煌上煌2026年中报解读：冻干并表驱动营收+24.53%，酱卤主业承压待复苏

一、战略主题演变：从"多元矩阵构建"转向"矩阵协同与结构优化"

2025年年报与2026年半年报对经营环境的定性一致，均表述为"食品消费行业承压、多元化的市场格局"。战略主线呈现明显的递进关系：2025年年报的核心动作是完成福建立兴控股权并购（2025年8月收购51%股权、9月并表），以此"构建以煌上煌为核心、真真老老为支撑、福建立兴为创新动力的多元产品矩阵"，并提出"千城万店"五年发展目标；2026年半年报则将该矩阵转入运营层面，管理层将重心放在分板块结构优化上——酱卤制品业"求新求变、应变突围"、米制品业"调整优化结构、发展第二曲线"、冻干制品业"组织架构升级迭代、自有品牌快速成长"。

战略重心的转移路径清晰：从2025年的"并购扩张、完成赛道布局"，转向2026年上半年的"存量业务提质、新业务放量"。这一转变与经营结果相互印证——并购并表贡献了收入增量，而内生增长仍需靠米制品与冻干业务支撑。

二、业务结构变化：增长引擎切换

合并范围变化重塑了收入结构。2025年全年冻干食品收入1.76亿元、占比10.46%（仅9-12月并表），2026年上半年冻干制品收入已达2.85亿元、占比升至23.23%，成为第二大收入来源；同期鲜货产品占比由59.77%降至41.60%，收入同比下降14.65%。

数据表明三方面变化：其一，酱卤主业（鲜货+包装）收入延续2025年的下滑趋势（2025年鲜货-16.77%、包装-32.81%），2026年上半年酱卤肉制品合计收入5.28亿元、同比-14.34%；其二，增长引擎切换至冻干与米制品，2026年上半年经营业绩同比增长"主要得益于子公司真真老老和福建立兴业务的增长贡献"；其三，区域结构同步变化，福建地区收入因立兴并表同比增长1,205.57%，但其毛利率为21.91%、同比下滑15.01个百分点，拉低了食品加工业务整体毛利率（28.35%，-3.91个百分点）。

值得注意的是收缩动作：2026年1月公司决定关停福建煌上煌生产线，原因系"福建区域市场拓店不达预期、闭店数量增加、持续亏损"，其市场供应转由总部及嘉兴生产基地承接。这标志着公司在渠道端从"扩张"转向"收缩亏损区域、优化产能利用"。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划与半年实际进度

2025年年报披露的2026年度经营计划为：营业收入23亿元（酱卤制品12.30亿元、米制品4.00亿元、冻干食品6.70亿元），归母净利润1.65亿元（酱卤1.13亿元、米制品0.05亿元、冻干0.47亿元）。对照2026年上半年实际执行情况：

米制品半年完成度最高（79.43%），主要受端午旺季驱动；酱卤制品半年完成度42.93%，且收入同比仍下降14.34%，全年12.30亿元目标的实现取决于下半年销售改善。冻干制品方面，管理层披露"山姆苹果圈"新品于2026年5月上旬上市，单月最高销售额超2,500万元，并预期下半年伊利新品茶粉、山姆新品、阿洛卡颗粒咖啡和瑞幸三合一咖啡等项目订单陆续落地，为全年6.70亿元目标提供支撑。

2025年年报规划的几项战略举措在半年报中可找到对应进展：一是"昌大南号"新派特产店落地运营，官方账号话题曝光量超1,300万；二是米制品"中短保产品核心战略"与"一次蒸煮2.0"工艺持续执行，真真老老推出行业首家"气调锁鲜粽"；三是冻干业务"零食渠道+大客户"策略兑现，合作对象扩展至山姆、伊利、瑞幸、沃尔玛、胖东来等头部企业。数字化方面，煌上煌数字化酱卤智慧工厂项目在两份报告中均表述为"已完成核心卤煮设备设计及数字仿真建模验证，正在进行一期项目实施建设"，进展表述一致，未见阶段性质变。

四、核心能力建设：研发投入收缩与冻干技术壁垒

研发投入呈收缩态势：2025年研发投入5,013.84万元，同比下降19.55%，占营业收入比例2.98%（-0.60个百分点），研发人员215人（+2.38%），占比8.84%；2026年上半年研发投入3,129.21万元，同比再降4.00%。在收入扩张背景下研发投入占比进一步走低，研发强度处于下降通道。

研发成果集中于冻干板块：立兴研发中心拥有40人专业团队，取得授权专利42项，专利成果转化率100%，牵头起草冻干食品通则、儿童零食通用要求、冻干方便米面制品等团体标准。这显示公司能力建设重心已从传统酱卤工艺向冻干技术倾斜——酱卤板块2026年上半年产品创新以口味拓展为主（椒盐、酸甜、藤椒、烟熏系列及冷吃鸭肉丝、麻油鸭、茶油味手撕酱鸭等新品），而冻干板块则以技术标准制定与大客户定制研发构建壁垒。

五、财务表现与经营质量

2025年年报与2026年半年报核心财务指标呈现"收入增速回升、利润增速放缓"的组合：

经营质量层面需关注几点：一是2025年归母净利润翻倍增长主要依赖费用收缩（销售费用-30.19%、管理费用-15.94%，其中股权激励费用减少1,662.86万元）与立兴并表贡献，2025年第四季度单季归母净利润为-1,943.11万元，且当年计提商誉减值损失（资产减值损失1,282.55万元主要为商誉减值）；二是2026年上半年经营活动现金流净额同比减少5.79%，投资活动现金流净额-1.39亿元（-106.07%），主要为立兴购建固定资产支出增加；三是应收账款期末余额2.98亿元，占总资产比例由年初3.51%升至7.58%，管理层解释为真真老老端午销售旺季账期客户及立兴客户账期内应收款增加所致。

费用结构出现内部调整：2026年上半年销售费用总额1.06亿元（-1.91%），其中促销宣传费4,621.34万元（+18.43%）、租赁费1,230.55万元（-21.56%）、薪酬社保3,654.32万元（-5.43%），显示费用投向由门店租赁与人工转向营销投放。毛利率方面，酱卤肉制品毛利率38.48%（-0.13个百分点）保持稳定，米制品21.86%（-0.06个百分点）基本持平，食品加工整体毛利率下降3.91个百分点主要系低毛利的冻干业务（20.87%）占比提升及福建地区毛利率回落所致。

子公司层面，真真老老由2025年全年亏损1,770.11万元转为2026年上半年盈利1,725.25万元；福建立兴2026年上半年实现净利润2,529.80万元，与2025年9-12月并表口径净利润2,829.64万元基本相当。两家子公司构成当期利润的主要来源。

原材料成本端，2026年上半年鸭副产品价格"基本平稳"（鸭颈-13.43%、鸭舌+23.39%），畜类原料上涨（牛腩+39.87%、牛肉+12.00%），冻干果蔬原料下降（草莓-37.02%、苹果-38.24%）。与2025年上半年鸭副产品价格全面低位（鸭颈-38.70%、鸡翅尖-32.17%）相比，成本红利有所收窄，直接材料占营业成本比例由74.35%降至71.02%。

六、风险认知演进：监管合规风险维度新增

对比2025年半年报与2026年半年报的风险披露，风险清单由六项扩展至七项，新增"食品生产许可监管政策变动风险"：管理层提示《食品委托生产监督管理办法》将于2026年12月1日正式实施，且2026年全国持续开展熟卤制品食品安全专项整治行动，监管部门对原料溯源、香辛料及食品添加剂使用、终端门店管控的抽检频次与执法力度显著加大。该项风险的提出背景与公司业务结构相关——冻干业务以OEM代工为主，米制品含代工定制产品，委托生产监管趋严直接触及公司经营模式。

原材料价格风险的表述亦有调整：原材料成本占营业成本比例由2025年半年报的"77%左右"调整为2026年半年报的"71%左右"，与成本构成数据（直接材料占比71.02%）一致，反映冻干业务并表后成本结构的变化。其余风险项（食品安全、市场、门店管理、跨区域经营、原材料价格波动）在两期报告中表述基本一致，风险认知整体趋于审慎且更加具体化。

综合结论

2026年半年报显示，煌上煌正处于业务结构切换的过渡期：福建立兴并表使收入规模重回增长（+24.53%），冻干制品以23.23%的收入占比成为第二增长极，真真老老实现扭亏；但酱卤主业收入连续第二年下滑（2026年上半年-14.34%），对应2025年年报"千城万店"扩张计划下的门店收缩（福建区域关停生产线）、2025年第四季度单季亏损及商誉减值，均指向存量卤味业务仍处调整期。管理层在半年报中未更新年度经营计划进度承诺，仅以"酱系列产品期末占比22.60%"及新品、新订单等表述回应市场对增长可持续性的关切。募集资金投向的三个生产基地项目（海南、丰城、浙江）均披露"未达到计划进度或预期效益"，原因集中于"市场拓展不达预期、产能未完全释放"，产能扩张与实际需求的错配是当前阶段的主要矛盾。研发投入连续收缩与监管新规实施在即，构成下半年经营的两个观察变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。