山金国际2026年中报解读：采选业占比升至53.12%，矿产金毛利率83.81%，归母净利润增长51.43%

一、战略主题演变：从"培优育强"转向"强基固本、守正创新、加速发展"

2026年上半年，管理层将经营环境定性为"全球经济环境复杂多变，地缘政治风险、主要经济体货币政策预期及全球央行储备多元化需求相互交织，黄金价格中枢维持高位并呈现较大波动"。相较2025年年报"行业高景气周期""史诗级单边上涨行情"的表述，管理层对金价运行的判断已从单边强势切换为高位震荡：报告期内伦敦现货黄金价格自1月初的4,332.51美元/盎司冲高至盘中突破5,500美元/盎司后回调，截至6月30日收于4,007.49美元/盎司，上半年累计下跌7.20%；上海黄金交易所Au9999收盘价879.03元/克，上半年累计下跌9.83%。

战略主题层面，2025年年报锚定"培优育强、跨越发展"，以"稳中求进、以进促稳"为总基调，将2025年定义为"重点项目建设推进年"；2026年中报提出"强基固本、守正创新、加速发展"目标，围绕资源增储、生产运营、项目建设、科技创新、管理提效、资本运作六方面推进工作，与2025年年报披露的2026年度六大关键领域（资源获取、项目建设、科技创新、提质增效、资本运作、安全环保）逐项对应。公司愿景统一表述为"以价值创造为中心、以全球发展为引擎的成长型国际黄金矿业公司"，管理层在行业判断中明确"走出去成为中国黄金矿企的战略选择"，全球资源配置在战略表述中的权重进一步上升。

二、业务结构变化：采选业占比跃升，贸易业务主动收缩

2026年上半年收入结构出现显著切换：

采选业收入占比从四成升至五成以上，贸易业务收入收缩18.00%，其中铜贸易收入-46.73%、铝锭贸易-43.69%、锌锭贸易归零（-100.00%），白银贸易逆势增长38.01%。这一结构与2025年全年（采选41.59%、贸易58.36%）相比进一步向矿采选倾斜，延续了2025年第四季度"销售策略调整、矿产金销售和贸易收入减少"的方向，增长引擎明确从贸易切换至矿采选。

分产品看，矿产金收入36.72亿元（+22.97%）、铅锌精矿含银收入10.32亿元（+133.06%）、矿产金含银收入1.64亿元（+125.85%），矿产品收入全面增长；毛利率同步抬升，矿产金83.81%（+4.66个百分点）、铅锌精矿含银72.17%（+21.12个百分点）、锌精矿64.88%（+27.08个百分点），采选业整体毛利率80.53%，较上年同期提高6.84个百分点。贸易板块毛利率-0.61%，管理层在附注中说明现货亏损由配套衍生品对冲收益弥补，现货与衍生品综合后业务实现盈利。

增长引擎切换在子公司层面体现明显：黑河洛克上半年净利润10.25亿元、玉龙矿业净利润6.35亿元，均已超过其2025年全年水平（分别为9.89亿元、3.57亿元）；青海大柴旦上半年净利润6.49亿元、吉林板庙子4.96亿元，约为2025年全年（12.33亿元、9.08亿元）的一半以上。白银相关品种的量价贡献是玉龙矿业、黑河洛克利润跃升的主要驱动。

三、关键措施执行情况：上年度规划逐项落地

将2025年年报提出的2026年经营计划与2026年中报披露的执行情况对照：

2025年年报披露的六大领域均取得实质进展：境内项目方面玉龙矿业巴彦温都日项目安全设施设计通过技术审查、青海大柴旦110kV变电站实现带电运行；投资者回报方面完成2025年度利润分配及股份回购注销，现金分红及股份回购合计14.33亿元，占年度归母净利润48.22%，管理层表述为"上市以来最高分红"。报告期内公司治理层面发生管理层更替：原董事长刘钦于2026年6月15日因工作调动离任，毕洪涛于2026年7月7日（报告期后）被选举为董事长。

四、核心能力建设：成本领先与创新投入双线强化

成本端，管理层将"成本领先优势"列为核心竞争力首位，披露2025年公司黄金全维持成本（AISC）稳居全球黄金企业前10%、矿产金业务毛利率超80%；2026年上半年矿产金单位成本（合并摊销后）163.69元/克、合并摊销前145.64元/克，毛利率83.81%，高于2025年全年的81.63%。全球行业背景方面，管理层引用世界黄金协会数据指出全球黄金行业平均AISC已从2012年的1,116美元/盎司升至2025年的1,570-1,605美元/盎司，公司的成本位置构成其行业判断中的核心护城河。

研发端投入强度持续提升：2025年全年研发投入17,941.10万元（+50.05%），占营业收入比例1.05%（2024年为0.88%）；2026年上半年研发投入7,270.88万元（+23.59%）。成果方面，吉林板庙子《高寒矿区极复杂矿体大型机械化高效开采综合技术研究》获中国黄金协会科学技术奖一等奖，另有多个项目获二、三等奖。资源壁垒方面，截至2025年末按JORC规范披露保有金资源量280.94吨、银8,021.389吨、铅636,410吨、锌1,241,266吨；2026年上半年末公司国内五家矿山子公司持有16宗探矿权、勘探范围232.53平方公里，Osino在纳米比亚持有约5,435平方公里探矿权。

五、财务表现与经营质量：利润弹性显著大于收入弹性

收入增长4.47%而归母净利润增长51.43%，利润弹性显著大于收入弹性，驱动因素为采选业务量价齐升、贸易业务收缩带来的结构效应，以及成本管控下矿产品毛利率的整体抬升。费用端，管理费用19,581.67万元（+8.04%）、财务费用3,414.33万元（+91.30%，利息支出及汇兑损失增加）、所得税费用88,539.39万元（+58.93%，利润总额增长及部分主体适用税率上升）。经营现金流30.67亿元高于同期归母净利润24.16亿元，现金回收质量保持稳定。

资产负债结构出现值得关注的边际变化：报告期末资产负债率27.33%，较2025年末的18.65%和2025年上半年末的20.09%明显上升，主要因Osino项目建设融资，长期借款由11.88亿元增至19.09亿元，在建工程由10.20亿元增至17.76亿元；其他流动资产增加29.19亿元，主要为计划持有至到期的大额存单。投资活动现金流净额-38.35亿元（-1,015.92%），现金及现金等价物净减少11.19亿元。公司借力国资股东背景的融资优势（管理层表述为"可借助国资控股股东的背书，提升公开市场信用评级，实现便捷、低成本融资"）与海外项目资本开支周期同步展开。

六、风险认知演进：行业判断更趋细化，风险清单保持稳定

2026年中报列示的风险因素（金属价格波动、安全环保、资源管理、海外投资四项）与2025年年报完全一致，但行业环境判断明显细化。管理层指出全球矿产金供给已进入"长期性、结构性约束阶段"：全球新发现矿山数量处于历史低位（2010年以来每十年不足50座，2022-2024年仅个位数），部分主力矿山进入自然衰减阶段；同时提示"当资源储量红利逐步消退，单纯的资源储量优势已无法完全支撑企业长期发展与资产溢价，绿色低碳、生态合规、可持续开发能力逐步纳入黄金资产价值评估体系"，并将2026年定位为"矿山智能化转型的关键验收节点"，提及《矿产资源法实施条例》施行、绿色矿山建设等政策变量。相较2025年年报对金价单边上涨行情的乐观表述，2026年上半年管理层在维持资源战略积极判断的同时，对金价波动（上半年累计下跌7.20%）与行业成本抬升的表述更为审慎，风险维度中隐含了对ESG合规与智能化转型节奏的更高关注。

综合结论

山金国际2026年上半年完成了业务结构的阶段性切换：采选业收入占比突破五成，贸易业务收缩18.00%，利润增长驱动从金价单边上涨切换为采选业务毛利率抬升（矿产金83.81%、采选业整体80.53%），归母净利润增速（+51.43%）较2025年全年（+36.75%）进一步抬升。战略执行层面，2025年年报提出的六大关键领域在中报中均有对应落地，Osino项目进度60.1%、H股上市进入材料递交阶段、现金分红及回购合计14.33亿元（占2025年度归母净利润48.22%）。后续需要跟踪的变量包括：金价高位回落背景下（上半年伦敦现货金-7.20%）矿产品售价与毛利率的持续性、资产负债率上升（18.65%至27.33%）伴随的海外项目建设资金安排、2026年黄金产量计划（7-8吨）与上半年实际产量（3.26吨）之间的全年节奏匹配，以及Osino项目按"2027年上半年投产"目标推进的能力。

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