开立医疗2026年中报管理层讨论与分析：国际业务与新兴产线托底收入，汇兑与新线投入压制利润

一、战略主题演变：从"多产品线并进"到"多线并进、效率为先"

宏观判断的转向是两份报告最显著的分野。2025年年报将行业环境定性为"国内医疗终端需求开始复苏，医疗设备招标普遍增长，各产品线国内合计中标金额取得历史新高"，并明确将公司所处阶段定义为"多产品线战略开始进入收获期"。2026年半年报则表述为"国内医疗设备的终端招标明显减少，公司超声、内镜产品的国内业务收入有所下滑"，宏观叙事从"复苏"切换为"收缩"。

战略关键词的递进脉络同样清晰：

战略重心的迁移表现为两个维度：一是从"布局"转向"收获与投入并行"，超声、内镜承担现金流职能，微创外科与心血管介入承担增量职能；二是市场重心从国内复苏叙事转向国际业务支撑叙事，2026年上半年国际业务收入占比提升，成为对冲国内招标收缩的主要力量。

二、业务结构变化：超声、内镜国内承压，微创外科与IVUS进入放量通道

2026年半年报占比10%以上的产品仅有彩超与内窥镜及镜下治疗器具两类，其绝对收入与增速如下：

对照2025年年报全年口径：

需要指出的是，2026年中报披露彩超收入同比增长0.27%，与2025年中报披露的5.50亿元基数在算术上并不吻合，两期口径或存在产品分类调整，该增速按公司披露口径列示。

业务结构的核心变化有三点：

• 增长引擎切换：2025年"内镜业务作为公司目前业绩增长的核心引擎"（国内市场份额提升至约14%），2026年上半年增长支撑已扩展为"微创外科、血管内超声（IVUS）产品线延续良好增长态势"叠加国际业务稳健。管理层在2026年中报明确，超声、内镜的国内业务收入下滑，但总体收入仍增长9.24%，增量几乎全部来自国际业务与新兴产线。
• 战略性新业务的财务轮廓：子公司数据可部分还原新产线投入强度。IVUS主体上海爱声2026年上半年实现收入1.59亿元、净利润0.51亿元（2025年全年收入2.75亿元、净利润0.53亿元），半年收入已超上年全年一半；微创外科主体开立荟臻2026年上半年收入0.63亿元、净亏损0.39亿元（2025年全年收入1.13亿元、净亏损0.79亿元），仍处于投入亏损期。
• 国际化组织扩张提速：2025年新设西班牙、埃及、澳大利亚、巴西、菲律宾、印尼、哈萨克斯坦等子公司，2026年上半年又新设哥伦比亚、比利时子公司；2025年报分地区口径下，国外收入11.40亿元、占比49.36%（2024年为44.31%），国外收入增速+17.46%快于国内的+12.04%。

三、关键措施执行情况：2025年报既定计划在上半年的落地

2025年年报"未来发展的展望"对2026年提出四项具体经营计划，2026年半年报的业务描述可逐项对照其执行进度：

执行层面未达预期的主要是国内市场：2025年报判断"国内医疗终端需求开始复苏"，2026年上半年实际为"终端招标明显减少"，超声、内镜国内收入下滑；同时归母净利润同比下滑70.71%，管理层归因于汇兑损益与新产品线投入两项因素。

四、核心能力建设：研发强度维持高位，专利与注册证持续扩充

研发投入的近三年轨迹与半年度对比：

研发投入金额在半年度层面首次同比下降，但公司风险提示中仍表述"研发费用占当期营业收入的比例保持高位，占比达到20%左右"。研发人员807名（占员工总数25.76%，硕士以上学历占比超过50%），较2024年的841名减少4.04%，公司在年报中将人才策略描述为从"规模扩张"向"效能释放"转型。

知识产权与注册储备保持扩充：

护城河表述在两份报告中保持一致：公司是国内唯一同时具备硬式内窥镜、软式内窥镜与围术期超声完全自主研发能力的企业；超声在国产厂商中市占率稳居第二、全球位列第十；消化内镜国内市占排名第三（仅次于奥林巴斯与富士）；硬式内窥镜市占率2025年跃升至国内第五位。2026年上半年的新增注册证集中在超声内镜（超声电子上消化道内窥镜、超声电子支气管内窥镜、内窥镜用超声诊断设备）与血管内超声设备，显示能力建设正从传统超声、内镜向"超声+内镜+介入"融合方向延伸。

五、财务表现与经营质量：收入增长与盈利质量承压并存

主要财务指标的两期对照：

管理层对2026年上半年利润下滑的解释集中于两点：财务费用由2025年上半年的-0.35亿元（汇兑收益）转为0.25亿元（汇率损失），同比变动-171.71%；叠加新产品线投入。此外，扣非归母净利润降幅（-93.77%）显著大于归母净利润降幅，差额来自非经常性损益1,129.10万元（主要为政府补助及软件退税）。

经营质量层面值得关注的几个信号：

• 毛利率系统性下移：2026年上半年彩超毛利率59.70%（-1.81pp）、内窥镜及镜下治疗器具毛利率64.14%（-3.79pp）；2025年报整体医疗器械业务毛利率61.99%（-1.79pp），其中国内毛利率64.10%（-5.67pp）降幅大于国外（59.81%，+2.47pp）。营业成本增速（+12.71%）持续快于收入增速（+9.24%）。
• 存货与合同负债同步走高：期末存货9.63亿元，占总资产比重升至23.56%（+6.23pp），管理层解释为"完工产品入库增加、发出商品未结转"；期末合同负债0.91亿元，较期初0.70亿元增长，或反映在手订单有所累积。
• 现金流连续为负但边际改善：2025年全年经营现金流-0.48亿元（2024年为+3.07亿元），2026年上半年-1.07亿元，同比收窄57.41%。
• 债务结构切换：期末短期借款0.47亿元（期初2.31亿元）大幅压降，长期借款1.80亿元（期初0.40亿元）上升。
• 股东回报动作：2026年4-5月使用2亿元回购7,874,900股并完成注销；报告期内完成2025年度现金分红合计0.76亿元，超过2025年度净利润的30%。

六、风险认知演进：风险清单未变，汇率风险已实际兑现

2025年年报与2026年半年报列示的风险因素完全一致，均为六项：研发风险、海外销售风险（汇率波动、全球政治经济波动、跨国诉讼）、市场竞争风险、政策风险（集采比例增加对单价与毛利率的负面影响）、营销团队稳定性风险、新增固定资产折旧风险。

但风险的实际兑现已发生分化：

• 汇率风险从"提示"变为"兑现"。2026年上半年财务费用同比变动-171.71%，管理层明确归因于汇率损失，这与半年报净利润下滑形成直接勾稽。
• 行业判断转向谨慎。2025年报称"国内医疗设备行业逐渐复苏，行业生态逐步修复"；2026年上半年表述为终端招标"明显减少"。与之对应，2025年报将集采视为"降价导向转向价值导向"的机遇并强调本国产品20%价格评审优惠政策，而半年报风险部分仍保留集采对产品单价、毛利率的负面影响表述，政策认知呈现双面性。
• 固定资产折旧风险的具体化：松山湖开立医疗器械产研项目达到预定可使用状态日期已由2025年12月31日两次延期至2026年12月31日，总部基地建设项目延至2027年12月31日；武汉高端医疗器械研发生产基地仍在建设中，在建工程期末余额5.23亿元。未来两年新增折旧压力与产能爬坡节奏的匹配度，将是影响盈利质量的变量。

综合结论

开立医疗的管理层讨论与分析呈现出"收入结构优化"与"盈利质量承压"并行的阶段性特征。收入端，公司凭借国际业务占比提升与微创外科、IVUS两条新兴产线的放量，在2026年上半年国内招标收缩的环境下仍实现9.24%的收入增长，多产品线战略的结构性价值得到验证；利润端，汇兑损益由正转负叠加新产品线投入，使归母净利润下滑70.71%、扣非净利润下滑93.77%，毛利率连续下行且经营现金流连续为负，投入期特征明显。研发投入金额半年度首次同比下降，但专利、软件著作权与注册证数量持续扩充，"设备+AI"（声析妇科大模型、S-Fetus 6.0、iEndo平台）与超声内镜、血管内超声等融合产品构成能力建设的新方向。管理层对2026年经营环境的定性较2025年报明显转谨慎，风险清单虽未变化，但汇率风险已在当期兑现，集采、招标节奏与新增折旧成为后续经营质量的主要观察点。公司正处于从"多产品线布局"向"多线并进、效率为先"过渡的阶段，收入结构改善与盈利兑现之间的时间差，构成其2026年下半年经营的核心命题。

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