*ST卓然2026年中报解读：营收降64.32%亏损扩大，装备交付独撑收入，流动性风险抬升

一、战略基调：行业叙事转暖与公司基本面背离

宏观判断的分化是两期报告最直观的差异。2025年年报将行业环境定性为"外部地缘政治复杂、内部结构调整深化"，并援引行业数据称"十四五"期间石化行业主营业务收入年均增速4%、利润总额年均增速6.4%，2025年行业营业收入15.67万亿元、利润总额7,020.9亿元，行业运行"量稳质升"。2026年半年报的口径明显转暖：管理层称2026年上半年石化行业经济运行"明显好转"，全行业营业收入8.05万亿元、同比增长7.8%，利润总额5,713.9亿元、同比增长54.9%，"利润扭转了连续四年下滑态势，为近五年同期最好水平"，并叠加《加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案（2026—2029年）》《能源领域节能降碳行动计划（2026—2028年）》两项政策驱动。

但公司自身的经营结果与行业叙事形成反差。2026年上半年公司实现营业收入3.45亿元，同比下降64.32%；利润总额-1.18亿元，同比下降1,402.86%；归属于上市公司股东的净利润-9,861.10万元，上年同期为-21.90万元。管理层将下滑归因于"下游能源化工行业资本开支收缩、本期新签订单同比减少"。值得关注的是，2025年年报对收入下滑38.08%的解释是"项目收入减少，项目周期较长尚未达到验收确认收入阶段"，两个报告期给出的主导解释从"收入确认时点"转向"需求与订单"，其口径变化本身即反映公司对当期经营压力的归因调整。

战略表述保持连续，措辞微调。2025年年报提出以"创新驱动、绿色发展、全球视野、协同共赢"为核心的四位一体战略，聚焦低碳技术研发、数智化运营、全球化拓展三大方向，推动从传统石化装备制造商向绿色能源装备综合服务商转型；产业层面延续"聚链智造、产融共生"，构建"炼化-新材料-新能源"装备产业生态。2026年半年报将发展战略表述为"聚链智造、绿色产融、全球拓展"，业务延伸方向明确为"传统炼化+新材料+绿氢/CCUS低碳装备"，转型目标仍为绿色能源装备综合服务商。战略主线（低碳、数智、全球化）在年报与中报之间未见偏移，变化在于"产融共生"被"绿色产融"替代，绿氢、碳捕集、生物基及可降解材料等新赛道被更具体地嵌入业务叙述。管理层在收入大幅下滑背景下仍对中长期经营"保持乐观预期"，其依据主要是政策窗口、国产替代与海外出口等中长期行业逻辑。

二、业务结构：增长引擎由EPC与服务类切换至石化专用设备单一品类

两期报告披露的主营收入构成差异显著（2025年度为调整后口径）：

2025年年报分产品数据中，石化专用设备收入17,911.16万元、同比下降76.12%，管理层在收入和成本分析中明确"营业总收入下降主要系石化专用设备及炼油专用设备收入减少所致"。到2026年上半年，石化专用设备单品类贡献了98.86%的主营收入，且超过2025年全年该品类收入，而工程总包服务、炼油专用设备收入归零，其他产品及服务收入仅390.03万元。收入引擎在一年内从"工程总包+其他服务"（2025年度合计占比约88.58%）切换为"装备制造"单一品类，结构集中度大幅上升。

增长引擎切换伴随确认口径的不确定性。2025年度"其他产品及服务"占主营收入61.58%，恰与年报审计中无法表示意见所涉事项（工艺包优化服务、公用工程设备及配套供货等合同的收入确认准确性无法判断）在时间与体量上高度重叠；2026年半年报该口径占比骤降至1.14%。2025年年报同时显示，因公司披露的部分年度财务信息涉嫌虚假记载（监管初步查明），公司及实际控制人正被立案调查，若后续行政处罚认定触及重大违法强制退市情形，公司股票将被实施重大违法强制退市。中报财务数据未经审计，上述背景构成解读本期收入结构时不可回避的边界条件。

业务策略的执行与延续。2026年半年报列出的四项重点工作——抢抓老旧装置改造政策窗口承接乙烯裂解炉节能改造及老旧反应器置换项目、推进生物降解材料及氢能装备等低碳项目、深化"规则引擎+数据智能"数字化治理平台、依托韩国子公司拓展东南亚及中东市场——可视为对2025年报六项经营计划（创新研发、市场拓展、运营管理、内控建设、人才发展、ESG）中前四项的承接。国际化维度取得可验证进展：业务覆盖国内27个省级行政区及海外19个国家，韩国海外子公司实现稳定盈利，2026年5月与湖南万容科技达成战略合作、拟共同推进新加坡废塑料化学回收示范项目。市场地位表述方面，2025年年报自称"石化专用设备领域的重要参与者"并强调行业领先地位，2026年半年报进一步表述为"国内石化模块化成套装备和低碳新能源工程总包领域的头部企业"，同时披露取得德希尼布、林德等国际头部工程公司合格供应商准入资质。

三、研发投入：经历2025年收缩后逆势加码，强度提升含分母效应

研发投入节奏呈"2025年收缩、2026年上半年逆势加码"形态：2025年全年研发投入7,815.74万元、同比下降31.05%，2025年上半年同比降幅达43.94%；2026年上半年转为同比增长19.92%至3,155.50万元，占营业收入比例升至9.16%、同比增加6.44个百分点——强度提升由分子增加与收入分母收缩共同推动。研发人员数量由上年同期的77人降至65人，占比11.95%，平均薪酬由9.65万元升至11.30万元，呈现"减员增投"特征。

成果产出的绝对量仍处下行通道。截至2026年6月30日，公司累计获得知识产权352项（发明专利77项、实用新型专利237项、国际专利20项、授权软件著作权18件），有效期内知识产权320项，2026年上半年新增获得授权发明专利4项；对比2025年末累计332项、全年新增授权发明专利21项，以及2025年上半年新增8项，授权节奏明显放缓。核心竞争力论述延续既有技术叙事：裂解炉模块化技术、稀土耐热钢炉管技术（燃料消耗量降低1.5%、运行周期延长37%）、自研ADHO丙烷脱氢工艺包工程应用、热熔盐反应系统迭代专利等，报告期"核心技术无重大变化"。新增能力建设体现在产学研与新赛道：与华南理工大学、华东理工大学共建低碳装备联合实验室，2026年6月加入国家流程制造智能调控技术创新中心发起的流程制造智能工业软件创新应用联合体，并向废塑料化学回收、生物质碳化、废轮胎热解资源化等海外绿色循环赛道延伸。

四、财务质量：经营现金流转正与流动性压力并存

注：归母净资产2026年6月末较2025年末下降4.08%；2025年6月末与2025年末数值按各期报告披露口径列示。

利润质量层面，两期报告均依赖非经常性损益减亏。2025年度归母净利润-1.88亿元，但扣非后为-3.16亿元，非经常性损益净额1.27亿元主要来自非流动资产处置损益2.35亿元（处置子公司卓和（岱山）能源科技有限公司，投资活动现金流相应转正为0.45亿元）；2026年上半年归母净利润-9,861.10万元、扣非后-13,509.11万元，非经常性损益合计3,648.01万元，其中处置长期股权投资产生的投资收益2,952.10万元为主要来源，资产负债表上长期股权投资余额由年初6,010.10万元降至262.09万元、降幅95.64%。扣除股份支付影响后的净利润为-1.13亿元，同比下降1,674.35%。资产处置收益在两期均构成利润表的重要缓冲。

盈利能力的结构性下行在毛利率上体现。2026年上半年综合毛利率13.15%，较上年同期（2025年上半年为22.30%，彼时管理层称因产品销售结构影响同比上升）明显下降，管理层归因于下游炼厂向大型化、基地化发展削弱上游设备制造商议价能力。期间费用方面，管理费用同比增加35.60%（折旧与摊销增加），研发费用同比增加19.92%，销售费用下降25.79%，财务费用下降14.65%；在收入收缩64.32%的背景下，折旧摊销等刚性成本推动费用率上行，是利润总额大幅下滑的重要放大器。

现金流层面出现方向性变化。经营活动现金流净额由2025年上半年的-2.59亿元、2025年全年的-3.88亿元转为2026年上半年+1.68亿元，管理层解释为"本期项目回款情况改善、销售商品收到的现金增加"。筹资活动现金流净额-941.91万元、同比-101.90%，系取得借款收到的现金下降并集中偿还到期债务本金所致，期末短期借款6.14亿元、较年初下降31.21%；期末资产负债率68.10%，较2025年6月末的71.60%有所回落但仍处高位。

资产负债表中的风险信号更为密集。期末货币资金仅1.50亿元、占总资产2.01%，其中受限部分含冻结资金3,522.87万元、保证金5,773.38万元；应收款项24.62亿元、占总资产32.94%；存货账面价值5.07亿元，管理层提示其占流动资产比例升至13.36%、"存货比例上升，风险增加"；合同负债7.58亿元、较年初增长20.35%，与收入大幅下滑形成背离，指向在手项目预收款仍具规模但收入确认放缓。重大事项部分进一步披露：截至2026年8月8日银行账户累计被冻结资金合计4,224.86万元，占2025年经审计货币资金余额的27.07%；截至2026年8月26日公司及子公司到期未偿还债务共计5.45亿元，占2025年经审计总资产的6.61%，其中金融机构融资逾期2.95亿元、到期未兑付商业承兑汇票2.50亿元；公司部分诉讼尚未审结。在建工程期末余额21.60亿元、占总资产28.90%，其中20.81亿元处于抵押状态，产能扩张沉淀的重资产与当期流动性约束并存。

五、风险认知的演进：行业风险让位于合规与持续经营风险

对比两期报告，风险清单的框架结构高度相似——2025年年报与2026年半年报均按业绩下滑、核心竞争力（关键技术人才流失、技术更新、技术研发等）、经营风险（收入季节性、原材料、在手订单调整）、财务风险（应收账款、票据回款、毛利率、存货）分层列示，相关行业风险条目在措辞上近乎沿用。真正的变化发生在清单之外：

其一，风险性质由经营层面上升至公司存续层面。2026年半年报"报告期内公司经营情况的重大变化"事项披露，公司及实际控制人已被立案调查且"已初步查明，公司披露的部分年度财务信息涉嫌虚假记载，可能触及重大违法强制退市情形"；因2025年度财务报告被出具无法表示意见、内控被出具否定意见，公司同时承受财务类退市风险警示与其他风险警示，若未满足撤销条件股票可能被终止上市。这些事项在2025年年报中已有铺垫（审计无法表示意见、两名董事无法保证年报真实性），到中报时期已转化为公开化的退市风险提示。

其二，财务风险从"敞口描述"转向"实质违约"。2025年上半年报告的风险章节尚以资产负债率71.60%提示"偿债风险"；2026年半年报则以截至8月26日5.45亿元债务逾期、账户冻结占经审计货币资金27.07%等时点数据直接呈现资金链状态，并将"若逾期问题未能妥善解决"可能引发的诉讼、连带担保、资产冻结查封列为风险传导路径。管理层在风险应对中强调"加快在手订单项目实施进度"与回款管理，经营现金流转正可视为此类应对的阶段性结果。

其三，管理层风险归因的表述趋于审慎。2025年年报风险章节称"公司业绩可能存在继续下滑的风险"，2026年半年报相应条目已更新为"业绩大幅下滑或进一步亏损的风险"；同时新增披露季度收入结构（2026年上半年各季度主营业务收入占比分别为37.15%和62.85%）以提示季节性波动，侧面印证收入确认节奏对报表可比性的影响。

六、综合结论

将2026年半年报与2025年年报并置，*ST卓然呈现出"战略连续、经营断裂"的形态：向绿色能源装备综合服务商转型的方向在两个报告期之间保持一致，老旧装置技改、低碳新能源、数智化平台与海外拓展四项重点工作也大体兑现了年报经营计划的框架；但收入规模从18.49亿元级别跌落至单季数亿元的波动区间，增长引擎收缩为石化专用设备单一品类，综合毛利率由2025年上半年的22.30%降至13.15%，扣非净利润连续为负且缺口扩大至-1.35亿元。经营现金流转正与合同负债增长是报告中为数不多的积极财务信号，但5.45亿元债务逾期、27.07%货币资金被冻结、单一品类依赖以及立案调查下重大违法强制退市的可能性，使财务数据的可验证性与未来经营的确定性同时承压。两期报告中管理层归因口径的变化——从"未达验收时点"到"资本开支收缩、新签订单减少"——提示收入确认节奏与需求端约束正在叠加，对公司"中长期乐观预期"的验证，仍需观察后续季度新签订单恢复情况、存量技改与低碳项目订单向收入的转化进度，以及债务重组与内控整改的实际成效。

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