九洲药业2026年中报管理层讨论与分析：业绩承压下的战略深耕与TIDES业务突破

战略主题演变：从"拓业务、增效益"到"做深做广"的双渠道深耕

2025年年报中，管理层将年度工作主题定为"拓业务、补短板、强管理、增效益"，宏观环境被定性为"错综复杂的国际政治经济格局与日益激烈的市场竞争"。2026年半年报中，管理层延续了对宏观环境的审慎判断，但战略重心进一步聚焦——核心战略主题从2025年的"拓业务"演进为"做深"大客户与"做广"新兴客户的双渠道策略。这一转变的背景是：2026年上半年公司面临客户项目订单波动的短期冲击，管理层将应对策略从"广撒网"转向"深挖存量+精准拓新"并重。

2026年二季度经营数据出现边际改善。管理层披露，二季度营业收入环比一季度增长14.49%，二季度归母净利润环比增长25.12%。管理层将这一改善归因于"做深""做广"双渠道项目挖掘带来的项目储备日益丰富。

业务结构变化：小分子CDMO阶段性承压，TIDES被明确为"发展重心"

小分子创新药CDMO仍是公司最核心的收入来源，但2026年上半年面临阶段性订单压力。2025年全年，合同定制类收入41.76亿元，同比增长7.90%，毛利率达41.08%（+2.70个百分点）。进入2026年上半年，营收同比下降10.30%，管理层解释为"主要受到客户项目订单的影响，该影响主要集中在一季度"。

从项目管线看，小分子CDMO的漏斗型结构持续优化。截至2026年6月末，公司立项的CDMO项目中，早期临床阶段1224个、III期临床至上市前阶段99个、商业化阶段44个。作为对比，2025年末的数据为：已上市项目39个、III期临床94个、I期和II期临床1158个。2026年上半年新增早期临床阶段项目66个、III期至上市前阶段项目5个、商业化项目5个，说明新项目导入仍在持续推进。

TIDES业务（多肽、偶联药物、小核酸） 被管理层明确为"未来业务发展的重心之一"，这是2025年年报中未出现的新提法。2026年上半年，TIDES项目已成功交付56个，在手订单金额同比增长32%，新增17个项目。产能建设方面，固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达到吨级/年。2025年年报中，管理层已规划"推进多肽商业化产能持续扩建"和"完成小核酸药物研发平台建设"，2026年上半年这些规划已落地：多肽产能快速扩张，中美两地小核酸研发平台建设已完成。

制剂CDMO业务稳步推进。2026年上半年新增签约项目26个（其中5个为商业化项目），累计承接十余个制剂CDMO商业化项目，部分产品已实现海外商业化供应。台州制剂工厂已通过英国官方审计。2025年全年制剂CDMO累计交付项目超过70个，助力客户获得10余个生产批件。

特色原料药及中间体业务方面，2025年该板块收入出现结构性分化：非甾体类药物收入下降13.37%，降血糖类下降11.31%，但抗感染类增长9.06%，中枢神经类增长7.68%。2026年上半年，管理层判断"行业库存逐步出清、产能优化，部分核心产品价格已呈现企稳态势"，报告期内新获得原料药批件2个、制剂批件4个。

关键措施执行情况：多肽产能建设超预期，全球化布局加速

管理层在2025年年报中提出的2026年经营计划，在2026年半年报中得到了部分验证：

中国市场拓展方面，2026年上半年引入新客户29家，新增项目48个，新签订单107个，其中包含6个商业化订单及6个NDA/核查订单。

欧美市场方面，瑞博美国研发中心共获得42个订单，新增17家新客户；九洲药业（欧洲）顺利交付8个项目。

日韩市场方面，2026年上半年公司在日本新设立了可支持公斤级规模放大研究的实验室，新签订单28个。

产能建设方面，九洲药业（台州）新工厂完成设备安装及多个产品的工艺验证、临床批及注册批生产。浙江瑞博工厂产能保持在70%-80%的较高水平。

核心能力建设：研发投入持平，技术平台持续迭代

2026年上半年研发费用1.30亿元，同比微增1.19%，基本持平。2025年全年研发投入2.87亿元，占营收5.21%，研发人员964人，占公司总人数20.12%。

在技术平台方面，公司持续强化六大技术平台建设。其中，生物催化平台2026年上半年新增酶70余个，酶库扩充至约1,000个；催化与高通量筛选平台相关技术已取得授权专利30件，发表国际期刊论文13篇。2025年全年公司新增专利授权33项（含中国31项、美国1项、日本1项），累计获得国际国内专利274项。

多肽技术方面，公司在多肽无氟合成、多肽TAG合成、多肽无CMR合成、Payload-Linker连接、全自动合成、自动纯化等方面实现突破。TIDES团队中多位成员曾在全球知名多肽CDMO企业担任重要职务，拥有数十年复杂合成化学及大规模GMP多肽生产经验。

财务表现与经营质量：盈利承压，现金流收缩

从2025年全年到2026年上半年，公司财务表现出现明显转折：

2025年全年，公司实现了营收稳健增长、利润增速显著高于营收增速（净利润+20.46% vs 营收+6.74%）的高质量增长态势，经营现金流大幅改善83.96%。进入2026年，上半年利润降幅（-26.33%）显著大于营收降幅（-10.30%），表明盈利能力承压。

从费用端看，2026年上半年销售费用6022.8万元，同比增长17.69%，增幅高于营收变动，与公司加大BD团队建设和全球展会拓展（全球参展超30场）密切相关。财务费用1625.4万元，同比大增315.17%，管理层解释为"主要系汇兑损失所致"，这与公司海外业务占比高（2025年国外收入占比78%）、美元欧元为主要结算货币的业务特征相符。研发费用1.30亿元，同比+1.19%，保持相对稳定。

现金流方面，2026年上半年经营活动现金流净额5.53亿元，同比减少34.52%，管理层解释为"主要系收到的货款减少所致"。投资活动现金流净流出2.66亿元，较上年同期（-3.83亿元）有所收窄，主要系"收回投资收到的现金增加额大于投资支付的现金增加额所致"。

风险认知演进：客户集中度与汇率波动成为关注焦点

2026年半年报中列示的7项风险因素与2025年年报基本一致，但部分风险的表述值得关注：

客户集中度风险：2025年年报显示，前五大客户销售额占年度销售总额65.32%，其中第一大客户诺华（Novartis）占比高达54.50%。2026年上半年业绩下滑"主要受到客户项目订单的影响"，进一步凸显了单一客户依赖度的潜在风险。

汇率波动风险：2026年上半年财务费用因汇兑损失大幅增加315.17%，印证了管理层对该风险的判断。公司在半年报中明确"美元和欧元为主要结算货币，部分合同涉及当地小币种结算，面临较大的汇率波动风险"，并提及已建立灵活的调价机制和套期保值工具来应对。

市场竞争风险：管理层在2026年半年报中新增了"欧美和印度等国家鼓励产业链回流，这些对公司的外销可能产生不利影响"的表述，较2025年年报更加明确地指出了地缘政治因素对海外业务的影响。

综合结论

九洲药业2026年上半年在订单波动中经历了一次业绩压力测试。从半年报数据看，一季度受客户项目订单影响导致整体业绩承压（营收同比-10.30%，归母净利润同比-26.33%），但二季度环比改善趋势已显现（营收环比+14.49%，净利润环比+25.12%）。管理层将其归因于"做深"大客户和"做广"新兴客户双渠道策略的持续推进。

从战略执行角度看，2025年年报中提出的多项规划在2026年上半年已落地：TIDES业务被提升至"发展重心"的战略高度，固相合成多肽产能同比+300%，中美小核酸研发平台建成，日本实验室投入运营，九洲（台州）新工厂进入设备安装阶段。这些产能和技术布局为公司中长期增长储备了弹药。

值得关注的风险点在于：客户集中度偏高（诺华一家占比超50%）、海外业务汇率敞口较大（2026H1财务费用因汇兑损失大增315.17%）、以及利润降幅显著大于营收降幅所反映的盈利弹性不足。在行业竞争加剧、产业链重构的背景下，公司能否将TIDES业务的在手订单增长（+32%）和项目储备优势转化为收入和利润增量，将是后续观察的重点。

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