万马股份2026中报解读：营收增13.35%创同期新高，毛利率与汇兑拖累净利降16.41%

一、经营环境与战略基调：从"一体两翼"到组织变革与出海升级

2026年上半年，管理层对经营环境的定性为"国际环境复杂多变，国内经济持续回升向好"：电线电缆行业需求受新型电力系统构建与新能源建设拉动保持稳健，但原材料价格波动与同质化竞争加大；新材料行业加速向绿色化、特种化、高性能方向转型，行业集中度提升；新能源充电桩行业在新能源汽车渗透率攀升及超充技术迭代驱动下，智能化、网联化商业格局加速形成。

与之对比，2025年年报的基调为"外部挑战与机遇并存"，公司以"一体两翼、南北联动"战略为指引，聚焦主营业务竞争力与经营质量提升。2026年中报未再沿用该战略表述，管理层将业绩驱动因素归纳为市场需求、研发创新、产业协同、运营管理四重驱动，并把"深入推进组织变革与流程优化""深化精益管理"作为当期经营主线——战略重心从框架性布局转向执行层面的费用管控、渠道重塑与出海模式升级。

二、业务板块表现与策略

1. 电线电缆：收入提速，毛利率承压，出海从"产品输出"转向"产能协同"

2026年上半年电力产品营业收入72.09亿元，同比增长14.17%，增速高于2025年全年的11.76%；新品发出量同比增长12%，高附加值产品收入结构优化。报告期"B1级隔离型耐火电缆的研发与应用"获国家级科学技术成果奖，另一项难燃电缆关键技术获中国工业联合会科学技术进步二等奖。

出海是本板块最大看点：公司与哈萨克斯坦本土企业合资设立"万马欧亚国际有限公司"，作为首个海外合资实体运营平台，立足哈萨克斯坦、辐射中亚五国，推动出海模式由"产品输出"向"产能协同+本地化服务"跃升。这延续了2025年年报"重点布局'一带一路'沿线市场、全年海外业务发出同比增长66%、取得EAC认证进入中亚市场"的路径。

装备线缆层面，具身智能相关产品由研发转入订单转化阶段：具身智能耐磨线缆刮磨寿命达8万余次，已完成研发并实现订单转化；5000万次拖链寿命运动电缆正协同客户开展联合测试；人形机器人用动力信号复合缆和柔性矿山机械信号电缆两款省级新产品完成开发，获6项专利；新增3项具身智能专用线缆专利授权。

2. 高分子材料：发货量与出海双增，500kV材料突破

新材料板块上半年发货量同比增长10.83%，国际销售额同比大幅增长52.52%，收入占比稳步攀升，管理层称海外"第二增长曲线"加速成型。2025年年报中该板块国际发货量提升31%，业务覆盖欧洲、美洲、东南亚等核心市场，出海动能明显增强。

研发方面，500kV超高压电缆用超净绝缘料通过型式试验与预鉴定试验；累计立项新技术/新产品36项，新增授权专利25项（含发明专利1项）。产能布局上，青岛生产基地4月按期动工，处于基础施工阶段，对应2025年7月公告的年产35万吨环保型高分子材料产业化项目，将与已投产的四川新基地、超高压三期项目共同支撑产能地理布局。

3. 新能源：聚焦重卡大功率充电，产品矩阵迭代

上半年充电设备发出金额同比增长，近三年发出功率复合增长率49.35%。2.5MW、2.0MW兆瓦级柔性群充主机实现批量交付，同步推出800A双枪液冷终端、400A双枪风冷终端；新一代480kW、960kW群充系统2.0及400kW单桩V2.0相继上市。智能运维3.0系统实现设备无感知自愈成功率70.25%，功率分配算法V2.0规模化应用带动场站整体运营效率提升30.23%；产品综合异常率同比下降25.52%，新增知识产权6项（含发明专利2项）。

2025年年报中该板块已实现800KW全液冷主机、600A液冷充电终端量产，重卡配套充电设备销量同比大幅增长179%，万马爱充运营直流桩2.16万台（充电联盟数据，头部12家运营商占直流桩总量90.64%）。上半年进展显示大功率产品由"转产"进入"批量交付"阶段。

4. 分产品收入与毛利率对比

通信产品在2025年全年下滑32.21%后，2026年上半年反弹33.01%，但毛利率降至4.53%，为各品类最低。分地区看，华北、华中地区收入分别增长51.57%、36.40%，华南地区下降1.35%，与2025年全年华南+82.90%、华北-18.42%的格局形成明显轮换，华东地区仍是基本盘（占比56.65%，+14.25%）。

三、研发投入与核心竞争力

2026年上半年研发投入3.52亿元，同比增长13.72%，扭转了2025年全年研发投入下降0.59%（6.53亿元、占营收3.39%）的趋势。研发投向集中在三处：具身智能线缆、500kV超高压绝缘料、大功率充电设备。报告期高分子板块累计立项新技术/新产品36项、新增授权专利25项，新能源板块新增知识产权6项，叠加2025年末公司有效知识产权662项（发明专利109项）的存量基础。

中报对核心竞争力的表述为"报告期，公司核心竞争力未发生变化，具体可参见公司2025年年度报告"，并补充了两项当期市场地位信息：公司荣获"2026年度中国线缆行业品牌十强企业"等5项行业殊荣；万马高分子保持"细分行业内规模第一、品类齐全的综合材料服务商"地位。

四、关键财务与经营指标分析

收入端增速较2025年全年明显加快，但利润端呈现"增收不增利"，管理层给出的解释可归为三类：

毛利率下行。营业成本增速15.71%高于收入增速13.35%，工业毛利率10.43%，同比下降1.93个百分点；电力产品毛利率8.87%，同比下降2.50个百分点。2025年全年工业毛利率为12.05%（同比上升0.82个百分点），2026年上半年毛利率由升转降，与铜价上涨、原材料采购增加（期末预付款项4.48亿元，同比增长93.71%，主要系铜材预付增加）相互印证。

汇兑损失扩大。财务费用0.88亿元，同比增长88.02%，管理层明确归因于"本期汇兑损失增加"；2025年全年财务费用已因汇兑损失增加而上升38.57%，海外业务扩张带来的汇率敞口影响持续显现。

利润结构依赖非经常性损益。报告期非经常性损益合计0.57亿元，其中套期保值业务无效部分及远期结售汇公允价值变动与交割收益0.46亿元；投资收益0.31亿元，同比增长313.04%，主要系铜套期无效部分交割收益增加。扣非净利润1.52亿元，降幅（-30.98%）显著大于归母净利润降幅（-16.41%）。

现金流与营运资金。经营现金流净额5.08亿元，由上年同期的-6.46亿元大幅转正，管理层归因于"加强对货款的催收，回笼增加"；信用减值损失-0.22亿元，较上年同期-0.54亿元收窄60.28%，系长账龄应收款项回款所致。期末应收账款67.09亿元，占总资产36.89%，比重较年初上升3.30个百分点；应付票据83.74亿元，占总资产46.04%，较年初增长38.04%，管理层解释为收入规模增长、原材料价格上涨导致采购增加以及优化付款方式增加票据支付。存货17.49亿元，较年初增长16.55%。销售费用2.82亿元，同比下降24.84%，管理层归因于"强化费用管控、淘汰低效代理业务、提高自拓客户占比"，与2025年全年销售费用增长14.58%形成反差，营销系统变革第一阶段成效开始体现。

五、未来规划与风险认知演进

中报未设专门的经营计划章节，但各板块表述隐含下半年重点：电线电缆继续推进中亚合资平台运营与具身智能线缆商业化；高分子材料推进青岛基地建设与500kV材料产业化；新能源聚焦重卡及干线物流大功率充电场景。

风险清单由2025年年报的7项增至中报的8项：

新增的"技术研发投入不确定性风险"明确提示高端研发人才竞争激烈、核心研发人员流失可能导致技术经验与商业机密外泄，反映公司在具身智能、超高压材料等新赛道加大投入后的审慎态度。应收账款风险虽保留，但上半年信用减值损失收窄、经营现金流转正，显示该风险的当期实际影响在减弱。

六、纵向对比：战略、结构、执行与质量

战略主题演变。2025年年报以"一体两翼、南北联动"为总纲，强调四大板块协同与"有利润的规模，有现金流的利润"；2026年中报转向三大领域（电线电缆、高分子材料、新能源）框架下的执行落地，关键词变为组织变革、精益管理、出海升级与具身智能。战略重心从"规模与布局"进一步切向"效率与现金流"。

业务结构变化。电力产品占比稳定（2025全年68.23%→2026H1 68.59%），基本盘地位未变；通信产品由深度收缩转为反弹；高分子材料增速由4.07%回升至9.95%，毛利率仍保持三大品类最高（14.38%）；新能源板块在上市公司报表中体量有限，但"设备制造+场站运营+增值服务"模式下大功率充电设备放量。2025年报中列为独立板块的装备线缆，2026年中报并入线缆板块表述，但具身智能线缆、风电线缆的投入力度加大。

关键措施执行情况。出海战略连续兑现：2025年海外业务发出+66%、高分子国际发货量+31%，2026年上半年高分子国际销售额+52.52%并落地首个海外合资平台。大功率充电从2025年的800KW全液冷主机转产推进到2026年兆瓦级群充批量交付。高分子产能沿"四川投产—青岛动工"路径推进。具身智能从2025年的机械狗项目量产落地、人形机器人复合缆试制，推进到2026年耐磨线缆订单转化，但公司同时提示该产业"尚未进入完全商业化阶段，对应订单尚未起量"。

核心能力建设。研发投入由2025年全年的下降0.59%转为2026年上半年增长13.72%，投入方向从传统线缆材料向具身智能线缆、500kV超高压材料、兆瓦级充电系统集中，公司正在构建"线缆材料—特种线缆—充电设备"的纵向技术壁垒。

财务表现与经营质量。收入增速加快（+8.33%→+13.35%），但毛利率由升转降、汇兑损失扩大，扣非净利润降幅达30.98%；经营现金流连续两个报告期大幅改善（2025全年+201.34%，2026H1+178.66%），回款管理成效显著；应收账款与应付票据占总资产比重分别达36.89%和46.04%，营运资金占用水平仍然偏高，经营质量处于"现金流改善、盈利承压"的过渡阶段。

综合结论。万马股份2026年上半年的管理层讨论呈现"规模扩张与盈利承压并存"：收入增速创同期新高，但毛利率下行与汇兑损失侵蚀利润，扣非净利润下滑三成，利润对套保收益、政府补助等非经常性项目的依赖度上升。战略执行层面，出海（中亚合资、高分子国际销售+52.52%）、大功率充电（兆瓦级群充批量交付）、高分子产能扩张（青岛基地动工）均有实质进展，营销系统变革带来销售费用率显著下降；风险清单新增研发人才流失风险，反映新赛道投入带来的不确定性上升。后续需观察的焦点在于：铜价与汇率波动对毛利率的压制能否被产品结构升级对冲，具身智能线缆订单能否从研发转化放量，以及高企的应收账款与应付票据规模如何收敛。

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