海融科技2026年半年报管理层讨论与分析：稀奶油与植脂奶油双驱动盈利修复，海外与产能释放成主线

一、战略主题演变：从"深度调整中的防御"转向"结构性重组中的进攻"

宏观判断的连贯与升级。 2025年年度报告（2026年4月披露）将当年经营环境定性为"市场需求与渠道结构深度调整"，管理层在年度报告中判断烘焙行业"正从规模扩张转向价值重构""已全面进入整合与洗牌的关键期"，并援引欧睿Passport数据称2025年烘焙市场零售规模预计达1,490亿元。2026年半年度报告（2026年8月披露）将行业定性进一步强化为"深刻的结构性重组"与"存量竞争时代"，认为供给端（乳制品、糖、油脂等核心原料价格持续上涨、产品同质化）、需求端（核心客群向Z世代迁移、低糖零糖成主流）与渠道端（跨界玩家涌入、线上零售与社区团购分流）三重力量正在重塑行业格局。值得注意的是，半年报改引"行业研究数据"称2025年国内烘焙食品零售市场规模已超过6,600亿元、预计2030年有望突破9,000亿元，与前一年度年报引用的欧睿Passport口径（1,490亿元）差异明显，两份报告的市场容量数据来源与统计边界并不一致，直接对比时需谨慎。

战略关键词的切换。 2025年年报的经营主线是"产品结构优化、新产能释放、工艺与供应链效率提升、产业链战略合作、长短结合采购"，整体呈防御修复特征。2026年半年报则明确提出"三线并进"框架：以"科技研发+应用服务"夯实基本盘，以"新零售业态+烘焙产品供应链效率提升"打造第二增长曲线，以"全球化产能布局"拓宽发展边界，并将渠道策略表述为"传统稳固、新兴突破、新零售领航"。公司自我定位亦从"原料供应商"向"综合解决方案服务商""全案解决服务商"推进，海外叙事从"产品出海"升级为"产能与标准出海"。战略重心在两个报告期之间完成了由被动应对需求下滑向主动进行结构升级与全球化扩张的转移。

二、业务结构变化：增长引擎切换至稀奶油、植脂奶油与海外市场

总量层面的触底回升。 2025年度公司营业收入9.98亿元，同比下降8.18%，归母净利润-0.18亿元，由盈转亏（同比下降116.36%），扣非净利润-0.30亿元；2026年上半年营业收入5.24亿元，同比转正（+2.36%），归母净利润0.12亿元（+290.39%），扣非净利润0.10亿元（+332.93%，上年同期为亏损）。季度节奏上，2026年一季度归母净利润1,835.30万元（同比+153.72%），已高于上半年合计的1,238.45万元，二季度单季盈利出现回落。

产品结构的此消彼长。 两份报告共同确认的核心品类变化是：冷冻线含乳脂植脂奶油收入持续下滑，UHT线稀奶油、淡奶油等中高端品类占比快速提升。2026年上半年，奶油收入49,229.86万元（+3.39%），其中稀奶油收入9,258.80万元（+16.54%）、植脂奶油收入15,262.26万元（+16.45%）、含乳脂植脂奶油收入13,746.81万元，占奶油收入比重降至27.92%。植脂奶油的增长主要来自海外：国内销量下滑，但出口业务及印度工厂贡献显著增量。非核心品类延续收缩——2026年上半年巧克力收入同比-17.10%、果酱收入同比-13.88%，与2025年度巧克力（-10.31%）、果酱（-18.91%）的下滑方向一致。

区域与渠道结构：增长极明显外移。 2025年度境内收入7.70亿元（-11.59%）、境外收入2.28亿元（+5.61%）；2026年上半年境内收入38,711.63万元（-4.54%）、境外收入13,653.40万元（+28.77%），境外毛利率28.51%，同比提升4.56个百分点。境内市场连续两个报告期负增长，整体收入增长已由境外拉动。渠道层面，2025年度经销收入同比-15.89%、直销收入同比+24.07%；2026年上半年经销收入39,667.96万元（+1.18%）、直销收入12,697.07万元（+6.24%），直销毛利率由18.58%升至21.10%。与之配套，经销商数量自2025年末的987家（全年+6.02%，其中境外+19.11%）降至2026年6月末的902家（-8.61%，境内-8.97%、境外-8.02%），半年报将其归因于"积极梳理优化经销商渠道、加强渠道深度整合"，渠道策略由数量扩张转向质量整合。

收缩与投入的边界清晰。 收缩端：含乳脂植脂奶油、果酱、巧克力品类收入持续下行；募集资金投向中"果酱扩产和升级建设项目""冷冻烘焙工厂建设项目"在2024年调整后完成土建即不再继续投入，"科技研发中心建设项目"投资总额经2025年12月调减5,559.47万元，未来以自有资金升级。投入端：稀奶油UHT产能（二期4条产线）、海外植脂奶油产能（印度工厂、巴西工厂规划）与苏州巧朵巧克力工厂（在建，预计年内建成投产）构成产能增量主体。增长引擎已由"国内冷冻线烘焙奶油"切换为"稀奶油+植脂奶油出海+新产能爬坡"。

三、关键措施执行情况：2026年度计划与上半年落地的对照

将2025年年报提出的"2026年度工作计划"与2026年半年报"主要工作回顾"逐项对照，多数计划已取得可量化的进展，少数领域出现偏离：

需要区分的是，部分"进展"体现为过程性指标而非结果指标：二期UHT产线虽完成转固，但半年报明确"产能正处于稳步爬坡阶段，尚未完全释放"；巴西工厂仍处规划筹备阶段；员工持股计划第二个锁定期解锁条件未成就，半年报未披露具体原因。

四、核心能力建设：研发强度短期收缩，能力半径向多业态延伸

研发投入的长期趋势与近期拐点并存。2025年年报披露近三年研发投入金额及占营业收入比例分别为3,112.57万元/3.26%（2023年）、3,646.36万元/3.35%（2024年）、3,946.67万元/3.95%（2025年），投入强度连续三年提升，2025年研发费用同比+8.24%，研发人员79人（+3.95%），占员工总数比例由11.23%升至12.70%。2026年上半年研发投入1,737.76万元，同比-12.23%，公司解释主要系职工薪酬减少。研发支出资本化比例连续为零，投入全部费用化。

能力建设的口径正在拓宽：专利表述在两份报告中均为"拥有60多项专利技术"，未见数量级变化；但公司参与的标准从2025年的8项国家标准、4项行业标准制定，推进至2026年上半年《糕点质量通则》《糕点质量检验方法》2项国家标准及1项团体标准的正式实施。依托二期项目，公司搭建标准化感官评价实验室并引入高精尖分析检测设备，缩短新品研发迭代周期。产品能力上，公司从"国内最早大规模商业化零反式脂肪和非氢化植脂奶油企业"的单一标签，扩展至新国标稀奶油、植物基乳制品、耐酸耐酒精餐饮原料（果饮专用基底的双层乳化锚定技术）、冷冻烘焙等多个技术方向；客户结构由传统连锁饼房扩展至新式茶饮、冷冻烘焙工业客户、商超新零售客户及零食饮料工业客户。核心竞争力的构筑点正从"配方与单品"向"场景化整套解决方案+多业态定制能力"迁移。

五、财务表现与经营质量：毛利率触底回升，现金流缺口收窄但未转正

毛利率的周期反转是经营质量改善的核心证据。 2025年度综合毛利率24.51%，同比大幅下滑10.52个百分点，公司归因于部分产品销量波动及主要原材料价格上涨的双重影响——其中油脂采购均价由11.65元/公斤升至16.64元/公斤（+43%），直接材料成本同比+6.45%。2026年上半年综合毛利率27.33%，同比提升1.29个百分点，驱动力来自两端：植脂奶油方面海外销量增量叠加油脂采购价格较上年同期下降推动毛利增加；稀奶油方面国内需求增加、产品策略倾斜及二期产能爬坡共同带动收入增长。分渠道、分区域毛利率同步修复：经销毛利率29.32%（+1.00个百分点）、直销毛利率21.10%（+2.52个百分点）、境外毛利率28.51%（+4.56个百分点）、境内毛利率26.91%（+0.32个百分点）。

费用管控成效显现。 2026年上半年期间费用合计12,757.28万元，同比减少993.19万元（-7.22%），期间费用率24.36%，同比下降2.52个百分点。销售费用-8.40%（广告宣传费、展会费受控），管理费用-12.54%（股份支付及募投项目费用减少），财务费用+434.50%（汇率波动）。2025年度费用端则表现为销售费用-1.86%、管理费用+3.58%、财务费用+157.36%（利息收入减少、汇兑损失）。

现金流与资产质量仍处于修复通道。 2025年度经营活动现金流量净额381.23万元，同比-97.79%，公司解释为收入减少、原材料价格上涨同时增加备货所致；2026年上半年经营活动现金流量净额-862.13万元，缺口同比收窄84.48%，但改善原因主要是采购付款、各项税费缴纳、职工薪酬支付金额综合下降，而非销售回款放量，现金流转正仍有待确认。期末货币资金3.72亿元，较年初4.43亿元下降；交易性金融资产降至1.50亿元（占总资产比重-6.71个百分点），理财规模收缩带动投资收益下降。固定资产占总资产比重由18.43%升至39.92%、在建工程占比由13.88%降至1.27%，反映二期工程集中转固，营业成本中折旧同比+88.40%，转固后的固定成本压力与产能爬坡进度成为毛利率后续走势的关键变量。2026年一季度毛利率改善叠加2025年度亏损，公司2025年度仍维持每10股派现4元的分红预案（现金分红总额5,017.50万元），2026年上半年未进行利润分配。

六、风险认知的演进：风险清单结构稳定，风险敞口随业务形态迁移

两份报告列示的风险因素均为7项且框架一致：食品安全、原材料价格波动、经销商管理、市场竞争、境外市场经营、核心技术失密、募集资金使用。差异体现在表述与敞口实质：

• 原材料风险应对升级为"长协价等方式锁定"（2026年上半年），与经营讨论中"推进核心原料上游战略合作、长短结合采购策略"呼应；2025年度该风险已实际兑现为油脂价格+43%的成本冲击。
• 境外市场风险的内涵随业务形态改变：2025年年报的风险描述已包含海融印度当地生产销售面临的监管与税务风险；2026年上半年公司新增巴西分公司并规划巴西工厂，经营讨论中明确"结合海外业务规模扩大优化外币资产负债结构，并研究评估外汇套期保值等避险工具的适用性"——汇率风险（上半年财务费用+434.50%即源于汇率波动）成为海外收入占比提升后的显性新敞口，该维度未单列于风险清单，但已在经营应对中明确化。
• "募集资金使用的风险"的现实基础发生实质变化：募投项目已于2026年6月30日整体结项，节余及超募资金合计约2.29亿元永久补充流动资金，风险清单虽保留该条目，其指向已从在建项目执行转向项目达产效益兑现。
• 两个报告期均未出现AI、地缘政治等维度性新增风险项；管理层对行业风险的总体判断趋稳——2025年报称行业进入"整合与洗牌关键期"，2026年上半年进一步表述为"存量竞争时代"，应对叙事从成本防御转向"全产业链效率比拼"下的主动布局。

综合结论

数据呈现的图景是：海融科技在2025年度经历收入-8.18%、毛利率-10.52个百分点、经营现金流-97.79%的深度回落之后，2026年上半年实现收入转正（+2.36%）、扣非净利润转正（+332.93%）、毛利率回升1.29个百分点的修复，修复动力集中于稀奶油（国内中高端与新国标迭代，收入+16.54%）与植脂奶油（海外出口及印度工厂，收入+16.45%）双品类，以及费用率2.52个百分点的压缩。同时，境内收入连续下滑（-4.54%）、经销商网络净收缩8.61%、果酱与巧克力品类延续萎缩，表明增长引擎已切换至海外与结构升级；经营现金流仍为净流出，二期转固带来的折旧压力（+88.40%）与产能爬坡、巴西等海外工厂从规划到投产的距离，构成盈利修复持续性的主要变量。研发投入在连续三年强度提升后于上半年收缩12.23%，与"科技引领研发驱动"的战略表述之间存在阶段性张力。整体判断，公司正处于由"规模防御"向"结构与全球化进攻"切换的修复通道中，修复的斜率取决于境内传统渠道企稳时点与新增产能、海外布局的兑现节奏，上述变量在2026年年报中方可得到完整验证。

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