吉林敖东2026年半年报：医药主业收入降8.47%、门店再关48家，投资收益驱动净利增59.96%

一、战略主题演变：双轮驱动主线未变，行业定性由"承压"转向"新阶段"

2025年年报与2026年半年报中，管理层对战略框架的表述高度一致，均以"医药健康+金融资本"双轮驱动为总基调，强调聚焦医药主业、发展中医药新质生产力、推进营销体系改革。差异主要体现在对经营环境的定性上：

• 2025年年报将当年定义为"医药行业政策纵深改革与产业高质量转型的关键阶段"，引用的行业数据为规模以上医药制造业营收同比下降1.2%、利润同比上涨2.7%，并将公司业绩表现概括为"与行业趋势保持同步，通过金融投资有效对冲了主业业绩波动"。
• 2026年半年报引用2026年上半年全国规模以上医药工业增加值同比增长6.4%、生物制品增速达到两位数的数据，判断行业"步入创新驱动、合规提质、数智转型、价值合理定价的高质量发展新阶段"，并将第十二批国家集采的落地概括为集采规则"从极致降价控费向合理定价、质量优先、量价平衡的深度转型"。

从两期表述看，战略重心未发生切换，未出现从"国内领先"转向"国际拓展"或从"规模扩张"转向"利润提升"的迹象；变化集中在环境判断：政策叙事从2025年的"降本与出清压力"转为2026年上半年的"创新与规范并行、资源向龙头企业集聚"。半年报在医药健康板块复盘中将经营姿态定为"在挑战中开拓创新，实施营销改革"，与年报中"实施营销改革、成立医疗发展事业部与零售业务营销事业群"的计划一脉相承。

二、业务结构变化：中药占比被动抬升，连锁零售持续收缩，大健康成为唯一正增长板块

两期报告的营业收入构成对比（金额单位：万元）：

结构变化呈现三个特征：

其一，中药占比不降反升。中药收入金额同比减少4.14%，但占营业收入比重由上年同期的60.90%升至63.78%，原因是总收入降幅（-8.47%）大于中药板块降幅，占比提升属于"被动抬升"而非主动扩张。管理层在中成药方面披露的增量动作集中在研发端：安神补脑液抗焦虑、抗抑郁药效研究发表两篇国际期刊，保元汤、泻黄散等经典名方研发推进，饮片车间完成改造并通过GMP符合性检查。

其二，连锁药店批发和零售是收缩力度最大的板块。2025年全年关闭62家门店至期末128家，2026年上半年再关闭48家至期末80家。收入端跌幅由2025年的-2.52%扩大至2026年上半年的-26.60%，毛利率同比下降7.42个百分点至20.99%。公司对此的解释为"集中优势资源、降低运营成本"，收缩策略连续两个报告期执行，但板块收入与毛利同步下滑的代价已在中报体现。

其三，化学药品板块景气反转。该板块2025年全年收入同比增长6.46%，是当年唯一正增长的主力板块；2026年上半年转为-10.60%，管理层归因于"集采政策、医保调价、生产成本上涨等多重因素"。值得注意的是，化药营业成本同比下降21.85%，大于收入降幅，毛利率同比提升6.74个百分点至53.20%，呈现"收入收缩、毛利修复"的组合。分区域看，西南地区收入同比增长2.53%，是唯一正增长的主要区域；华东（-19.79%）、华北（-18.54%）降幅居前。

盈利端的引擎切换更为明显：归母净利润205,001.02万元中，对广发证券的权益法投资收益为217,259.32万元，同比增加96,673.47万元、增长80.17%，明显高于2025年全年46.53%的投资收益增速。扣非净利润222,829.10万元，增速（+90.93%）高于归母净利润增速（+59.96%），主因本期非经常性损益合计为-17,828.08万元，其中金融资产公允价值变动损益为-21,490.97万元。利润表的"金融化"特征在两期报告中持续强化。

三、关键措施执行情况：营销改革落地兑现，收入目标尚未达成

2025年年报"2026年度重点工作计划"与2026年上半年执行情况对照：

营销改革是两期报告中执行连续性最强、可验证性最高的举措：年报披露的"事业部+事业群"架构改革在中报已进入"全面落地"阶段，且与销售费用率下降、连锁门店收缩相互印证。对照之下，收入端的年度目标（达到医药行业平均增长率）在上半年未获兑现，公司业绩的高增长仍依赖投资收益这一非经营性现金流来源。

四、核心能力建设：研发强度年度提升但上半年投入连续收缩

研发投入对比（金额单位：万元）：

2025年全年研发投入强度由上年的3.83%提升至4.73%，研发人员增至293人、占员工总数5.37%，资本化率由26.30%大幅降至7.72%，年报解释为"本期研发投入资本化的金额较上年同期下降67.55%，主要系本期产品研发投入费用化增加所致"，会计处理趋于审慎。但需要关注的是节奏问题：上半年研发投入已连续两年同比减少（2025年上半年-35.13%、2026年上半年-11.85%），与全年口径（+10.54%）形成反差，显示公司研发投入存在明显的下半年集中特征。

成果端，2025年年报披露获得甲磺酸仑伐替尼胶囊、聚乙烯醇滴眼液、硫酸特布他林雾化吸入用溶液、盐酸纳洛酮注射液等化药批准文号及中药3.1类升陷汤颗粒批准文号，并取得安神补脑液防治阿尔茨海默病、治疗抗衰老两项发明专利；2026年上半年成果集中于中药二次开发与注册维护（多个品种再注册、多项药品变更获批），未见新批文披露。人员结构方面，员工总数由2025年末的5,461人降至2026年6月末的5,050人，大专及以上学历占比由59.11%升至60.00%，中高级职称人员由487人降至455人。品牌壁垒方面，公司连续十余年位列中国制药工业百强，2026年5月品牌价值评价为118.45亿元、列医药健康领域第7位，并新增"世界人参品牌100强"第3名等评价，品牌端表述未见弱化。

五、财务表现与经营质量：净利高增由投资收益贡献，主业盈利质量仍待观察

主要财务指标对比（金额单位：万元）：

经营质量层面的几个数据值得关注：

一是收入降幅出现收窄迹象。公司季度报告披露一季度营业收入同比下降17.43%，半年报口径收窄至-8.47%，显示二季度单季收入端的下滑压力有所缓解，但上半年整体仍处于负增长区间。

二是费用结构分化。销售费用同比下降23.99%至30,016.06万元，与营销渠道整合、连锁门店收缩相互印证；管理费用微增0.69%；财务费用同比增长26.94%，而一季度财务费用同比增幅达416.97%，公司在一季报中将其归因于借款利息增加。

三是现金流结构。经营活动现金流净额19,368.81万元，同比增长26.61%，但规模与扣非净利润（222,829.10万元）差距较大，与公司利润主要来自权益法核算的广发证券投资收益（该收益不产生经营性现金流入）的结构相符。投资活动现金流净额同比-100.57%，管理层解释为收回投资及取得投资收益收到的现金减少；筹资活动现金流净额同比改善83.41%，系偿还借款支付的现金减少。期末货币资金132,336.97万元、交易性金融资产159,227.38万元，资产负债率10.66%，较2025年末的10.26%略有上升，但仍处于低位。

四是资产与权益端。期末总资产3,604,876.47万元，较年初增长4.74%；归母净资产3,198,887.03万元，增长4.31%。其他综合收益下降45.84%，管理层归因于广发证券其他综合收益减少、公司按权益法相应调减，反映出持仓证券价格波动对公司资产负债表的影响路径。

五是持有证券资产估值。按期末股价计算，公司合计持有广发证券市值334.04亿元（A股293.15亿元、H股折算40.90亿元），高于2025年末按22.02元/股计算的319.94亿元。广发证券2026年上半年归母净利润1,165,173.74万元，公司确认投资收益217,259.32万元，同比+80.17%。

六、风险认知的演进：从五项扩至六项，新增证券投资风险

两期报告的风险清单存在明显差异，反映管理层风险认知的扩展：

• 2025年年报列示五项风险：行业政策、原料成本、产品质量、市场竞争、药品研发；2026年半年报在保留前述五项的基础上新增"证券投资风险"，构成六项。
• 新增项的内容表述为："资本市场波动大，医药板块估值回调，证券投资市值存在波动，同时医药、生物产业基金投资项目受行业周期影响，面临投资回报不及预期、退出困难等风险"，应对措施包括优化权益类与固定收益类投资比例、保持审慎投资原则、及时履行信息披露义务。
• 行业政策风险的表述也随环境变化微调：年报强调"集采扩围、医保谈判降价、退市常态化"，半年报在保留上述措辞的同时，将集采描述为"规则正式完成从极致降价控费向合理定价、质量优先、量价平衡的深度转型"，并指出具备自主创新研发实力、独家品种壁垒、全产业链布局的企业将在政策变革中持续巩固竞争优势。
• 原料成本风险在两个报告期均居第二位，均强调道地药材受产能波动与供需变化影响、价格呈上涨趋势。

新增证券投资风险这一维度，与公司利润结构持续向金融投资倾斜的趋势相匹配：投资收益（217,259.32万元）已显著超过归母净利润规模，而公允价值变动损益（-21,490.97万元）又成为非经常性损益的主要负项，公司盈利对资本市场波动的敏感度上升，管理层在风险清单中对此予以了正式确认。

综合结论

2026年半年报管理层讨论与分析呈现出一个清晰的二元结构：医药主业仍在筑底——收入同比-8.47%，中药、化药、连锁零售三大板块全线负增长，连锁门店在2025年关闭62家的基础上再关48家至80家；而利润端的高增长（归母净利+59.96%、扣非净利+90.93%）几乎完全由广发证券权益法投资收益（+80.17%）驱动，扣非口径已连续两个报告期高于归母口径，显示金融资产公允价值波动对利润形成负向拖累。

对比2025年年报可见：战略与组织层面的动作在执行——营销改革从中报口径看已"全面落地"并以销售费用-23.99%的形式反映在报表中，大健康业务逆势增长8.24%并扩充电商渠道与在研管线；但经营目标与执行结果之间存在落差——年报设定"2026年营业收入达到医药行业平均增长率"，而上半年在行业增加值+6.4%的环境下公司收入仍为负增长，收入端拐点尚待确认。研发投入全年强度提升至4.73%，但上半年投入连续第二年收缩，研发成果披露集中于中药二次开发与注册维护，化药新品获批的年度计划兑现度尚无法从半年报验证。

值得跟踪的观察点包括：下半年医药主业收入能否随行业景气修复转正并兑现年度目标；连锁门店收缩是否已接近尾部（80家门店的盈亏平衡点）；研发投入的年度节奏与资本化率变化；以及广发证券权益法收益与所持证券公允价值波动对公司利润表的双重影响。公司在低负债（资产负债率10.66%）、高货币资金（期末132,336.97万元）与连续现金分红的财务基础上，其利润的"金融投资依赖度"与风险的"资本市场敞口"同步上升，这一结构性特征在两期报告的对照中愈发明确。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。