中邮证券：给予上海家化买入评级

中邮证券有限责任公司李鑫鑫近期对上海家化进行研究并发布了研究报告《美妆驱动增长，聚焦战略兑现》，给予上海家化买入评级。

　　上海家化(600315)

　　事件

　　公司发布2026年第三季度报告，2026年前三季度营收53.6亿元同比+8.06%；归母净利润8.06亿元（含丝芙兰股权出售投资收益），同比+98.95%；扣非净利润3.76亿元，同比+63.01%。Q3营收15.7亿元，同比+5.87%；归母净利润4.25亿元，同比+204.8%；扣非净利润0.25亿元，同比+157.32%。利润弹性加速释放，主业经营效率实质性提升。

　　投资要点

　　收入分析：美妆品类高增，个护基本盘稳健。前三季度营收53.6亿元，同比+8.06%（Q1：+5.38%；Q2：+12.45%；Q3：+5.87%）。我们拆分来看：

　　1）个护：单季度增长减缓，新品类打开增量空间。以六神为核心，2026Q3实现营收5.87亿元，同比-3.1%，受同期高基数影响，占总营收37.39%。六神深耕“清凉舒爽、驱蚊止痒”的个人护理赛道，花露水品类实现单位数增长，线上份额提升。核心单品驱蚊蛋保持较快增长；清爽香氛沐浴露与奈娃IP联名预热上线；小六神婴童护理产品首次亮相2026CBME国际孕婴童展，打开新的增长空间。

　　2）美妆：高增长引擎，品牌爆品延续放量+潜力单品快速贡献。以玉泽、佰草集为核心，2026Q3实现营收4.86亿元，同比+37.3%，占总营收31.0%。高增长来自两大驱动力：一是品牌爆品延续放量，佰草集大白泥保持双位数增长，玉泽干敏霜、油敏霜、保湿霜构成玉泽面霜矩阵，获得7月、8月抖音商城面霜榜Top1、Top2；二是潜力单品快速贡献，佰草集仙草油，小白油布局第二梯队爆品矩阵；双妹玉容油玉容霜全新升级配方和包装，西摩公馆旗舰店开业，打造全新海派文化地标；玉泽500光电防晒建立独有大分子防晒体系。

　　3）创新：品类整体承压，品牌多点突破。以启初、家安、高夫等品牌为核心，2026Q3实现营收1.48亿元，同比-6.8%，占总营收9.43%。其中高夫推出全新单品高夫多效修护乳，启初全胚米面霜呈回升态势。

　　4）海外：营收小幅承压，渠道+国家高速增长。以汤美星为核心，2026Q3实现营收3.49亿元，同比-4.4%，占总营收22.23%，主要受在英国和欧洲具有一定占比的非核心品类垃圾桶业务的衰退影响和战争导致业绩抵消美国退税的原因。渠道上，亚马逊高速增长；国家上，美国、澳洲健康增长。

　　利润分析：毛利率提升，经营效率实质改善。前三季度扣非净利润3.76亿元，同比+63.01%（其中：Q1：+38%；Q2:+196%；Q3：+157%）。

　　单Q3来看，毛利率62.82%，同比+1.34pct，主要系高毛利美妆品类收入占比提升、价盘管控有效与供应链降本增效；销售费用率51.06%，同比+1.17pct，主因品牌营销费用前置影响及高费率渠道占比提升；管理费用率7.64%，同比-2.75pct，降本增效持续兑现；研发费用率3.25%，同比+0.3pct，基本持平。

　　未来展望：持续围绕“四个聚焦”做强核心品牌，线上转型+新品梯队+渠道优化值得期待。我们认为有如下看点：1）品牌深化：亿元单品梯队成型，潜力产品展现增长潜能。公司持续推进核心品牌建设，六神驱蚊蛋3.0、佰草集大白泥等成熟单品持续放量，仙草油、香氛沐浴露等潜力单品有望进入亿元单品俱乐部，小白油明年预获美白认证，新品仙草泥转化效率高于仙草油，有望成为下一个爆品；玉泽举办青蒿溯源活动，夯实”青蒿修护”品牌认知。2）线上转型：种草到成交实现高效闭环；自建内容团队，以抖音、天猫为中心，同时全渠道平行发展，保留高盈利的拼多多、储备视频号等新兴渠道，进一步优化渠道效率。3）线下与海外：线下渠道持续生根，海外盈利改善趋势明确。佰草集进入屈臣氏，门店将会持续拓展，逐步优化门店，探索购物中心专柜商业模式；双妹线下首开西摩公馆旗舰店，推动线下持续生根。海外业务聚焦核心品类、聚焦线上、聚焦核心国家，有望维持利润贡献。需关注创新品牌（高夫、启初等）的复苏节奏。

　　投资建议

　　我们预计公司26-28年营业收入增速为14%、11%、11%，归母净利润增速为152%（含丝芙兰股权出售）、-29%、22%，EPS分别为1元/股、0.71元/股、0.87元/股，当下股价对应PE分别为17x、24x、20x。维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　战略执行未达预期风险；行业竞争加剧风险；消费复苏不达预期风险；人才流失风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有20家机构给出评级，买入评级15家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为25.5。

本文数据来源于中邮证券有限责任公司，仅供参考不构成投资建议。