九芝堂2026年中报管理层讨论与分析解读（对比2025年年报）

一、战略主题演变：从"变革蓄力"到"成效兑现"

2025年年报将全年基调定为"革新突破增活力，开源节流促发展"，管理层将当年定义为组织架构调整与营销体系变革之年，重点工作落在"控渠道、维价格、优化库存"，并完成对吉象隆的战略并购——管理层称之为具有战略意义的"加法"举措。

2026年半年报的战略表述明显转向成果确认：公司"统筹抓实营销攻坚突围、稳步推进研发创新、强化生产质量管控、完善产销一体化协同"，并明确判断"公司原有主营业务板块的架构优化调整与营销体系变革已逐步显现成效，大部分产品销量提升"。两年表述的差异在于，2025年侧重"改"，2026年上半年侧重"兑现"。管理层对宏观环境的定性也从2025年年报的"需求刚性突出、弱周期性行业"演变为2026年上半年的"政策常态化改革、监管趋严对企业经营提出更高要求"，同时强调"十四五"收官、"十五五"谋划衔接期中医药获得全方位政策扶持。

二、业务结构变化：多肽业务并表，双引擎格局成形

注：化工品、原料药为吉象隆2025年11月初纳入合并范围后新增的收入类别。

2025年年报中，OTC与处方药合计占营收89.82%；2026年上半年，两项合计占比降至73.99%，化工品（多肽原料药及化工品）以20.92%的占比成为第二大收入来源。增长引擎发生切换：

• OTC恢复增长：2025年全年OTC收入8.77亿元、同比下降22.67%；2026年上半年OTC收入6.50亿元、同比+11.49%，且毛利率52.39%、同比+8.69个百分点（营业成本同比下降5.72%），呈现量价修复特征。
• 处方药持续承压：2025年全年处方药收入11.25亿元、同比-0.58%；2026年上半年进一步下滑至5.58亿元、同比-12.29%，毛利率70.48%、同比下降2.88个百分点。主营疏血通注射液的友搏药业2026年上半年营收3.21亿元、净利润8,126.81万元，而2025年全年营收为7.93亿元。
• 吉象隆成为利润新支柱：2026年上半年吉象隆营收3.55亿元、净利润1.47亿元（100%口径），公司持股51.67%。2025年并表期间（10月末至12月）其对归母净利润影响为2,035.51万元，管理层明确将其列为"公司本期盈利提升形成有力支撑"。
• 分地区明显分化：华东区收入4.08亿元、同比+82.78%，华中区+42.06%，西南区+59.34%；而东北区1.71亿元、同比-25.64%，华北区-8.63%。管理层未对地区间差异作出解释。

三、关键措施执行：聚焦核心品种与营销体系重构落地

2025年年报提出"各传统经营板块均以聚焦核心品种为主要指导思想""做强优势品种"的2026年工作规划，2026年上半年各板块执行情况如下：

• 友搏药业：2025年年报确立"以省代为主、省区精细化招商为辅"的营销体系，2026年上半年进一步确立"省代负责制为主、精细化招商为辅"运营机制，实施"合规学术推广、渠道结构优化、严控市场秩序"三位一体策略，锚定"稳市场、促销量、集采限量放量"目标，推进全国营销组织、渠道架构及终端体系重构。
• 海南药业：从2025年的"营销体系化创新与变革"推进至2026年上半年的药品销售由"省代"模式向"终端签约"模式转变，并围绕裸花紫珠布局牙膏、漱口水、精油皂、洗衣液等日化新品，确立"文旅+电商"双轨路径——属各板块中业务形态变化最大者。
• 成都金鼎：苏合香丸中标全国中成药集采，引进在线感知、视觉检测、kuka机器人等装备提升数智化水平。
• 迪龙制药：聚焦胸腺肽肠溶片、注射用七叶皂苷钠两大核心产品，实施渠道拓院与价格优化。
• 吉象隆：借助AI拓客平台拓展客户，实施集中采购及战略合作，现有车间满产运行并推进产线改造扩产。

2025年年报规划中的"产品再评价"与"干细胞+"战略在2026年上半年亦有落地：疏血通注射液治疗缺血性卒中静脉溶栓患者研究正式发表于国际期刊《植物医学》（影响因子8.3）；甲芪肝纤颗粒、逍遥丸、益龄精等品种二次开发持续推进。

四、核心能力建设：研发投入节奏调整，临床成果进入披露期

2025年年报研发人员数量同比+14.81%，其中博士11人、硕士61人，人才结构持续改善。2026年上半年研发投入同比下降5.78%，管理层归因于"研发项目节点变动"。同期关键研发节点包括：

• YB209项目通过黑龙江省"揭榜挂帅"项目结题会议验收；YB211项目II期临床上半年入组71例、累计入组174例，物质平衡研究提前完成受试者入组及出组。
• 北京美科干细胞管线：缺血性脑卒中IIa期全部受试者随访结束、进入数据清理；自身免疫性肺泡蛋白沉积症IIa期完成；孤独症临床试验青少年低剂量组、中剂量组各入组6例。
• 品牌与资质方面，六味地黄丸通过湖南省制造业单项冠军复核，公司获评"2025年度中国消费名品"（工信部）及"2026年度先进级智能工厂（九芝堂中药丸剂智能工厂）"，吉象隆获国家级专精特新重点"小巨人"企业认定。

五、财务表现与经营质量：收入、利润、现金流同步改善

• 管理层将营收增长归因于"公司OTC产品增长及吉象隆于2025年11月初开始纳入合并范围"；归母净利润增速（+74.01%）显著高于营收增速（+29.08%），其中OTC毛利率提升8.69个百分点、医药工业整体毛利率59.33%（+0.13个百分点）构成重要支撑。
• 经营质量方面：2026年上半年经营现金流净额4.71亿元已超过2025年全年水平（4.26亿元），管理层归因于"本期销售增长及回款力度较大"；期末应收账款4.50亿元，较上年末3.36亿元上升，管理层解释为"本期销售形成的应收账款及上年末回款力度较大"；存货8.50亿元，较上年末9.50亿元下降，延续了2025年"优化库存"的去化趋势。
• 费用结构：销售费用4.17亿元、同比+2.39%，增幅远低于收入增幅；管理费用1.12亿元、同比+18.44%，主要系吉象隆纳入合并范围；财务费用为-14.28万元，因利息收入减少、利息支出和汇兑损失增加而同比+91.46%。2025年年报销售费用同比-16.73%，两年均体现费用管控取向。
• 资产结构：期末交易性金融资产（理财产品）5.55亿元，公司现金储备与理财配置保持较高水平；2025年因并购吉象隆形成商誉3.41亿元，占总资产6.27%。

六、风险认知：政策与降价风险仍居首位，品牌风险进入实操层面

2026年半年报列示的五项风险（行业政策、药品降价、原材料供应及价格波动、研发、对外投资）与2025年年报完全一致，未见新增风险维度。两年均将带量采购、医保目录调整、"四同药品"价格治理列为政策风险核心，药品降价被单列为第二项风险。

差异体现在两点：一是2026年上半年报告中政策风险的具体情境更加细化（《药品管理法实施条例》修订、《医药代表管理办法》发布、《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》出台），监管常态化成为管理层的基本假设；二是2025年年报在"未来展望"中单独强调"高度重视风险管控，尤其是品牌风险"，这一要求在2026年上半年经营举措中落地为生物科技公司"严控品牌风险"、健康产业公司"从严把控新客准入、常态化合规宣讲"等具体动作。

综合结论

2026年上半年是九芝堂组织架构调整与营销体系变革后首个完整兑现期：营业收入16.32亿元、同比+29.08%，归母净利润2.50亿元、同比+74.01%，经营现金流4.71亿元、同比+121.24%，三项指标较2025年全年（营收-5.99%、净利+2.96%）均出现方向性改善。增长结构上呈现"一进一退"：吉象隆并表贡献化工品收入3.41亿元、占比20.92%及净利润1.47亿元，OTC板块恢复增长且毛利率显著修复，而处方药板块（-12.29%）与东北区（-25.64%）仍处于调整期，疏血通注射液在集采背景下的"限量放量"策略效果尚待全年验证。研发投入因项目节点原因同比下降5.78%，但YB209结题验收、YB211 II期入组过半及疏血通国际期刊发表表明创新管线进入成果披露期。整体看，公司收入结构由"中药OTC+处方药"双主业转向"中药+多肽原料药"双引擎，盈利质量（毛利率、现金流、库存去化）同步改善，管理层对政策的判断趋于常态化，风险敞口仍集中于药品降价与行业监管。

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