*ST海利2026年中报解读：并购并表带动营收+23.79%，毛利率与汇兑拖累利润，全年收入破3亿成关键

一、战略基调：从"存亡破局"转向"转型成型与规模放量"

2025年年报将当年定性为转型过程"受到重大挫折"，因利润为负且收入低于3亿元被实施退市风险警示，管理层将2026年称为"生死攸关的存亡之年、破局的关键之年"，并强调2025年亏损为"账面阶段性亏损"——剔除商誉减值及递延所得税影响后，公司2025年利润总额为5,389.22万元、归母净利润为2,709.78万元、扣非归母净利润为2,207.04万元，经营活动现金流净额5,883.27万元、同比增长26.60%。

2026年半年报的基调明显转向乐观：管理层称"随着公司转型的逐步成型，整体规模有所扩大"，二季度金铂利口腔和泽尔顿新材料并入后，单季营业收入8,850.27万元、环比增长86.76%，上半年营业收入13,589.14万元、同比增长23.79%，"呈现稳定发展的趋势，为全年收入端突破3亿元的'瓶颈'……奠定了基础"。战略重心由2025年的商誉出清、价格重估等"报表修复"动作，切换至2026年以连续并购驱动的"收入冲量"，直接指向*ST状态下全年营业收入3亿元的门槛。

二、业务结构：口腔板块从"材料单品"扩为"全产业链+医疗服务"

2.1 分部收入结构变化

2025年年报（全年，分产品口径）与2026年半年报（子公司口径）对比如下：

注：2025年年报为保证可比口径，瑞盛生物收入按2024年全年计算；2026年上半年收入按合并报表口径列示。

2.2 增长引擎切换与并购布局

2025年两业"量价齐跌"：体外诊断试剂收入下滑25.63%，口腔修复与再生材料收入下滑52.69%（瑞盛产销量增长6.19%、骨粉骨膜综合市占率提升5.36%，下滑主要由价格引起）。2026年上半年收入重回增长，但增长主要来自并购并表而非内生——卓仕优医疗（2026年1月并表，收购51%股权、交易价8,160万元）、金铂利口腔七家连锁（2026年4-5月并表，合计6,120万元、各51%股权）、泽尔顿新材料（2026年6月并表，60%股权、9,360万元）相继纳入，并新设江苏海利口腔医疗管理有限公司统一管理口腔连锁。2025年12月公司还以"以股抵债"方式将瑞盛生物持股比例由55%提升至96%。

管理层将口腔板块定位由此前的"口腔骨粉、骨膜单一业务"升级为"集口腔组织再生材料、种植体及相关配件、口腔技工材料与口腔医疗服务为一体的全产业链公司"。值得关注的是，半年报MD&A正文在口腔板块部分称"实现营业收入1.36亿元，相比去年同期增长23.79%"，该数字与公司合并营业收入口径（13,589.14万元、+23.79%）一致；而同报告"主要控股参股公司分析"表中瑞盛生物营业收入为10,150.28万元，两者相差约3,438.86万元，恰好接近捷门生物当期收入3,438.86万元，正文板块口径与子公司明细口径之间存在需要澄清的出入。

2.3 收缩与剥离动向

2025年公司剥离动保业务、2026年注销无实际业务的持股平台贵州鸬鹚（成都鸬鹚改由捷门直接持股70%），显示管理层仍在收缩非核心层级；报告期内未再出售经营性资产，扩张方向集中于口腔产业链。

三、2025年经营计划执行情况复盘

管理层在2025年年报中制定的2026年经营计划，在半年报中大多能找到对应的量化进展：

整体兑现度较高，但需提示两点：其一，瑞盛价格同比仍处低位，2025年报中"预计不会再出现断崖式下跌"的预判上半年仅在环比层面得到验证；其二，卓仕优、金铂利、泽尔顿均附带业绩承诺，2026年上半年并表时长仅1-6个月不等，全年承诺完成情况尚待观察。

四、研发投入与核心能力建设

2025年年报披露研发投入合计2,267.11万元、占营业收入比例12.07%，研发人员69人、占总人数20%；公司及子公司拥有有效专利55个（其中发明专利38个）、软件著作权8个、产品注册证53项。2026年上半年研发费用1,239.80万元，同比增长1.93%，增速明显低于收入增速。

专利与产品线层面出现两个值得关注的结构性信号：

• 瑞盛生物专利总数由2025年末的44项（发明专利31项）降至2026年6月末的39项（发明专利31项），专利总数下降但发明专利数量持平；
• 产品储备表中新增全瓷义齿用氧化锆瓷块及染色液（二类，试生产阶段）、牙齿预防系列、口腔树脂系列、根管修复系列（研究阶段）等口腔技工材料与耗材管线，与泽尔顿、卓仕优并表带来的能力扩张方向一致；下半年与第三方合作开发的防龋预防、根管治疗类新产品计划上市。

核心竞争力论述的版图亦随并购扩展：2026年半年报在原有骨修复材料低温煅烧、复合去抗原、IVD原料筛选等工艺之外，新增卓仕优种植体精密加工与生物活性表面处理、泽尔顿无胶粉体与高压强冷等静压CIP工艺等技术描述，质量管理体系认证主体由捷门、瑞盛、卓仕优、鸬鹚扩展至含泽尔顿在内的五家主体。

五、财务表现与经营质量：收入扩张与盈利收缩并存

5.1 利润表：成本增幅远超收入，费用全面抬头

管理层将利润下滑归因于三点：瑞盛生物产品单价同比下降叠加金铂利口腔所在医疗服务行业毛利率偏低，导致综合毛利率下降；美元下跌与降息带来汇兑损失增加、外币利息降低；并购使货币性理财下降、理财收益相应减少。营业成本增速（+107.05%）显著高于收入增速（+23.79%），反映并表结构与降价因素的共同作用。

5.2 现金流与资产负债表：并购贷款驱动，商誉重新累积

2025年全年经营活动现金流净额5,883.27万元（+26.60%），与巨额账面亏损（归母净利润-31,143.66万元）背离，印证商誉减值的非付现属性；2026年上半年经营现金流2,254.91万元虽为正，但同比下降40.85%，管理层解释为瑞盛生物单体销售额下降所致。同期投资活动现金净流出11,888.53万元（变动-295.23%，主要为并购付款），筹资活动现金净流入3,568.48万元（变动+382.96%，瑞盛生物申请并购贷款），资金循环由2025年的"存量理财收益"切换为"并购贷款驱动"。

资产负债表同步重构：期末总资产137,957.17万元、较上年末增长22.62%，归母净资产89,290.36万元、增长1.23%。结构性变化包括：货币资金14,974.35万元（-30.13%）、存货10,484.91万元（+76.34%）、固定资产11,061.54万元（+185.05%），均与并购整合相关。商誉由2025年末的38,182.27万元升至56,358.20万元、增长47.60%，占总资产比例达40.85%——2025年通过一次性计提将商誉由100,570.54万元压降后，新并购在半年内重新推高商誉余额；负债端新增短期借款2,300.00万元（+666.11%）与长期借款4,560.00万元。子公司盈利结构上，上半年瑞盛生物净利润1,594.10万元、捷门生物净利润643.79万元，合并归母净利润1,145.38万元介于两者合计之下，反映母公司层面费用与少数股东权益的摊薄影响。

六、风险认知演进：从"国内政策与价格"扩展至"贸易政策与地缘"

2026年半年报MD&A列示的风险条目延续2025年年报的七项框架，但有两处实质变化：

• 风险范围扩大：2025年年报第4条为"瑞盛生物毛利率下降风险"，2026年半年报改写为"产品价格及毛利率下降风险"，覆盖口腔与IVD两个行业，并明确"竞争日趋激烈，随着医疗改革深入，后续产品价格、毛利率都有进一步下降的风险"——价格风险认知由单一主体扩展至全集团。
• 新增国际贸易维度：2026年半年报行业论述首次引入"中国对日本实施氧化钇等关键稀土金属氧化物出口管制，日本主流氧化锆粉供应商供货出现困难，给中国氧化锆企业带来高端市场国产替代机遇"的判断；同时在第7条税收优惠风险中补充"泽尔顿新材料海外销售业务占比较高，存在关税调整、出口退税等政策变化的风险"，并披露泽尔顿已将出口重点由中东调整至欧洲、美洲以"降低中东等区域不稳定因素的影响"。风险地图从国内集采、DRG/DIP、税收政策，延伸至出口管制、关税与地缘政治维度，与口腔业务出海战略同步扩展。

此外，2025年年报在"重大风险提示"中专门援引《股票上市规则》第9.3.2条提示退市风险警示条款；2026年半年报该部分未再单列退市风险条目，退市风险以"收入端突破3亿元瓶颈"的正面表述形式隐含于经营讨论中。

综合结论

2026年上半年*ST海利呈现"收入扩张、盈利收缩、现金流回落、资产负债表重构"的组合特征：并购并表使收入重回增长（+23.79%）、资产规模扩大（总资产+22.62%），但产品价格下行与低毛利医疗服务并表压低综合毛利率，汇兑损失与利息收益减少进一步侵蚀利润，归母净利润同比下滑37.19%，经营活动现金流因瑞盛单体销售下滑同比下降40.85%。管理层叙事主线已由2025年的"报表排雷、轻装上阵"切换为以连续并购做大规模、冲击全年3亿元收入目标，上半年经营计划多数条目均有对应数据支撑，其中卓仕优收入+51.47%、金铂利收入+22%、捷门收入+9.5%、瑞盛价格环比企稳是主要兑现点。需持续跟踪的矛盾集中在三处：一是MD&A口腔板块收入口径与子公司明细表存在约3,438.86万元的出入；二是价格同比仍下降约54%背景下业绩承诺标的全年兑现的不确定性；三是商誉余额在2025年大幅计提后因新并购重新升至占总资产40.85%，与"降低后续商誉减值风险"的表述形成时间差，管理层已在风险章节承认该敞口的存在。

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