ST华扬2026中报管理层讨论：收入增24.29%、减亏41.04%，净资产转负考验扭亏与保壳成色

引言

2026年半年报管理层将上半年经营定性为"收入稳步增长、亏损大幅收窄、改革成效持续显现"，同时首次在风险章节明确提示"归母净资产转负及可能触及退市风险警示"的生存性风险。收入与亏损的边际改善、资产负债表的结构性恶化并存，是本期管理层讨论最值得关注的一组矛盾。本文按战略、业务、执行、能力、财务、风险六个维度，对照2025年年报进行解读。

一、战略主题演变：从"转型调整"到"扭亏增盈"

2025年报将当年业绩下滑解释为"业务结构向高毛利率、低资金成本方向调整使公司业务规模有所收缩"，即主动收缩换质量；2026年中报的表述则从"阵痛"切换为"改革成效持续显现"，战略重心由收缩出清转向盈利修复。管理机制上，2026年上半年建立"目标分解、月度跟踪、季度考核、年度清算"的绩效体系，将应收账款回款率、逾期款项清收与业务负责人绩效直接挂钩，明确"推动经营理念从'做规模'向'提效益'转变"——利润与回款取代收入成为考核第一导向。

二、业务结构变化：并表驱动收入回升，城市运营成为利润支柱

收入增长的主要解释是并表而非内生扩张

2026年上半年营业收入7.64亿元，同比增长24.29%；但管理层在科目变动说明中明确，营业收入变动原因为"较上年同期并表子公司范围增加所致"，管理费用增长28.44%亦归因于并表范围增加。一季度收入3.72亿元、同比+112.74%的归因同样是"数字营销业务拓展及新增控股公司收入累加"。收入恢复增长的"含金量"应结合并表口径评估。

城市运营业务由"补充"升格为"重要利润来源"

公司于2025年9月将控股子公司华扬文旅旗下的城市运营公司纳入并表（城市运营公司2025年9月纳入合并范围），2026年半年报明确"城市运营业务成为公司重要利润来源"：

对比2025年年报分行业数据，品牌营销主业在全年收缩37.57%后毛利率仅5.36%，而城市运营业务毛利率19.24%，明显高于广告代理主业，是公司整体毛利率同比提升3.13个百分点（至17.14%）的重要支撑。2026年上半年主要控股参股公司列表中，城市运营公司是唯一对净利润影响达10%以上的子公司；2025年年报中同列此表的辰木海川（当年收入3.78亿元）已不在2026年中报该名单内。

板块取舍：收缩与探索并行

2025年年报分行业数据显示传统广告业务全面收缩：品牌营销收入12.67亿元（-37.57%），影视节目、策展服务毛利率分别为-177.88%、-106.83%，海外收入0.60亿元、同比-73.21%。2026年中报延续收缩路径的同时划定增量方向：核心整合营销业务"优先保障优质客户和高毛利项目的资源投入"，多个业务单元实现盈利突破；探索出海营销服务并尝试AI技术在跨境营销场景落地；数字文旅依托国资资源推进。增长引擎的结构性切换——由品牌营销单极转向"品牌营销+城市运营"双支撑——已在数据层面确立。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的半年对照

对照2025年年报提出的2026年七项经营计划，2026年中报披露的执行进展如下：

执行层面最突出的偏差在"增厚归母净资产"：尽管2025年报计划"年内完成存量低效子公司、亏损业务主体的清理退出，优化资产结构，增厚归母净资产"，且2025年已通过处置亏损子公司股权等方式对冲，但2025年末归母净资产仍降至0.56亿元（-86.85%），2026年上半年进一步转为-0.68亿元（较上年末-220.52%）。经营亏损对净资产的侵蚀速度持续快于资产处置的回补速度，是2026年中报管理层讨论中无法回避的核心矛盾。

四、核心能力建设：研发收缩与AI工具扩张并行

研发投入连续两年收缩：2025年报将研发费用下降归因于"研发投入减少"，并说明研发人员数量减少系"公司增加人工智能技术应用所致"；2026年中报将研发费用-32.62%解释为"优化研发模式所致"。与管理层收缩研发投入的表象相反，其能力建设叙事高度集中于AI工具矩阵——MediaMuse智能体、智投洞察平台、"灵剪"视频混剪系统、华扬智库，以及风险章节中承诺持续迭代的HiGC智能营销平台、MediaMuse AI Agent——并宣称"技术驱动的高毛利业务占比稳步提升"，融合AI与三维CG技术实现广告素材规模化量产、裸眼3D项目获奖。

值得注意的是，2026年中报核心竞争力章节的四项表述（品牌服务能力、国际赛事公关服务能力、AI创新快速应用能力、国有控股平台协同能力）与2025年年报逐字一致，未新增能力维度；半年报亦未披露专利申请、授权等量化产出。公司核心能力叙事延续"以工具化AI替代人工、以国资平台获取资源型业务"的路径，传统品牌服务与赛事公关能力仍构成差异化的基本盘。

五、财务表现与经营质量：边际改善与结构承压并存

主要业绩指标对比

减亏的构成与质量

亏损收窄在报表层面由三方面支撑：一是毛利率同比提高3.13个百分点至17.14%（高毛利业务占比提升及并表城市运营业务）；二是销售费用大幅压降46.25%（组织结构人员优化）；三是城市运营公司并表贡献净利润0.24亿元。但减亏同时存在基数因素——2025年上半年归母净利润基数高达-2.09亿元，且2025年亏损集中于年末出清（2025年第四季度单季归母净利润-3.86亿元，全年分季度看亏损呈"前轻后重"）。此外管理费用因并表范围增加上升28.44%，财务费用随贷款规模增加上升5.99%，刚性成本仍处高位。

现金流与资产负债结构

2026年上半年经营活动现金流净额-1.81亿元，较上年同期的-4.46亿元显著改善，管理层归因"公司加强回款"，投资活动净流入0.03亿元源于"预收部分债权转让款"。但经营现金流尚未回正，管理层在压力章节承认"经营性现金流虽大幅改善但仍未回正"。

资产负债表端压力未消：货币资金2.25亿元、较上年末-40.02%（支付供应商款项所致）；其他应收款-69.92%（计提坏账准备）、合同资产-36.42%（回款）显示应收类资产在收缩出清；长期借款与一年内到期非流动负债分别+103.18%、+112.42%，负债结构向中长期化迁移的同时偿付义务前置。期末受限资产合计1,785.06万元，其中货币资金诉讼冻结704.82万元。

六、风险认知的演进：风险清单由七项扩至八项，新增"保壳"条款

2025年年报与2026年中报的风险章节前七项（行业竞争、技术迭代与应用、新业务拓展、财务、合规经营、法律、人才）在标题与应对措施上几乎逐字一致，显示管理层对行业性、经营性风险的判断保持稳定，措辞未见明显乐观化。

变化集中在第八项新增风险"归母净资产转负及可能触及退市风险警示的风险"：截至2026年6月30日归母所有者权益为-6,768.99万元，管理层明确提示若2026年末经审计归母净资产为负，公司将触及退市风险警示，并对市场声誉、融资能力及持续经营产生不利影响。对应的对冲措施已超出日常经营范畴：2026年7月公告拟向控股股东湘江集团进行8亿元永续债权融资，该事项已通过2026年第三次临时股东会审议，尚需湘江集团上级国资主管部门批准；同时"全力争取2026年末归母净资产转正"。

风险表述的另一个变化是财务风险应对从2025年报的框架性描述（"成立专项清收工作组"）升级为2026年中报的量化与工具化安排——"置换高息存量负债""成立专项清收工作组，通过常态化催收、法律诉讼等多种方式推进存量应收账款清收"。此外，行业判断从2025年报对2026年"复苏拐点、预算增速10%以上"的展望，收敛为2026年中报"总量温和复苏、结构深度分化"的复盘表述，与管理层"利润重心向媒介平台端倾斜、代理环节加速转型"的产业链判断相互印证。

综合结论

ST华扬2026年半年报管理层讨论呈现清晰的"双轨"图景：经营层面，收入重回增长、亏损收窄四成、毛利率与经营现金流同步改善、销售费用大幅压降，2025年报部署的AI工具迭代、组织整合、负债置换、数字文旅并表等举措均可在上半年找到对应执行痕迹，战略从"收缩调整"向"扭亏增盈"切换的路径是连贯的；但财务层面，归母净资产转负使2025年报"增厚归母净资产"的经营计划落空，管理层被迫将"争取年末净资产转正"与8亿元永续债注资并列为下半年核心任务，退市风险警示成为2026年末前悬置的硬约束。收入的并表驱动属性、研发投入的连续收缩与高毛利业务的兑现节奏，构成后续观察盈利修复真实成色的三个关键变量。

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