联影医疗2026年中报：海外放量驱动收入增长17.22%，研发与全球化投入令利润阶段性承压

战略主题演变：从“规模与利润双升”转向“投入蓄势、以份额换质量”

2025年年报中，管理层将全年定调为“锚定战略定力、创新动能由积蓄走向释放”，核心叙事是营收138.00亿元（+33.98%）、归母净利润18.69亿元（+48.14%）的“规模与利润双重飞跃”，战略关键词为“高举高打、全线覆盖”与“由出海向扎根的质变”。

2026年半年报的基调出现明显切换。管理层将上半年概括为“坚守战略定力、加大创新投入”与“全球化布局由多点突破迈向体系深耕”的半年，并明确承认“市场需求阶段性放缓”“国内招投标阶段性收缩”。战略重心从追求规模扩张，转向强调“增长的来源与质地”——单台设备的技术领先向全生命周期价值经营沉淀、国内份额逆势提升、海外从市场进入期转入体系深耕阶段。

业务结构变化：增长引擎由国内单核切换为“海外+高端治疗类”双核

收入结构：海外占比突破25%，成为增量主引擎

2026年上半年公司营业收入70.52亿元（+17.22%），增量主要来自海外放量与国内份额提升。海外收入17.65亿元，同比增长54.46%，占比升至25.02%（2025年末为24.86%）；国内市场收入52.87亿元，同比仅增长8.49%。管理层明确指出，在国内市场招投标阶段性收缩背景下，增长“主要来自海外业务的持续放量与国内份额的逆势提升”。

分区域看，亚太区域上半年收入10.09亿元，同比增长148.54%，占海外收入57.15%；欧洲收入2.66亿元，同比增长49.37%；美国区域收入4.21亿元，占营业收入的5.98%。

产品线：放疗与XR接棒增长，MR、CT增速放缓

值得关注的结构变化有三点：

其一，传统成熟品类增速放缓与新增长极放量并存。 MR、CT两大基本盘增速分别较2025年全年回落26.31个百分点和7.35个百分点，管理层将原因归为“招采及项目实施节奏影响”；而RT（+63.97%）、XR（+40.50%）保持高增，MI在行业市场发生量同比增长近50%的背景下实现+26.37%。以uMI Panvivo、uLinac EternaTx、uDR Aurora为代表的新产品收入同比均增长超过100%。

其二，诊疗一体化进入商业化兑现期。 RT收入占设备收入比重提升1.83个百分点至6.78%，uLinac HalosTx收入同比增长超150%，头部医院复购率达30%；DSA收入同比增长98.73%，市占率首次跻身中国前三。管理层明确将放疗与介入定义为“第二增长曲线”，将超声定义为“第三增长曲线”。

其三，服务收入成为稳定器。 服务收入9.80亿元，同比增长20.11%，占营收13.90%（2025年末为12.38%），毛利率保持在60%以上；海外服务收入同比增长超60%（2025年报为超50%）。服务业务占比持续提升，收入结构由设备销售为主向“设备+服务+生态”转变。

关键措施执行情况：2026年经营计划多数落地，海外与创新产品导入进度领先

2025年年报提出的2026年六项经营计划，在半年报中可逐项检验：

海外业务是执行效果最突出的领域。2025年年报提出“加速由出海向扎根的质变”，2026年上半年海外收入同比+54.46%、交付量同比+55%，并实现“收入增长、交付放量与盈利改善同步”。高端产品准入同步推进：uMR Astra及18款uSONIQUE超声获FDA 510(k)认证，uRT-linac 506c、uLinac EternaTx获欧盟CE MDR认证，放疗品牌首次在ESTRO发布。

相对而言，国内业务受招采节奏影响，收入增速8.49%显著低于海外，但管理层强调“成熟品类的阶段性调整更多体现为需求节奏的变化”，并指出多省份集采项目进入执行阶段、积压需求将逐步兑现。

核心能力建设：研发强度逆势加码，从“设备商”向“智能诊疗系统提供者”演进

研发投入：强度与费用率双升

2026年上半年研发投入占比同比增加0.66个百分点，研发费用率同比提升1.59个百分点，与2025年全年“研发费用率同比下降3.75个百分点”的趋势形成反转。管理层解释为“各产品线密集进入商业化窗口的关键阶段，加码研发投入与全球化营销体系建设，投入强度阶段性提升”，并明确“短期看对利润形成一定影响，长期看将持续夯实技术领先优势”。研发投入资本化比重同比下降5.85个百分点，报告说明系“达到资本化时点的研发项目减少”。

成果产出：专利质量维持高位

截至报告期末，公司累计申请专利10,643项、累计获得专利5,547项，其中发明专利申请占82.40%、发明专利授权占77.54%；知识产权总量（含商标、软著等）累计申请12,874项、累计获得7,017项。报告期内新增发明专利申请259项、授权338项。研发人员3,748人，较上年同期增加357人，占比40.12%，博士及硕士学历合计占比77.53%。

能力边界：从硬件向AI平台与全链条方案延伸

管理层对AI的定位发生实质性升级——由“图像识别与特征标注的工具”转向“连接诊前预测、诊中决策与诊后管理的中枢”，推动设备由“被动执行指令的工具”向“智能终端”演进。公司在产品定义阶段即嵌入AI，形成uAIFI、uExcel、uSense、uVera、uEDGETEC等数智化平台，列入美国FDA人工智能赋能医疗器械清单的设备超35款。同时，供应链自研自制比例超过90%，已培育近千家国产供应商（含近百家国家级专精特新“小巨人”企业）。

财务表现与经营质量：收入质量提升、利润阶段性承压，现金流由正转负

收入与利润：增速背离，汇兑与投入为利润主要扰动项

管理层对利润下滑给出两点归因：其一，汇兑损益影响——财务费用由上年同期净收益0.50亿元转为净支出0.96亿元；其二，全球化运营体系建设、前沿技术研发、市场能力拓展等投入增加。公司已系统强化外汇风险管理，通过优化结算币种结构、匹配外币资产与负债、审慎运用远期结售汇工具应对。分季度观察，2026年二季度营收41.44亿元（环比+42.53%）、归母净利润4.98亿元（环比+24.88%）、毛利率47.19%（环比+0.03个百分点），经营兑现节奏逐季加快。

现金流：经营现金流由正转负

2026年上半年经营活动现金流量净额为-2.42亿元，上年同期为+0.49亿元，变动-596.35%。管理层解释为“业务增长，各项经营活动现金收支均比去年同期有所增加”。相较2025年全年经营现金流26.79亿元、销售回款显著改善的表现，上半年经营现金流转负值得关注，半年报中未披露应收账款账龄结构及回款节奏的进一步说明。

费用效率：销售费用率下降，管理费用率微升

销售费用增速低于营收增速，管理层归因于全球营销网络规模效应释放；管理费用率微升主要受股份支付、海外运营体系建设等阶段性投入影响。

风险认知演进：海外变量权重上升，政策判断更趋精细化

对比两份报告的风险披露，管理层风险认知发生三点变化：

其一，国际化经营风险由“经营风险”子项升至首位。 2026年半年报将“国际化经营及业务拓展风险”列为第一项风险，涵盖政策审批、市场竞争、境外销售渠道拓展三个维度；2025年年报中该风险列于经销模式风险之后。这与海外收入占比突破25%的业务结构变化相匹配。

其二，贸易摩擦表述从具体化转向常态化应对。 2025年年报详细披露美国加征关税清单对MR/CT产品的影响及“对等关税”博弈；2026年半年报在管理层讨论中将其概括为“地缘政治、贸易环境等外部因素扰动”，并提出“技术领先之外的供应确定性、本地化营销与服务能力更成为全球化竞争的关键变量”。

其三，国内需求判断从“政策驱动”转向“内生结构”。 2026年半年报明确指出，大规模设备更新政策进入常态化第三年、边际拉动趋于平缓，而高端设备升级、诊疗一体化建设、强基工程推动的县域基层扩容构成“趋势性结构”，需求增长正由阶段性释放转向常态化释放。

综合结论

联影医疗2026年半年报呈现“收入提质、利润承压、投入蓄势”的组合特征。收入端，海外收入（+54.46%）与国内份额逆势提升（综合份额+1.7个百分点）共同支撑17.22%的增长，海外占比突破25%标志着全球化从“市场进入”进入“体系深耕”的阶段切换；结构端，RT（+63.97%）、XR（+40.50%）接棒增长，DSA首进前三、PET/CT连续十一年第一、XR重回行业第一，诊疗一体化与新增长极的培育效果开始兑现。利润端，汇兑损益与研发、全球化投入的阶段性加码形成双重压力，归母净利润同比下降10.12%，但二季度环比修复（归母净利润环比+24.88%）与毛利率企稳（47.19%）显示产品结构优化对盈利能力的支撑正在显现。经营现金流由正转负（-2.42亿元）是本期需要跟踪的指标。研发投入强度（19.61%）与研发费用率（14.33%）同步回升，配合发明专利占比82.40%的质量结构，显示公司正将资源集中于下一代平台技术与全球运营能力建设，管理层将2026年上半年定义为“为下半年市场需求释放及全年高质量发展夯实基础”的蓄势期。

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