唬住了不少人。但最后发现，这些其实没什么卵用。

大家随便打开一份所谓的银行深度研报，仔细研读，就会发现他罗列的数据，以及分析数据的过程，和最终盈利数据的推理，这个链条是走不通的，中间是比较割裂的。要么就是带入了很多主观的假设，比如，我假设未来几个季度银行的信用成本是一个固定值，我假设非息收入占比和成本收入比保持稳定，这样子。

事实上，大家想想，这些参数真的能被随意设定吗？

第三层次思维：

认识到即使理解了银行的业务，也并不能为银行体系估值提供帮助，最终回归到势能分析，回归到利润分析，以及真实净利润上来。

什么叫势能分析？

最近十年，银行行业内出现的两个最重要的趋势，2015年到2018年之间的零售转型浪潮，2020年以后旧经济落幕，江浙一带出现的高端制造和出口链崛起的浪潮。

前一个趋势在2020年戛然而止了，后一个趋势目前还没有走完，使江浙徽一带的银行表现出远超同业均值的发展势能。

什么叫利润分析？

忽略具体的财务指标（不良率、息差、非息收入占比等），直接进行最终利润的核算，还原拨备对利润的影响，比照不同银行真实利润的边际变化。

这里以真实ROE为锚。

三家银行的真实ROE比较出来分别是15%、12%、8%，那么15%的那家一定比8%的基本面要强劲得多。在客观结果的基础上再去归因，而不是根据那些预测不准的因子去推结果（现实是推不出来）。如果分红比率等其他条件大差不差，那么第一家银行给1.2倍PB，第二家给1倍PB，第三家给0.8倍PB，这种估值水平也大致合理。

这就是利润分析的基本原理，客观、公正，不会错杀一家好银行，很难选到差银行。

可以看出，第三层次思维，是更高级的思维，容错更高，逻辑性更强。

那么是否可以跳过第二层次思维，直接切入到第三层次？

就是说我不走弯路了，直接走捷径，可行吗？

理论上可以，但不建议。

我打个比方：只有每天在海边，看远方驶来的一艘艘帆船，桅杆逐渐浮现，然后是整个船身，你才能逐渐理解，哦，原来大地不是平的，地球真的是圆的，那个天文学家说的是对的。

只有在长期的跟踪银行股，深入了解银行的业务，进行了大量复杂的计算，然后还是算不明白的时候。同时认识到银行报表的这些特点：相对真实，客户粘性高，经营业绩的惯性较强，报表的延续性强等。

想通以上这些问题，才能真正理解我的观点。

遗憾的是，投资领域没有麦哲伦，没有人来验证我们这种“地圆说”是否为真。

在走了一大段的“弯路”后，终于可以返璞归真，回到我们最应该关心的，最重要的指标，银行的盈利能力上来。

2020年后，我开始进入第三层次思维，并发布了我的最终研究成果，《银行股价值排行榜》系列的内容。

以这个系列内容为参考的投资组合，4年累计取得超过100%的回报。

注意，这个回报是在几乎没有任何风险，回撤极低的背景下取得的。

而且我可以很负责任地说，这个组合中持有的股票，估值都是非常低的，投资价值也远远超过了最近受市场热捧的红利资产（包括四大行）。

进入第三层次的银行股投资者，我观察，目前在市场上凤毛麟角，大部分被卡在了第二层次，还在纠结一些他们认为重要，实际上无关紧要的问题。

所以后来我就很少回答关于息差一类的问题，还有那些什么“资本充足率”之类的，偏技术的问题，那是银行行长该操心的事儿，和你股民有一毛钱关系吗？

我们需要把握两个大方向，一是银行板块的整体低估，二是我们选出来的银行股，是银行板块中真实业绩最好，估值相对最低的，这就够了。

模糊的正确，远胜过精确的错误。

况且我觉得我这个迭代了好几个版本的模型，还挺科学的。

@@今日话题 @@摸索fhy

$杭州银行(SH600926)$ $成都银行(SH601838)$ $江苏银行(SH600919)$

#银行股行情还会继续吗#