保龄宝2026年中报解读：海外收入+34.84%与毛利率续升至14.65%，净利降11.17%受售价与汇兑拖累

一、战略主题演变：海外市场由"计划"转向"增长引擎"

保龄宝2025年年报在"未来发展的展望"中将"加强海外市场投入"列入当年经营计划，明确提出利用境外子公司服务终端客户、筹备海外生产基地；2026年半年报的经营业绩分析中，海外业务以数据兑现了这一部署：报告期海外收入48,436.85万元，同比增长34.84%，增速显著高于境内收入的-2.72%，海外收入占营业收入比重由上年同期的25.67%提升至32.38%；2025年全年海外收入增速为17.66%，占比26.15%。海外业务从规划层面进入实质性贡献阶段，成为报告期收入增长的主要来源。

与此同时，"小精灵"业务模式在两个报告期均被置于战略核心位置。2025年年报提出"打造'小、精、灵'的业务模式，聚焦小批量、高价值、差异化订单"；2026年半年报延续该表述，并进一步强调"柔性化生产""客户定制化、产品差异化"以及"致力于成为行业首家柔性化生产企业"。销售模式的表述也由2025年年报的"境内以直销为主、经销为辅"调整为2026年半年报的"以方案营销为主，形成业务代表、方案代表、客服代表组成的销售'铁三角'"，营销体系的重心从渠道覆盖转向方案深度绑定。

二、业务结构变化：核心产品占比升至64.48%，饲料及副产品收缩

分产品收入对比显示，增长引擎正在围绕三大核心产品（益生元、膳食纤维、减糖甜味剂）集中：

注：2025H1分产品收入引自2025年半年报数据，与2026年半年报口径一致。

三大核心产品合计收入同比增长18.31%，占剔除饲料和副产品后收入的比例由2025年全年的61.87%提升至64.48%，合计毛利占总毛利比例由70.15%提升至77.17%。板块间分化明显：膳食纤维由2025年全年的-9.85%逆转为+35.37%，成为增速最快的板块，毛利率同步回升7.77个百分点；减糖甜味剂在2025年全年+34.48%的高基数上增速放缓至+13.92%，但毛利率延续改善（+4.98个百分点）；益生元收入保持双位数增长，毛利率微降1.61个百分点；淀粉糖及其他收入走平但毛利率下降3.41个百分点；饲料及副产品则是唯一收缩的板块（-11.12%），低毛利业务的主动压缩与核心产品占比提升互为印证。

三、关键措施执行情况：产能与审批节点按计划落地

对照2025年年报披露的2026年各项规划，多数关键项目在2026年上半年进入兑现期：

• 阿洛酮糖全链条落地：2025年年报披露年产2万吨阿洛酮糖（二期）扩产项目主体工程基本建成；2026年半年报确认该项目于上半年竣工试产，预计2026年底阿洛酮糖年产能将达到约3万吨。审批端，阿洛酮糖酶制剂于2026年2月获国家卫健委批准、4月获食品生产许可，D-阿洛酮糖新食品原料于2026年5月获得实质等同性审查结论并列入终止审查目录，实现从酶制剂到产品制造的"全链条自主可控"。
• 乳果糖原料药推进：承接2025年10月取得的《药品生产许可证》，2026年4月通过注册核查与药品GMP符合性二合一现场检查，6月收到《药品GMP符合性检查告知书》，7月取得《药品出口销售证明》，出口资质已齐备，药品注册证书申报仍在推进。
• HMOs产品化：2'-FL于2025年7月获批作为食品营养强化剂新品种，2025年10月扩大使用范围的申请已通过专家技术审查并公开征求意见，若获批将拓宽2'-FL在乳制品、饮料、焙烤食品等品类的应用。
• 海外组织布局：2025年年报披露新设美国保龄宝、新加坡子公司及香港平台；2026年半年报显示香港子公司保龄宝国际报告期收入2,669.48万元、净利润-1,122.08万元（2025年全年净利润为-585.19万元），海外前期投入加大导致亏损扩大，与海外收入高增长并存，提示海外业务仍处投入期。

四、核心能力建设：研发费用大幅增长，成果向国际布局倾斜

2025年全年研发投入10,235.76万元，同比增长4.34%，占营业收入比例3.72%，研发人员数量177人、占比11.76%；2026年上半年利润表研发费用1,844.31万元，较上年同期的772.05万元增长138.85%，研发投入强度明显提升（2025年全年研发费用为1,378.06万元，同比+44.48%）。

成果产出方面，2025年全年3项发明专利获授权（含1项美国发明专利）、完成2项马德里商标国际注册（含13个单独国家注册）及27项国内商标注册；2026年上半年2项发明专利获授权、新申请发明专利4项，完成18项国际商标注册及5项国内商标注册，知识产权布局重心明显向国际转移，与海外业务扩张方向一致。标准建设方面，公司参与修订的《食品安全国家标准 食品添加剂 聚葡萄糖》已于2025年9月实施，参与制定的多项淀粉糖与低聚糖标准于2026年5月实施，行业标准《食品用益生元评价技术导则》于2026年上半年定稿报批。

公司对自身核心竞争力的表述在2026年半年报中新增了"生物制造全产业链优势"的提法（"一个平台、多品孵化"，形成淀粉、淀粉糖、益生元、膳食纤维、减糖甜味剂、药用糖（醇）、高端功能性油脂全产业链制造体系），相较2025年年报的"全产业链优势"增加了高端功能性油脂与合成生物学平台化定位，能力边界由单一功能糖制造向生物制造平台延伸。

五、财务表现与经营质量：收入利润背离，现金流大幅改善

注：2025H1数据引自2025年半年度报告，2026H1数据引自2026年半年度报告。2025年全年营收275,102.42万元（+14.54%）、归母净利润15,062.66万元（+35.50%）、扣非净利润14,103.61万元（+13.83%）。

管理层将报告期业绩归因于双向因素：正面为三大核心产品销量同比增长、海外业务高增长、产品毛利率持续改善；负面为部分产品售价下降、人民币汇率波动产生汇兑损失、股份支付费用确认。从利润表拆解看：管理费用7,072.90万元，同比增长72.28%，主因股权激励费用及薪酬增加；财务费用1,287.26万元，同比增长943.15%，主因汇兑损失。归母净利润-11.17%与扣除股份支付后净利润+7.86%之间的剪刀差，显示股份支付费用是当期利润承压的主要非经营性因素；但扣除该因素后的利润增速（+7.86%）相较2025年全年扣除股份支付后净利润增速（+57.32%）已明显收窄，经营利润的增长动能趋缓。

毛利率连续改善是报告期最突出的质量信号：综合毛利率14.65%（+1.48个百分点），其中海外业务毛利率21.11%（+1.43个百分点）高出国内业务（11.56%）9.55个百分点，海外高毛利结构对盈利的支撑作用继续强化。现金流质量同样改善：经营活动现金流量净额1.19亿元，同比+413.47%，管理层解释为收入增加带来经营现金流入增加，同时以票据支付材料和能源款增加使现金流出减少——现金流改善部分源于票据支付工具的替代，需结合应收端变化综合判断。报告期末应收账款33,952.58万元，较上年末增长26.87%，占总资产比例升至11.23%；存货32,397.07万元，基本持平；在建工程23,039.69万元，较上年末增长75.38%，对应阿洛酮糖二期等项目的持续投入；新增长期借款4,002.78万元（上年末为0）。

六、风险认知演进：风险框架稳定，售价与汇率压力具体化

2025年年报与2026年半年报列示的风险框架一致，均为原材料价格波动、下游客户需求波动、行业竞争加剧、新增固定资产折旧四类。差异体现在两点：一是2026年半年报的经营分析中首次明确将"部分产品售价下降""人民币汇率波动产生汇兑损失"列为当期业绩压力来源，风险表述由框架性描述转为具体化；二是2025年年报强调"赤藓糖醇在欧洲地区实现量价齐升、抓住反倾销税率最低带来的市场机遇"，2026年半年报未再出现类似表述，外部价格环境对盈利的支撑边际减弱。此外，2026年半年报披露控股股东永裕投资自2025年6月起被多家法院列为被执行人（其中2026年6月青岛中院案件执行标的138,583.49万元），实际控制人戴斯觉于2025年9月被列入失信被执行人，该事项不属于上市公司经营风险框架，但构成公司治理层面的关注因素。

综合结论

保龄宝2026年上半年的经营呈现"战略兑现与盈利压力并存"的特征：海外收入+34.84%验证了2025年年报提出的海外扩张计划，三大核心产品占比升至64.48%、综合毛利率连续改善至14.65%、经营性现金流同比大增413.47%，显示"小精灵"模式与产品结构升级在执行层面持续落地；但收入增速由2025年的+14.54%放缓至+6.92%，归母净利润在连续增长后首次于报告期层面同比下降11.17%，售价下行与汇兑损失构成新的外部变量。阿洛酮糖（年底约3万吨产能、全链条自主可控）与乳果糖（出口资质齐备）进入商业化放量前夜，同时新增产能折旧压力（风险清单第4项）与海外子公司亏损扩大（保龄宝国际报告期净利润-1,122.08万元）形成下一阶段的同步变量，产能兑现与盈利转化之间的平衡将是后续经营质量的关键观察点。

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