山河智能2026年半年度报告管理层讨论与分析解读：海外收入占比升至68.55%，汇兑与减值侵蚀利润

报告期概览：收入延续增长，盈利显著承压

山河智能2026年半年度报告（管理层讨论与分析部分）显示，公司"一点三线""一体两翼"战略定位未变，继续聚焦工程装备、特种装备、航空装备服务业三大领域。报告期内实现营业收入36.58亿元，同比增长7.23%；归属于上市公司股东的净利润1,263.82万元，同比下降74.66%；扣除非经常性损益后的净利润为-1.12亿元，降幅923.87%；经营活动产生的现金流量净额4,086.96万元，同比增长8.33%。管理层将2026年定位为"十五五"规划开局之年，半年报未单设行业展望章节，战略表述集中在"核心竞争力分析"与"风险应对"部分，核心线索是国际化纵深、电动化与智能化产品落地、数字化转型三大主线，与2025年年报"以体系跃升锻造竞争力，以长期主义共赢新未来"的年度主题相衔接。

一、战略主题演变：海外从"增长极"上升为结构性主体

2025年年报管理层对全年经营基调的概括是"以高质量发展为核心，纵深推进全面风险管理体系……海外业务保持增长韧性，成长性业务持续拓展，电动化、智能化创新产品密集落地"。在年度展望中，公司将2025年定义为"新的经济发展周期、新的地缘政治周期和新的技术变革周期"叠加之年，并判断2026年"海外市场成为核心增长极"、国内市场更多依靠设备更新驱动的存量替换与矿山、新能源等增量需求。

2026年上半年MD&A对该判断的执行结果给出了量化回应：海外市场销售收入较上年同期增长14.31%，收入占比由2025年年报的64.88%（47.43亿元，同比增长7.49%）进一步提升至68.55%（25.07亿元）；同期国内市场收入11.50亿元，同比下降5.53%，占比降至31.45%。"海外营收占比超60%"在半年报中被表述为既定事实，国际化战略从"核心增长极"演变为收入结构的主体，国内与海外市场一缩一扩的态势在2025年全年（国内-5.15%、海外+7.49%）与2026年上半年（国内-5.53%、海外+14.31%）两个报告期内方向一致且斜率加大。

值得关注的是，国内收入收缩的同时毛利率反而提升3.86个百分点至25.54%，海外毛利率30.50%（提升1.49个百分点），毛利率差（海外高于国内约4.96个百分点）与收入增速差共同指向海外市场对公司整体盈利结构的支撑作用增强。

二、业务结构变化：增长引擎由航空切换至地下工程与矿山装备

从分部数据看，2026年上半年与2025年全年的收入结构发生明显位移：

2025年全年，航空板块（+7.92%）与工程施工及其他（+7.34%）增速领先，工程机械仅增长1.52%，彼时的增长引擎在航空与配件后市场；2026年上半年角色互换，工程机械以+10.45%成为唯一正增长的行业板块，且增速显著，航空板块转为收缩（-6.78%），其毛利率由2025年全年的52.08%降至46.61%，同比下降11.15个百分点。

分产品层面的结构性信号更为清晰：

对照2025年年报（挖掘机+4.24%、地下工程机械+10.35%、矿山装备-4.88%、特种装备及其他机械-16.71%、配件及维修服务+19.64%、航空业务+7.92%），2026年上半年增长引擎明确切换为地下工程机械、矿山装备与配件后市场三条线，挖掘机增速温和，而特种装备及其他机械连续两个报告期负增长（-16.71%、-3.64%），是结构性收缩最明显的品类。

子公司层面的盈亏变动与上述结构判断相互印证：

• 湖南山河矿岩装备有限责任公司2026年上半年净利润5,145.54万元，超过其2025年全年的3,608.04万元，对应矿山装备机械收入+36.98%；
• 山河智能（香港）有限公司由2025年全年亏损5,006.34万元转为2026年上半年盈利3,942.13万元，对应出口贸易通道的活跃；
• 山河智能特种装备有限公司由2025年全年盈利4,597.60万元转为2026年上半年亏损1,458.63万元，与特种装备及其他机械收入收缩一致；
• 内蒙古山河巨鼎矿用机械制造有限责任公司、湖南博邦山河新材料有限公司上半年分别亏损2,213.85万元、2,127.57万元，延续亏损但幅度小于2025年全年水平（-9,213.36万元、-4,389.90万元）。

三、关键措施执行情况：2026年度经营计划的半年度兑现度

2025年年报"未来发展的展望"中提出了2026年五项经营部署，2026年上半年MD&A提供了部分对照证据：

• 国际化布局方面，年报计划"完成海外生产基地选址并启动建设，在意大利、中亚、非洲、南美等增量市场增设8家销售型子公司，建立中东、非洲、南美区域保障中心"。半年报披露的子公司变动显示，报告期内新设山河智能坦桑尼亚有限公司、山河智能赞比亚有限公司、山河智能哈萨克斯坦有限公司及辽宁山河联翔矿山装备有限公司，落地节奏集中于非洲与中亚；全球海外子公司达26家、代理商超300家，配套三级备件仓储体系（成熟市场24小时配件送达、新兴市场48-72小时维修响应）。区域增长数据（南美+42%、东南非+81%、欧洲桩工产品线+106%）显示年报所提重点区域中非洲与欧洲率先兑现，南美同步放量。
• 数字化转型方面，年报计划推进流程信息化变革并强化AI应用。半年报披露"山河祥云"工业互联网平台迭代10个版本、新增9款机型入网，自研"山河祥云大语言模型"通过中央网信办备案；多智能体协同控制、智能钻机"一控多"集群管控系统完成装机交付，可视为该项计划的阶段性成果。
• 成长性产业突破方面，年报计划围绕特种装备、矿山装备、新材料、智慧农机布局。半年报中矿山装备（+36.98%）、地下工程装备（+24.59%）兑现明显，特种装备板块收入与子公司利润均未见改善。
• 航空板块方面，年报计划"实施Avmax机队升级计划，拓展澳大利亚、新加坡等亚洲市场"。半年报投资活动现金流量净额由上年同期的-2.51亿元转正至+1.47亿元，管理层归因于"处置飞机资产收到现金增加"，同时非经常性损益中非流动性资产处置损益达1.07亿元——与2025年全年处置飞机资产收益7,779.88万元、及年报提及的俄罗斯飞机资产保险理赔（营业外收入1.64亿元）形成连续，机队资产处置与优化构成航空板块近年利润的重要补充项。但航空业务收入端-6.78%与毛利率-11.15个百分点的变动提示该板块经营性盈利仍在承压。

四、核心能力建设：研发强度维持高位，电动化与专利产出密集

研发投入方面，2026年上半年研发投入1.49亿元，同比增长4.01%；2025年全年研发投入3.61亿元，占营业收入比例4.93%，较2024年的3.93%提升1.00个百分点，其中资本化金额0.67亿元，资本化率18.67%（管理层说明主要系研发试制样机增加）。研发人员配置上，2025年年报披露研发人员945人、占员工总数18.41%（技术中心专职研发人员940余人），2026年上半年技术中心专职研发人员近900人、硕博占比近30%，下设研究院由15个增至17个，并在北京、欧洲研发中心基础上新增北美研发中心。

成果转化层面，2026年上半年在研项目92项、新立项22项、19款样机下线、8款产品量产；SWDM620E增程式旋挖钻机以"全球最大吨位"定位下线即获亿元订单；8款电动化产品下线、5款实现量产，240kW车载充电机已装机销售；智能遥控挖掘机获评湖南省制造业单项冠军，"复杂环境智能化应急救援装备关键技术及应用"获批湖南省科技进步一等奖（已公示）并获中国专利优秀奖。管理层对护城河的表述延续"稳居全球工程机械50强""国内门类最全的地下工程装备制造商"，并在桩工机械、凿岩设备、特种装备、应急救援装备细分市场维持领先表述，Avmax继续强调其在支线飞机租赁市场"持续位于行业前列"。整体看，公司研发投入的绝对规模与强度（4.93%）处于近年高位，知识产权产出发明占比过半，研发平台向欧洲、北美延伸，核心能力建设围绕"电动化、智能化、国际化"三条技术主轴展开，与2025年年报"新质生产力培育成效初显"的判断相衔接。

五、财务表现与经营质量：毛利率改善与利润侵蚀并存

收入端量增价稳。2026年上半年营业成本25.99亿元，同比仅增长3.52%，低于收入增速3.71个百分点，推动工程机械毛利率提升5.88个百分点至26.82%，其中挖掘机（+7.06个百分点）、地下工程机械（+6.40个百分点）毛利率提升显著；费用端销售费用（-3.38%）、管理费用（-4.80%）同比收缩，体现降本控费效果。

利润端的侵蚀主要来自三处，均已在MD&A中披露：

• 财务费用2.87亿元，同比大增2,452.50%，管理层归因于"本期汇率变动导致汇兑损失增加"——上年同期财务费用为-1,217.86万元，即汇兑由收益转为损失，方向反转形成约3.00亿元级的利润扰动。这与2025年年报财务费用同比下降49.37%（"汇兑收益增加及利息费用减少"）形成鲜明对比，汇率波动成为两个报告期利润的"双向开关"；
• 信用减值损失-9,896.61万元、资产减值损失-3,413.82万元，前者对应应收账款及其他应收款坏账准备计提，期末应收账款66.76亿元、占总资产比例31.40%，较上年末的64.17亿元继续增长4.03%，应收规模与减值计提同向扩大是利润表与资产负债表的共同压力点；
• 航空业务毛利率同比下滑11.15个百分点，叠加收入收缩，板块盈利贡献走弱。

对冲项同样来自资产端：资产处置收益1.07亿元（主要为处置飞机资产收益），构成当期利润的重要支撑；所得税费用同比-59.52%（利润总额下降所致）。经营质量层面，经营活动现金流量净额4,086.96万元同比+8.33%，在扣非亏损1.12亿元背景下仍保持净流入；筹资活动现金流量净额2.63亿元，同比-49.08%，管理层归因于新增银行贷款同比减少，期末长期借款由上年末64.81亿元降至53.38亿元、占总资产比例由30.89%降至25.10%，债务结构有所收敛。

需结合2025年年报财务特征的背景看待上述表现：2025年全年归母净利润8,416.19万元，但扣非净利润-2.21亿元，非经常性损益合计3.06亿元（含俄罗斯飞机保险理赔形成的营业外收入1.64亿元、政府补助0.73亿元等），且年报提示最近三个会计年度扣非前后净利润孰低者均为负值。2026年上半年扣非亏损扩大至-1.12亿元、归母净利润对非经常性损益（合计1.25亿元，其中飞机处置收益1.07亿元）的依赖度进一步提高，主营经营性盈利能力的修复尚不充分。

六、风险认知的演进：汇率风险升格为独立风险条目

对比两个报告期MD&A的风险披露，管理层风险清单的条目数量保持四项，但结构与重心出现调整：

变化有三点：其一，"绿色转型与环保合规成本上升"退出风险清单，绿色低碳相关内容转入核心竞争力叙述（双碳、电动化产品、绿色工厂认证），显示该项由"合规成本风险"向"竞争优势来源"的话语迁移；其二，"汇率波动引发的外汇风险"新增为独立条目，管理层明确提及海外收入占比持续提升、跨境结算币种多元、可能产生汇兑损失——该条目与当期财务费用+2,452.50%的汇兑损失直接对应，风险披露与财务结果的勾稽关系较2025年年报（彼时汇兑收益对财务费用形成抵扣，汇率未单列风险）明显增强；其三，海外风险表述由"叠加"调整为"交织"，并点明属地人才、渠道合规、地缘冲突、贸易政策变动与物流通道受阻等具体维度，措辞趋于审慎，与公司海外收入占比突破68%后的敞口扩大相匹配。

综合结论

2026年上半年山河智能的经营呈现"结构性改善与系统性承压并存"的形态：工程机械板块在收入（+10.45%）与毛利率（26.82%，+5.88个百分点）两端同步改善，增长引擎由2025年的航空板块切换至地下工程机械、矿山装备与配件后市场，海外收入占比升至68.55%，2025年年报设定的非洲、南美区域扩张路径在半年报中已有子公司设立与收入数据双重兑现；与此同时，汇兑损失导致的财务费用激增、应收款项坏账减值持续计提以及航空业务毛利率下滑11.15个百分点，共同将归母净利润压缩至1,263.82万元，扣非亏损扩大至-1.12亿元，盈利对飞机资产处置收益与汇率方向的敏感度处于高位。研发强度维持4%以上并伴随专利产出质量提升，构成中长期竞争壁垒的正面储备；而国内市场收入连续负增长、特种装备子公司由盈转亏、航空板块经营性盈利走弱，是管理层讨论与分析中未回避的结构性短板。后续报告期值得跟踪的变量包括汇率走势对财务费用的影响方向、航空机队处置节奏对利润的补充作用、海外新设子公司的爬坡进度以及矿山与后市场业务的高增可持续性。

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